“大象”起舞背后：国有大行估值重估逻辑解析

近期，A股市场上演了一幕“大象起舞”的鲜活景象——国有大行股价集体走强，成为市场焦点。11月21日，中国银行股价盘中一度上涨超2%，续刷历史新高；前一交易日，工商银行股价也创下阶段性高点。与此同时，建设银行股价逼近今年年中创下的历史峰值，而农业银行此前更是走出“14连阳”的强劲行情，股价持续刷新高点。

分析人士指出，国有大行的集体走强，既得益于其高股息属性与稳健资产质量带来的核心吸引力，更源于其作为金融体系“压舱石”的关键定位。当前，这份“确定性”价值正迎来市场的全面重估。

高股息属性：资金配置的“刚性选择”

国有大行的核心吸引力，在于为投资者提供了稳定且可观的实际回报。长江证券银行业分析师马祥云在研报中表示，近期国有大行陆续启动中期分红程序，计划于12月上旬逐步完成派息，较2024年派息时间有所提前，这一变化直接推动中期分红行情加速启动。

据上海证券报记者统计，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大行的百亿元级分红已提上日程，六大国有大行合计派现规模达2046.57亿元，占全部上市银行中期分红总额的比例接近80%，凸显出国有大行在分红回报方面的核心地位。

以国有大行为代表的红利资产，正重新成为各类资金的配置重点。国盛证券宏观首席分析师张浩在接受采访时表示，当前居民资产配置正处于“换锚”阶段，“向权益市场寻求收益”的意愿显著提升，红利型权益资产成为重要配置方向。

中泰证券研究所所长、银行业分析师戴志锋也表示，随着广谱利率持续下行，保险资金、基金理财“固收+”等追求绝对收益的资金，对银行股这类稳定高股息品种的偏好不断上升。这类资金的属性决定了其对标的盈利持续性、分红稳定性以及跨周期经营能力有着极高要求，而国有大行恰好契合这些核心诉求。

稳健经营：穿越周期的“核心护城河”

如今，银行业的竞争逻辑已从过去的“规模扩张”转向质量、韧性与业务结构的综合比拼，国有大行的稳健经营优势在此背景下愈发凸显。

今年前三季度，国有大行保持了稳健的资产扩张节奏。盈利表现方面，六大行前三季度合计实现净利润1.07万亿元，全部实现同比正增长，其中工商银行、建设银行、中国银行的利润增速在环比二季度时由负转正。“业绩韧性尤为突出。”戴志锋强调，这是2022年以来国有大行首次实现营收与利润增速“双正”的格局。

在上海金融与发展实验室首席专家、主任曾刚看来，国有大行的核心优势集中在三个方面：其一，资产质量更为稳健。在经济波动周期中，大行客户以央企、大型民企为主，资产质量的抗风险能力更强；其二，负债成本优势显著。大行储蓄存款占比高、成本低，在净息差收窄的行业背景下，盈利韧性更为突出；其三，政策协同效能明显。在支持实体经济、维护金融市场稳定等方面，大行承担更多社会责任，也更易获得政策层面的支持。

“历史上银行股股价上涨多与息差扩大同步，而本轮国有大行走强却发生在净息差收窄的背景下，这一变化反映出市场估值逻辑的转变——更看重资产质量的长期稳健性，而非短期盈利波动。”东吴证券首席经济学家芦哲分析道。

业务层面，东方金诚金融业务部总监李倩表示，“压舱石”级别的规模效应，让国有大行在信贷投放等核心业务中具备一定议价能力；同时，多元化收入结构的构建，尤其是非息收入占比的持续提升，在相当程度上对冲了净息差收窄带来的盈利压力。

“压舱石”定位：价值重估的“底层逻辑”

从更深层次看，国有大行股价的强劲表现，本质上是市场对其在金融体系中核心定位与长期价值的一次重新定价。

近年来，大型商业银行在银行业金融体系中的分量持续提升。金融监管总局最新数据显示，大型商业银行总资产从2020年一季度的124.03万亿元，增长至今年三季度末的208.15万亿元，增幅接近70%，占银行业金融机构总资产的比重已达43.9%。

“大行此轮股价上涨，本质是市场对其‘确定性’价值的重新认知与定价。”曾刚向记者表示。

戴志锋进一步指出，国有大行在“十五五”时期将具备确定性竞争优势。在当前信贷增速放缓的背景下，信贷资产质量的重要性愈发凸显。大行凭借广泛的物理网点布局，以及全市场最优质的对公与零售客户基础，构建起“提质保量”的坚实护城河。当前银行股估值修复行情，在很大程度上反映了市场对大行资产质量信心的全面恢复。

值得注意的是，国有大行此前长期处于“破净”状态（市净率低于1倍）。从估值修复角度看，曾刚认为，国有大行存在客观的估值修复空间。此次股价走强，是市场“用脚投票”的结果，集中体现了避险需求与价值回归的双重诉求。