$中国船舶(SH600150)$ $*ST松发(SH603268)$ $中船防务(SH600685)$

以下的“我们”是指高盛

我们于11月24日至25日拜访了韩国的五家工业企业，并总结了主要要点及其对日本造船业的影响。这些要点包括我们与韩华海洋、HD韩国造船海洋、三星重工、韩华系统以及韩华宇航的会议（其中韩华宇航由Do Hyoung Kim覆盖，其余四家不在覆盖范围）。

1. 对全球造船周期的建设性观点：我们交流的所有造船商均对商业造船市场的持续需求强度持总体建设性的看法，其支撑因素包括：(1) 2000年代交付的船队正逐渐达到25年的典型退役年龄，因此存在巨大的旧船替换潜力；(2) 在全球排放管控趋紧的背景下，需求逐渐从传统燃料船舶转向可使用替代燃料的船舶。关于近期的分船型需求，他们对超大型油轮最为乐观，这得益于近期即期运价的走强；同时他们希望明年美国液化天然气新项目最终投资决定出炉后，液化天然气船订单能有所复苏。尽管即期运价年内至今表现疲软，但造船商认为集装箱船需求依然稳固，这可能是由于持续的地缘政治不确定性导致客户偏好转向韩国造船商。在造船价格方面，尽管意识到中国产能的增加，但这些公司普遍预计其自身的造船价格在未来几年将保持坚挺，考虑到：(1) 与上一轮周期相比，造船业整合度更高（活跃船厂数量显著减少）；(2) 市场持续担忧美国可能对中国建造的商业船舶实施制裁（尽管最近将实施时间推迟了一年）。他们认为，只要行业能持续获得新订单以维持2.5年的订单储备，市场对造船商而言依然有利。

2. 对产能/利润率的严格管理：所有公司都计划维持其在韩国的现有产能水平，但三星重工和HD韩国造船海洋计划通过将商业造船流程外包给其他成本更具竞争力的地区（如南亚/东南亚）来增加产能，以期在行业进入下行周期时保护收益。在敲定客户订单时，它们继续优先考虑高利润率的商业船舶（如液化天然气船），不过实际利润率仍取决于船舶建造时的汇率和钢材成本。需要指出的是，韩华海洋和韩华系统收购了美国的费城船厂，目标是通过自动化提高运营效率，从而长期内将其运营利润率水平从目前的亏损状态提升至更接近韩国本土的水平。

3. 海军业务机遇成为增长新动力：所有公司都旨在扩大其海军船舶制造和维修、大修和运营业务，并希望增加产能以满足全球不断增长的需求。韩华海洋的目标是到2030年，将其海军/MRO业务的收入贡献从目前的约10%提高到约30%。尽管对于出口海军相关业务的利润率预期各不相同，但公司普遍认为这应是一个有吸引力的终端市场，因为全球范围内的潜在需求很可能持续超过供应。

对日本造船业的影响：我们认为，韩国造船商对商业造船的潜在需求驱动因素持建设性观点，并且在产能扩张方面保持纪律性以受益于有利的利润率环境，这对日本造船业是积极的。我们也确认了全球范围内对海军舰船建造/MRO业务的强劲需求，并注意到这也可能成为日本造船业额外的盈利增长点。我们对Namura Shipbuilding（位于关注列表）给予"买入"评级，因其可能是日本国内MRO相关需求的受益者；对三井E&S控股给予"买入"评级，因其在商业船用发动机领域存在巨大的利润率提升空间。我们同时重申对三菱重工（买入）和川崎重工（买入，位于关注列表）的积极看法，因两家公司均涉足海军舰船和潜艇的建造。