$枫叶教育(01317)$ 枫叶教育私有化可行性深度研究报告
一、项目背景与研究目标
枫叶教育集团作为中国领先的国际教育服务提供商，自1995年成立以来，已在中国及东南亚地区建立了广泛的教育网络。截至2025年，集团在中国深圳、上海、天津、重庆等20多个城市以及加拿大温哥华、马来西亚吉隆坡、新加坡等海外城市运营学校100所。然而，近年来教育行业面临政策调整、市场竞争加剧等挑战，加上公司业绩波动，其股票在香港联交所的表现持续低迷，市值长期低于内在价值，引发了市场对其私有化可能性的关注。
本报告旨在通过对枫叶教育财务状况、市场表现、战略调整、行业环境以及港股私有化规则的全面分析，评估枫叶教育私有化的可行性，为投资者、管理层及相关利益方提供决策参考。
二、枫叶教育基本面分析
2.1 财务表现与估值分析
枫叶教育近期财务表现呈现出明显的改善趋势，尤其是在盈利能力方面。根据2025年中期报告，公司实现了显著的业绩提升：
收入与利润：截至2025年2月28日止6个月，枫叶教育收益约6.34亿元人民币，同比减少3.7%；但毛利约3.28亿元人民币，同比仅减少1.1%；更重要的是，公司成功实现扭亏为盈，净利润约1.17亿元人民币，相比2024年同期的亏损4220万元人民币有显著改善。
EBITDA表现：2025财年上半年，枫叶教育EBITDA达2.81亿元人民币，同比增长26.8%；经调整EBITDA利润率更是大幅提升至44.4%，显示出公司运营效率的显著提高。
学生规模：尽管公司整体学生规模有所下降，入读学生总数由2024年2月29日的9,475人减少766人或8.1%至2025年2月28日的8,709人，但值得注意的是，公司在海外市场的表现相对稳定，海外学生人数为4,078人，占总学生数的46.8%。
估值状况：枫叶教育当前市值约12.46亿港元，市盈率(TTM)为6.62倍，显著低于国际教育行业平均水平。若以2025年上半年EBITDA年化5.62亿元人民币计算，按行业10-15倍EBITDA估值，公司内在价值应在56.2亿至84.3亿元人民币(约60亿至90亿港元)之间，远高于当前市值，显示出明显的估值优势。
2.2 资本结构与财务风险
债务状况：枫叶教育已于2024年2月19日赎回了所有1.25亿美元于2026年到期的2.25%可换股债券，显著降低了公司的财务杠杆和利息负担。这一举措消除了此前分析中提到的私有化前需回购可转债的资金压力。
财务成本：随着可转债的赎回，公司财务费用大幅降低。2025年上半年，公司不再有可转债的利息开支，这是公司能够实现扭亏为盈的重要因素之一。
现金状况：截至2025年2月28日，枫叶教育拥有一定的现金储备，这为公司进行业务调整和可能的私有化提供了财务灵活性。
资金需求：若以当前股价0.41港元/股计算，假设私有化价格为0.6港元/股(较市价溢价约46%)，以散户持股约20%计算，私有化所需资金约为1.5亿港元左右，对公司而言资金压力相对可控。
2.3 股东结构与治理状况
主要股东：枫叶教育的股权高度集中，创始人任书良为公司大股东，直接和间接持有公司约54.49%的股份。这一高度集中的股权结构为私有化提供了便利，因为大股东的支持是私有化成功的关键因素之一。
公众股东：公众股东持股比例相对分散，约占36.6%，这意味着私有化过程中需要争取的独立股东批准门槛相对较低。
治理结构：公司已建立了相对完善的治理结构，但近期也出现了一些变化，如中汇安达会计师事务所有限公司于2024年8月27日辞任公司核数师，这可能反映出公司在治理方面存在一定挑战。
三、私有化背景与动因分析
3.1 行业政策环境变化
政策调整：近年来，中国教育政策经历了频繁调整，特别是对民办教育的监管趋严。2025年，教育部继续推进"阳光招生"政策，严格规范民办学校招生行为，要求民办学校在审批区域内招生，优先满足学校所在县（市、区）学生入学需求。
义务教育限制：2025年3月，教育部办公厅印发通知，部署开展义务教育阳光招生专项行动，进一步强化了对民办义务教育学校的规范管理。部分地区已出现民办义务教育阶段学校暂停招生的情况。
学前教育新法：《中华人民共和国学前教育法》于2025年6月1日起正式施行，对民办幼儿园的规范发展提出了新的要求。部分民办普惠幼儿园已开始落实政府减免政策，如自2025年9月1日起，减免5岁以上幼儿保教费295元。
政策趋势：总体而言，中国民办教育政策正从规模扩张转向质量提升，从资本驱动转向公益导向。《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》强调要"引导规范民办教育发展"，预示着未来民办教育机构将面临更严格的监管和更规范的发展路径。
3.2 公司战略调整与业务转型
业务重心转移：面对政策变化，枫叶教育已将发展策略由金字塔结构调整为倒金字塔结构，重点发展提供世界学校课程的高中，适度发展参加高考的普通高中。
海外市场布局：枫叶教育正加速海外扩张，已在马来西亚、新加坡等地并购国际学校，初步形成海外亚太大区格局。截至2025年2月底，集团在中国区运营20所学校，在海外运营8所学校。
业务模式创新：公司正探索新的业务模式，如教育产业链延伸。除提供学历教育服务外，枫叶教育已在中国深圳及内蒙古推出向公众提供堂食及外卖餐饮服务的食堂，并计划未来将其发展成为服务数万市民的餐饮服务平台。
校区优化：集团也在进行校区优化，于2025年2月28日止期间，关闭了辽宁省大连市的一所幼儿园及山东省潍坊市的一所幼儿园，加拿大的一所高中也已停止经营。公司表示无意重新开放暂停营运的海外学校，原因为预见加拿大及澳洲的市场状况及签证政策于未来一两年内仍不明朗。
3.3 市场表现与投资者关系
股价表现：枫叶教育股价长期低迷，2025年以来股价在0.295-0.41港元区间波动，远低于公司内在价值，反映了市场对公司前景的担忧和信心不足。
股票回购：2025年以来，公司频繁进行股票回购，截至2025年8月20日，累计回购7860.60万股，占总股本2.68%。近期的回购行为包括：
• 2025年8月20日，耗资28.39万港元回购72.8万股，回购价格每股0.39港元
• 2025年7月28日，斥资15.84万港元回购42.8万股，回购价格为每股0.37港元
• 2025年7月15日，斥资24.98万港元回购72.4万股，每股回购价格为0.345港元
• 2025年9月9日，耗资195.75万港元回购469.2万股，回购价格每股0.41-0.42港元
这些回购行为一方面表明公司管理层对当前股价的不认可，另一方面也可能是为私有化做准备的信号。
市场预期：市场对枫叶教育的预期存在分歧。一方面，公司业绩出现明显好转，EBITDA增长26.8%；另一方面，教育行业整体面临政策调整和市场竞争加剧的挑战。汇丰研究对枫叶教育持相对乐观态度，给予"买入"评级，目标价3港元，较当前股价有约64%的上升空间。
四、枫叶教育私有化可行性分析
4.1 港股私有化规则与流程
私有化主要方式：港股私有化主要有两种方式：协议安排(Scheme of Arrangement)和要约收购(General Offer)。其中，协议安排是首选方式，具有更高的成功率和效率。
协议安排关键要求：
1. 需获得参加法院会议的"无利害关系股份股东"所持75%以上股份同意
2. 反对票数不得超过所有"无利害关系股份股东"所持股份的10%以上
3. 若为百慕大成立的公司(枫叶教育注册地为开曼群岛，不适用)，还需遵守"数人头"规则，即法院会议上投赞成票的股东人数必须超过与会投票股东总人数的50%
私有化流程：
1. 制定私有化方案：控股股东或收购方提出私有化建议，包括现金收购或换股方案
2. 成立特别委员会：上市公司董事会成立独立委员会，聘请财务顾问评估方案公允性
3. 法院聆讯：法院审核并批准协议安排
4. 股东批准：获得法院会议和股东大会批准
5. 强制收购剩余股份：完成退市申请，股票停止交易
时间周期：港股私有化通常需要3-6个月时间，部分案例可以更短。例如，北京建设私有化从方案公布到正式生效仅用了不到三个半月。
4.2 枫叶教育私有化的优势条件
控股股东支持：枫叶教育控股股东任书良持股54.49%，远超私有化所需的最低支持门槛。这意味着只要大股东决定私有化，成功的可能性极高。
估值优势明显：枫叶教育当前股价明显低于其内在价值，为私有化提供了较大的操作空间。若以0.6-0.8港元/股的价格私有化(较当前股价溢价46%-95%)，既可以获得股东批准，又不会显著增加收购成本。
股权结构有利：公司股权高度集中，公众股东持股比例相对分散，约为36.6%，这使得私有化过程中需要争取的独立股东批准门槛相对较低。
财务状况改善：公司已赎回全部可转债，消除了财务隐患，且2025年上半年成功扭亏为盈，为私有化提供了较好的财务基础。
政策适应能力：枫叶教育已展现出较强的政策适应能力，通过业务重心转移、海外市场拓展和商业模式创新等方式应对政策变化，这为私有化后的业务调整提供了保障。
4.3 枫叶教育私有化面临的挑战
资金需求：尽管估值优势明显，但私有化仍需一定资金投入。以当前股本计算，若以0.6港元/股的价格私有化20%的公众股份，约需资金1.5亿港元左右，虽然数额不大，但仍需考虑融资渠道和成本。
监管审批风险：教育行业属于监管敏感领域，私有化过程中可能面临额外的监管审查和审批要求，增加了不确定性。
股东批准不确定性：虽然控股股东持股比例高，但仍需确保获得无利害关系股东75%以上的支持，且反对票不超过10%。若私有化价格不能令中小股东满意，可能面临较高的反对率。
市场环境波动：当前全球经济和资本市场存在不确定性，可能影响私有化的时机和定价。此外，教育行业政策的进一步调整也可能对私有化进程产生影响。
替代方案吸引力：枫叶教育也可以考虑其他资本运作方式，如供股、合股或重新在新加坡或马来西亚上市，这些方案可能比私有化更具吸引力。
4.4 私有化后的发展路径
业务重组与优化：私有化后，枫叶教育可以更灵活地进行业务重组，如进一步优化国内校区布局，加速海外扩张，深化教育产业链延伸等。
治理结构调整：私有化后，公司治理结构可能面临调整，包括董事会重组、管理层激励机制优化等，以提高运营效率和决策灵活性。
融资策略转变：私有化后，公司融资渠道将从公开市场转向私募融资或银行贷款，融资策略需相应调整。考虑到枫叶教育已有成功发行可转债的经验，私有化后仍有较强的融资能力。
重新上市可能性：枫叶教育私有化后，未来可能考虑在其他市场重新上市，如新加坡或马来西亚，以获取更有利的估值环境和融资渠道。
五、私有化潜在方案设计
5.1 私有化价格与支付方式
价格区间：综合考虑公司估值状况、市场表现和股东接受度，私有化价格可设定在0.6-0.8港元/股，较当前股价(0.41港元)溢价46%-95%。这一价格区间既可以确保获得股东批准，又不会显著增加收购成本。
支付方式：建议采用现金支付方式，以提高方案的吸引力和确定性。考虑到公司已有一定现金储备，可考虑结合自有资金和外部融资的方式筹集私有化资金。
溢价合理性：0.6-0.8港元/股的私有化价格对应的市盈率约为9-12倍，虽然高于当前市盈率6.62倍，但仍低于行业平均水平，具有一定的合理性。
5.2 私有化时间窗口与步骤
时间窗口：考虑到公司业绩改善和市场环境变化，2025年第四季度至2026年第一季度可能是较为合适的私有化时间窗口。此时，公司2025财年全年业绩已经公布，业绩改善的持续性得到验证，同时避开了年底年初的财务和审计高峰期。
关键步骤：
1. 2025年Q4：成立私有化特别委员会，聘请财务顾问和法律顾问，制定私有化方案
2. 2026年Q1：向香港联交所提交私有化申请，召开董事会和股东大会审议方案
3. 2026年Q1-Q2：获得监管批准，召开法院会议和股东大会，完成股东投票
4. 2026年Q2：获得法院批准，完成股份收购和退市手续
时间周期：整个私有化过程预计需要4-6个月时间，若进展顺利，可在2026年中期前完成。
5.3 潜在挑战应对策略
股东沟通策略：在私有化方案公布前和过程中，应与主要机构投资者和中小股东进行充分沟通，解释私有化的战略意义和价值创造逻辑，提高方案的接受度。
融资备选方案：除自有资金外，可考虑引入战略投资者或银行贷款作为融资备选方案，确保私有化资金充足。
估值支持材料：聘请独立财务顾问出具估值报告，证明私有化价格的合理性和公允性，增强方案的说服力。
应急计划：制定应急计划，如私有化失败后的替代方案，包括增加分红、股份回购或业务重组等，以维护股东利益。
六、结论与建议
6.1 私有化可行性综合评估
基于以上分析，枫叶教育私有化的可行性较高，主要支撑因素包括：
1. 控股股东支持：大股东持股比例高达54.49%，远超私有化所需的最低支持门槛，为私有化提供了坚实基础。
2. 估值优势明显：公司当前股价明显低于内在价值，市盈率仅为6.62倍，远低于行业平均水平，私有化后价值重估空间大。
3. 财务状况改善：公司已赎回全部可转债，消除了财务隐患，2025年上半年成功扭亏为盈，为私有化提供了较好的财务基础。
4. 股权结构有利：公众股东持股比例相对分散，约为36.6%，私有化所需争取的独立股东批准门槛相对较低。
5. 政策适应能力：公司已通过业务重心转移、海外扩张等方式积极应对政策变化，显示出较强的政策适应能力。
6. 市场预期改善：公司业绩出现明显好转，EBITDA增长26.8%。
然而，枫叶教育私有化也面临一些挑战，如资金需求、监管审批风险、股东批准不确定性等，需要在私有化过程中加以妥善应对。
6.2 行动建议
短期建议(0-3个月)：
1. 成立私有化专项工作组：由董事会牵头，成立包括管理层、财务顾问和法律顾问在内的私有化专项工作组，全面评估私有化的可行性和实施方案。
2. 与主要股东初步沟通：与主要机构投资者和大股东进行初步沟通，了解其对私有化的态度和预期，为制定合理的私有化方案提供参考。
3. 准备财务模型和估值分析：聘请独立财务顾问，准备详细的财务模型和估值分析，评估不同私有化价格对公司财务状况和股东回报的影响。
中期建议(3-6个月)：
1. 确定私有化方案：基于前期评估和沟通结果，确定私有化的具体方案，包括价格、支付方式和时间表等。
2. 提交监管审批：向香港联交所提交私有化申请，获得必要的监管批准。
3. 召开董事会和股东大会：召开董事会和股东大会，审议私有化方案，确保获得必要的内部批准。
长期建议(6个月以上)：
1. 实施私有化：按照既定方案实施私有化，完成股份收购和退市手续。
2. 业务重组与战略调整：私有化后，根据战略规划，进行业务重组和战略调整，包括校区优化、海外扩张和商业模式创新等。
3. 探索重新上市可能性：评估在新加坡、马来西亚等市场重新上市的可能性，为公司未来发展创造更有利的资本环境。
6.3 风险提示
1. 政策风险：教育行业政策调整可能影响公司业务发展和私有化进程。
2. 市场风险：全球经济和资本市场波动可能影响私有化的时机和定价。
3. 股东批准风险：若私有化价格不能令中小股东满意，可能面临较高的反对率，导致私有化失败。
4. 融资风险：私有化资金筹措不足或成本过高可能影响私有化的顺利实施。
5. 操作风险：私有化过程中可能面临法律、财务和操作等多方面的风险，需要专业团队进行妥善管理。
综上所述，枫叶教育私有化具有较高的可行性，若实施得当，将为公司和股东创造显著价值。然而，私有化决策应综合考虑公司长期战略、市场环境和股东利益，确保决策的科学性和合理性。