中信主题策略刘易团队-“全球竞争力出海”主题之【英科医疗300677】东南亚关税落地，翘首海外产能释放，上调目标价至45元 # 公司海外基地成关税洼地 1、近期美国对东南亚各国关税政策落地，其中：马来西亚（25%）、印度尼西亚（19%）、越南（20%）、泰国（36%）、柬埔寨（49%）。与马来同行产能以及国内友商出海选址对比，公司海外基地已成当前全球手套产能关税洼地。 2、公司成本优势源自于能源、产线线速、克重、原材料布局等方面，成本优势将延续至海外基地。由于关税的存在，美国市场丁腈手套价格显著高于非美市场。根据the star统计，当前马来厂商对美售价约为19-20美元/千支，而非美市场价格约为15-16美元/千支。公司海外产能落地后，关税较之马来产能已有优势，即使锚定马来厂商当前价格水平定价，亦可显著拓宽丁腈手套单支盈利水平。 # 关税引发的库存周期已至尾声&价格有望上涨 1、关税扰动带来小库存周期，当前时点去库已至尾声：①24Q4抢出口，25H1美国需求萎靡（去库），已接近2个季度；②马来手套厂商普遍预计25Q3美国需求回暖。 2、当前定价水平下，除公司外，马来厂商及国内同行已处于盈亏平衡或亏损状态，价格再度下探可能性非常低。后续丁腈手套行业价格有望迎来上涨：①成本端丁腈胶乳&丁二烯已触底企稳；②需求端随美国市场逐步完成去库预计将回暖，非美市场供需亦有望改善。 # 站在新一轮产能释放的前夕&剑指全球龙头 1、2020-2023年累计115亿资本开支，先进设备&能源优势&上游布局多维度铸就公司绝对成本优势，同行无超额利润情形下缺乏追赶能力，公司已在定价&扩产战略上具备充分的主动权。 2、25H1所展现的经营韧性已充分证明去年提及的”市场互换“逻辑，非美市场依旧支撑公司满产满销状态。我们预计公司有望开启新一轮产能释放周期，海外基地落地将支撑公司重返美国市场。同时，公司将凭借成本优势进一步加速行业内落后产能出清，加速提升自身全球市场份额。 我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.28/2.95/3.45元，给予2025年20x目标PE，上调目标价至45元