永续债不是长生药，TOD巨头的债务豪赌

暮色中的檀谷慢闪公园，游客在印第安帐篷前围炉煮茶，山野陆冲的年轻身影掠过艺术家设计的奇幻乐园，这是京投发展倾心培育的京西生活诗意。

檀谷的暖黄灯光下，围炉煮茶的游客们不知道，其打造者——京投发展正经历一场财务风云。

6月9日，这家北京TOD开发龙头宣布与中原信托签署 《永续债权投资合同》，以最高30亿元的新永续债换取喘息空间。

初始利率2.9%的条件看似优厚，却暗藏致命条款——满五年后每两年利率跳涨2%，最高触及9%的天花板。

壹

这不是京投发展第一次接触永续债。

2020年，京投发展与昆仑信托签下的18亿元、中原信托的12亿元永续债仍在账上，初始利率5.89%；2021年，京投发展又向生命资产融资30亿元，利率4.79%。加上本次新增30亿元，其永续债总规模将达90亿，相当于公司市值的3倍有余。

新债的“优惠”利率背后是精心设计的债务置换。

相比此前接近6%的融资成本，最新一笔永续债2.9%的初始利率确实大幅降低，但这不过是时间换空间的财务魔术。

在房地产融资冰封期，永续债因其可计入权益、美化报表的特性，成为国资房企的“续命金丹”。

不过，京投发展的公告中“用于偿还项目存量债务”的表述，揭开了这场资本游戏的底牌——借便宜的新债填昂贵旧债的窟窿。

永续债的雪球越滚越大，映照着京投发展如今的基本面。

2024年年报显示，公司营收暴跌86.69%至14.17亿元，归母净利润为-10.55亿元，同比下降59.98%；扣非归母净利润为-11.19亿元，同比下降59.13%。

2024年年底，京投公司以4.47元/股的价格给京投发展注资5.95亿元，用于补充流动资金和偿还有息债务。其股权比例由40%升至49.13%。

虽然国资输血几乎达到政策极限，可今年京投发展的形势并没有好转：一季度其营收为2.54亿元，同比下降1.01%；净亏损1.49亿元，去年同期净亏损7539.25万元。

资产负债率高达87.8%的京投发展，有息负债总额已达411亿元。

贰

作为中国轨道物业的开拓者，京投发展拥有多年的TOD开发积淀。

从早期西华府、公园悦府的地铁上盖住宅，到琨御府商业综合体与住宅的复合开发，再到无锡愉樾天成融合“地铁+公园+商业+文化+运动+智慧”的“微缩城市”，这条进化之路指向一个清晰方向：从单一住宅开发转向"站城人"融合的生态系统构建。

在京西别墅区，檀谷被重塑为"城市山系慢生活目的地"，引入许知远、阿乙等文化IP打造内容生态。其商业逻辑不再是快速回款，而是培育"京西阿那亚"的长期价值。

北熙区项目则继续遵循慢开发哲学。

两个站点TOD和一个车辆段TOD用绿谷连接起来，通过慢行系统连接商业与居住空间。这种把TOD升级为POD（公园导向开发）的尝试，本质是用生态价值置换开发速度——当周边项目争抢预售节点时，北熙区却耗费时间构建慢行系统与社区文化基底。

慢下来精研产品，虽然值得赞美，但却是要付出代价的。

今年年初，京投发展主动退出副中心站03单元16.3亿地块的竞逐。

这个被官方定位为“亚洲最大地下综合交通枢纽”的超级工程，其开发空间本应是曾开创北京地铁上盖开发先河的京投发展的梦想舞台。

但京投发展当时给出的解释冷静而克制——项目利润空间有限，与公司发展方向存在差异。

如果旗下需要大量投入、培育周期漫长的项目过多，对资金链的考验太严峻了。

京投发展用慢开发打磨出的空间诗意，正与资本市场的残酷法则激烈碰撞。

年初，京投发展在宣布放弃北京副中心项目时的说辞，无非是强调防范财务风险，却在半年后选择成本递增的永续债，其背后不外乎战略定力与生存压力的深层矛盾。

作为北京市国企，京投发展承担着部分公共服务职能，但上市公司的身份又要求利润回报。这种"双重人格"导致其在市场化项目中难以放开手脚。

或许，这也算一个解释。