一只两年内可能翻2倍的股票：浅析桐昆股份
经过九月份至今的上涨，部分周期性行业已经走出一轮强势反弹，如光伏、风电、稀土、券商等，但部分已经在底部徘徊很久的周期性行业却仍未享受到市场上涨的波及效益，仍然被“遗忘”在特定的角落，需要持有逆向思维的投资人去挖掘和发现。目前化纤行业处于阶段性低谷，部分仍然赚钱的公司估值处于低估状态，随着行业赚钱效应的好转，已经逐渐打开估值与利润的双重上升通道，桐昆股份就是这样一只龙头企业，下面对化纤行业和该公司分析一二，旨在抛砖引玉，内容引用自公开资料、数据。
涤纶行业的快速发展
国内聚酯涤纶行业经过 30 多年的迅猛发展，技术、工艺已趋成熟，产业水平和规模已领先全球。回顾聚酯涤纶过去 30 多年的发展历程，行业经历了三个发展阶段，20 世纪90 年代，沿海地区民营资本进入化纤行业，国民需求的快速增长推动了聚酯涤纶市场的发展壮大。但上游原材料 PX 和 PTA 基本掌握在日韩手中，产业链利润大部分被上游拿走。2011 年开始，国内 PTA 技术日渐成熟，叠加棉花价格大幅上涨同时带动了涤纶需求的增长，民营企业开始加大资本开支投资 PTA 产能，国内 PTA 的自给率快速上升，但随着供应的大幅增加，PTA 环节的利润被压缩。2015 年政策放开石油炼化市场，化纤产业链上的民企开始向上游延伸，一方面为了完善 PX-PTA-PET 整条产业链，另一方面也希望能分享到炼化行业的政策红利，国内进入炼化产能和 PX 产能建设高峰期。随着 2019年恒力石化和浙江石化陆续投产，行业进入产业链一体化阶段。现阶段，产业链龙头企业已完成一体化布局，重要原材料基本可以实现自给自足。产业链的发展从向上延伸转变为向下延伸，各大龙头企业在各自细分赛道上抢占市场。而聚酯涤纶环节已率先完成市场集中度的提升，绝大部分市场掌握在 3-4 家头部企业手中。龙头企业已经完善自身产业链供需结构，与中小涤纶企业的差距被进一步拉大。在强者恒强的铁律之下，中小涤纶长丝企业想实现对龙头企业的追赶已经非常困难。
涤纶是第一大化纤材料
化纤材料因其较高的经济效益，在过去几十年逐步取代天然纤维成为下游纺织服装行业最主要的原材料，2023 年我国化学纤维已占国内纺织纤维用量的约 85%。而涤纶丝以其低廉的价格成为化纤品类中的主导，涤纶长丝、涤纶短纤的用量占到全部化纤用量的 70%以上。近几年涤纶长丝有效产能及产量增长稳定、总体稳步提升。2019 年涤纶长丝有效产能为 3328 万吨，到 2023 年增至 4316 万吨，年均复合增长 5.3%；同期其他主流化纤有效产能的年均复合增长率分别为锦纶纤维（3.5%）、粘胶短纤（1.2%），涤纶长丝增势相对更加明显。产量方面涤纶长丝总体稳步增长，2019-2023 年期间主流化纤总产量年均复合增长率分别为涤纶长丝（2.1%）锦纶纤维（3.3%）、粘胶短纤（1.1%）。除此之外，根据中国化纤工业协会数据，自 2014 年以来涤纶长丝在全部化学纤维产量中的占比也有所提高，从 2014 年的 59.7%增至 2023 年的 65.6%。
市场集中度快速提升
根据中国化纤工业协会的数据，2023 年化学纤维总产量为 6872 万吨，其中涤纶长丝产量 4509 万吨，同比增长 5.73%。目前我国涤纶长丝已形成较为集中的行业格局，且行业集中度不断提升。涤纶长丝 CR6（桐昆股份、新凤鸣、盛虹集团、恒逸石化、恒力石化、荣盛石化）目前已达到 81.5%，相比 2017 年的 41%，提升了 41.5%。截止 2023 年，行业市占率前六企业分别为桐昆股份（30%）、新凤鸣（17%）、恒逸石化（15%）、江苏盛虹（8%）、恒力石化（9%）、荣盛石化（3%）。龙头公司已逐渐形成了对价格的把控能力，同时也加强了涤纶长丝环节在产业链上的议价能力。
新增产能增速放缓，产能逐渐向头部企业集中。近几年，涤纶长丝产业经历了一段快速扩张的时期，特别是在 2023 年，产能的增长尤为迅猛。依据百川盈孚所提供的数据，2023 年全国涤纶长丝产能新增了 475 万吨，与上一年相比，增幅达到了 12.37%。新增产能主要集中在几家龙头企业，龙头企业通过不断扩大规模和提高技术水平，增强了自身的市场竞争力。而 2024 年以后，新增产能投放速度放缓，预计 2024 年、2025 年规划投产的产能分别为 90 万吨、125 万吨，相比 2020-2023 年的新增产能规模有大幅减少。在经历了过去龙头企业快速扩产，行业集中度大幅提升后，CR3 占比超过 60%，产业链溢价能力已经实现质的提升。龙头企业的综合竞争力已经与中小企业拉开较大差距，小企业已经难以与龙头企业争抢市场份额，行业竞争将进入寡头竞争阶段。由于龙头企业之间在产品和成本上均比较接近，难以形成差异化的竞争优势，从而促使龙头企业的竞争策略发生变化，通过降低行业市场的争夺，转向一同维护行业利润水平。因此，行业未来有望进入行业产能有序扩张的时期，新增产能规模逐渐下降，行业利润向上修复。
行业多方原因助力竞争格局改善
行业利润波动小，超额利润低
在过去 30 年的市场化发展中，涤纶长丝的生产技术相对成熟，行业进入门槛不高，在这样的市场环境下，涤纶长丝市场竞争非常充分。不同企业的产品质量差异不大，更多的是品类数量和规模上的竞争，企业之间的差异化优势不明显，因此行业鲜有超额利润出现，对新进入的资本吸引力小，避免了行业竞争环境恶化。涤纶长丝的主要原材料是 PTA 和 MEG，在生产过程中原材料成本占比 80%以上。原材料价格的波动对涤纶长丝的生产成本有直接影响，原材料市场的定价公开透明，各企业采购成本差异不大。同时涤纶长丝的生产技术已经相对成熟，行业内企业普遍采用相似的生产工艺和设备。这使得各企业在生产过程中的效率和成本控制比较接近，减少了成本差异。2015 年以来，涤纶长丝行业平均价差数据大约为 1226 元/吨，价差维持在900-1700 元/吨的窄幅区间波动，占比达到 70%。以企业加工成本 900 元/吨做测算，行业平均毛利率为 4%，70%的时间毛利率保持在-1%-9%之间。
长期回报率相对平稳
涤纶长丝作为纺织行业的主要原料，其需求与下游纺织服装、家纺等行业的发展密切相关。由于下游行业需求波动较小，加上行业竞争相对充分，使得涤纶长丝的长期回报率较为平稳，对潜在资本和短期资本的吸引力不高，反而为行业竞争格局的逐渐改善提供了稳定的环境。涤纶长丝龙头企业的 ROE 及毛利率水平长期稳定。涤纶长丝 CR3（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化）10 年来的 ROE 一直围绕 15%上下小幅波动。以方差代表波动率，可以发现 2014-2023 年期间涤纶长丝 CR3 的毛利率水平一直在 7%左右，头部企业桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化毛利率的波动率分别为 9.9、6.9、2.1，远低于锦纶龙头企业神马股份（44.6）、粘胶短纤龙头企业南京化纤（71.2）、氯碱龙头企业中泰化学（54.9），与纯碱龙头企业三友化工（9.0）持平。无论是 ROE 水平还是毛利率水平，都体现出涤纶长丝的长期回报率保持稳定。
而相比产业链上 PTA 和 PX，涤纶长丝与 PTA 的市场集中度均比较高，市场话语权主要掌握在行业巨头手中，龙头企业以更低的成本投资新项目，通过低成本产能扩大市场份额累积利润，这样的行业竞争模式也逐步压低了盈利水平的波动。而 PX 的集中度相对较低，头部企业控价能力不足，叠加受上游原油价格波动影响，PX 的利润波动幅度明显超过 PTA 和涤纶长丝环节。
行业资本开支门槛提升，小企业逐渐被淘汰
近些年涤纶长丝行业整合趋势明显，资本开支门槛的不断提高成为小企业难以跨越的障碍，大量小企业逐渐被淘汰出市场。国内油气改革开启后，涤纶龙头企业进行了大规模的产业链延伸布局，4 家龙头企业的资本开支总额从 2016 年 48.76 亿元快速增长，在 2021 年达到巅峰的 640.81 亿元，五年时间资本开支增长超过 10 倍。背后反映的是一方面民营资本分享石化产业链改革的制度红利，另一方面是产业链竞争加剧，门槛快速提升的趋势。在这样的环境下，龙头企业延展了产业链利润来源，同时在各环节价格和利润大幅波动的情况下，具备了更稳定的利润水平。而中小企业由于规模劣势导致成本相对较高、资本开支投入不足，难以适应市场变化和满足环保要求，最终只能离场。2021年至 2023 年间，行业累计淘汰了超过 400 万吨的落后产能，其中包含众多小企业的身影。
从项目投资规模来看，涤纶长丝相关项目的资本开支日益庞大
例如，新凤鸣子公司中鸿新材料项目一期 65 万吨产能的建设需要高达 35 亿的资本开支，这对于资金实力有限的小企业来说难以实现这个量级的投资。高额的资金壁垒，使得小企业在项目竞标和产能扩张上难以与大企业抗衡。小型涤纶长丝生产企业由于资金短缺和技术落后，无法及时完成设备更新和环保改造，环保和单位成本上难以取得优势，在市场竞争中逐渐失去竞争力。而大型企业则通过持续的资金投入和技术创新，不仅巩固了市场地位，还进一步扩大了产能规模。
行业龙头主动整合格局
近年来涤纶行业演化和格局的改善离不开龙头企业主动布局，加速了行业的整合和升级。2017 年开始，涤纶长丝龙头公司一方面延展产业链，通过“PX-PTA-涤纶-纺织”产业链的快速扩展，实现原材料的自给自足，显著提升了成本控制能力和抗风险能力。另一方面快速扩张涤纶长丝产能，抢占存量市场，建立产业链上的议价能力。产业链延伸的方式企业各有差别。桐昆股份通过参股浙江石化 20%的股权来介入 PX环节，并且自建所需规模的 PTA 产能，随着 PTA+涤纶长丝的产能不断增大，参股部分的 PX 产能不足以满足公司的产业链一体化，公司继续在东南亚规划炼化产能，与新凤鸣联手建设新的炼化产能，公司的思路是以涤纶产能为核心打造相应规模的上游配套产业链。而恒逸石化则先打造 PX-PTA 的产业链环节，然后补齐涤纶长丝的产能规模。公司较早在文莱规划了两期炼化产能，2019 年投产 800 万吨炼化产能，其中 PX 产能 150 万吨/年，并且早期通过和荣盛石化合资参控股 PTA 产能达到 1111.5 万吨。而公司涤纶长丝产能的扩张主要从 2017 年后通过并购+自建完成。
涤纶长丝环节的扩张则主要通过并购和自建完成
并购+自建的模式：恒逸石化从 2017 年开始通过并购+自建的方式，实现了涤纶长丝产能的快速扩张。在 2017 年，恒逸集团 6.23 亿收购红剑集团 75 万吨长丝，成立杭州逸暻；7.22亿收购龙腾科技20万吨FDY，成立嘉兴逸鹏；7.71亿收购明辉化纤25万吨POY，成立太仓逸枫。2018 年，恒逸石化通过发行股份方式购买恒逸集团所持有的杭州逸暻、嘉兴逸鹏、太仓逸枫 100%股权、购买富丽达集团和兴惠化纤持有的双兔新材料 100%股权。2019 后，公司加大自建力度，新增产能多以具备高附加值、高品质化和差异化生产的先进制造工厂为主。截至 2023 年底，公司已实现参控股产能 633.5 万吨，位列行业前三。自建多点布局：桐昆股份则以自建产能为主，公司一方面在嘉兴石化、嘉通能源 PTA工厂附近布点长丝生产基地，实现“PTA-聚合-纺丝”一体化设计、集约智能化的生产模式，极大地降低了原料的物流成本、仓储成本、包装成本以及能耗损失。另一方面，公司在靠近下游纺织市场的基地快速扩张产能，包括桐乡总部、洲泉、嘉兴港区、湖州恒腾、江苏恒阳等基地产能均完成新产能建设，助推了公司降低运输成本、增强下游客户粘性。截至 2023 年，公司涤纶长丝产能达到 1350 万吨，稳居行业第一。
全产业链竞争进一步提升产业投资成本壁垒，产能的持续扩张和行业集中度的提升将使存量竞争的态势明显。小型企业进入市场风险提升，生产环节单一的企业竞争力较弱，面临的市场压力越来越大，行业份额向少数企业集中。
相比其他集中高的市场，涤纶利润水平有提升空间
市场集中度的提升意义最终需要在利润水平上兑现。对比其他市场集中度较高的化工产品可以发现，涤纶长丝的毛利率相对较低。在经历过去几年行业竞争格局的改善，涤纶长丝的利润水平有望向高集中度行业的水平靠近。化工行业中高集中度市场代表有染料和钛白粉，与涤纶长丝市场相比，行业特征集中度高，竞争格局稳定外，还具备行业下游需求低增长，潜在竞争者少等相似点。染料行业内企业数量众多，达到 300 多家，但市场份额主要集中在几家大型企业手中。据中国染料工业协会数据显示，2023 年，中国染料年产量为 83.50 万吨，其中前三大生产企业（浙江龙盛、浙江闰土和吉华集团）的市场份额占比达到 56%，且市场份额保持相对稳定。钛白粉生产企业产量同样也是主要集中在少数几家大型企业。根据思瀚产业研究院数据，2023 年全球钛白粉产能在 981.9 万吨，产能增长主要为中国，目前中国产能占全球产能 55%。2023 年全球前五大钛白粉企业为龙佰集团/特诺/科慕/泛能拓/康诺斯，全球 CR5 为 51.5%。从国内产能分布来看，2023 年龙佰集团产能为 151 万吨，国内市占率为 29%，产能规模在中国与全球均居首位；中核钛白以 55 万吨产能排名第二，行业CR5 为 54%。在 2016 年-2021 年经济运行平稳阶段，受益于行业竞争格局的良好，染料和钛白粉行业龙头企业的毛利率水平基本维持在 20-45%的高水平。2021 年后，受下游需求疲软的影响，染料和钛白粉行业龙头的毛利率水平均有所回落，但平均水平仍保持在 15%左右，高于大部分其他化工产品。
相比染料和钛白粉市场，涤纶长丝市场集中度已经在过去几年逐渐追上，但是从行业的利润水平来看，涤纶龙头企业的毛利率水平大部分时间低于10%，毛利率中枢在6-8%，相较染料和钛白粉市场有明显差距。我们认为随着整体行业进入寡头垄断的竞争格局，龙头企业议价能力有望提升在利润上兑现，可以期待涤纶长丝的利润中枢向染料和钛白粉靠近。
长期需求持续增长
消费量稳步提升2010-2023 年我国涤纶长丝表观消费量从 1565 万吨增长至 3748 万吨，年均复合增速为 6.94%。2022 年受下游纺织服装需求下滑影响，涤纶长丝消费量同比减少 6.7%，也是近 12 年来首次负增长。2023 年随着下游纺织服装行业需求复苏，涤纶长丝的需求增速也大幅回升， 2023 年涤纶长丝表观消费量为 3748 万吨，同比增长 5.6%，数据显示出涤纶长丝消费量的稳步增长趋势。一方面，国内终端纺织服装和家纺市场的需求增长以及国外纺织订单回流等因素推动了涤纶长丝的消费需求提升。另一方面，人均可支配收入的提高也为涤纶长丝消费量的增长提供了支撑。预计随着经济的恢复和消费需求的回暖，涤纶长丝的消费量有望继续增长。
产量增速高于整体纤维增速
根据中国化学纤维工业协会统计，2017 到 2023 年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达 7.0%，需求复合增速达 6.9%。近 7 年来涤纶长丝的产量增速与化学纤维总产量保持同步，领先其他主流化纤。2017 年化学纤维的总产量为 4919.5 万吨，到了 2023年增至 6872 万吨，产量大幅增长，年复合增速为 5.7%。而涤纶长丝的产量从 2017 年的3009.3 万吨增至 2023 年 4509.0 万吨，年复合增速为 7.0%。整体来看，涤纶长丝产量增速高于化学纤维总量以及其他主流化纤，体现了涤纶长丝在下游应用中更强的泛用性。
涤纶长丝在化学纤维用量中的占比已经从 2014 年的 59.7%提升至 2023 年的 65.6%，预计未来用量占比仍将不断提升。涤纶长丝的主要应用领域包括服装、家纺和工业丝，其中服装行业占比约为 52%，家纺占比约为 33%，产业用纺织品占比约为 15%。此外，涤纶长丝也是我国重要的出口原料品种，2023 年涤纶长丝的直接出口量占消费比值为10.46%。涤纶长丝用量占比稳步提升的原因有二，首先是涤纶长丝成本低廉，作为纺织服饰的原材料具有最高的性价比。截止 2024 年 7 月 1 日，涤纶长丝 POY150D/48F 现货价为8000 元/吨，低于锦纶 POY（16675 元/吨）、粘胶短纤（13420 元/吨）和氨纶（28500 元/吨）。从近 5 年价格走势来看，涤纶长丝 POY150D/48F 的价格一直大幅低于其他主流化纤（锦纶 POY、粘胶短纤及氨纶），价格方面呈现绝对优势，在市场方面具有更强的竞争力。此外，尽管氨纶价格自 2021 年下半年开始大幅下跌，但仍保持在较高水平。
其次，改性涤纶正逐步满足其他领域各产品的需求。改性涤纶是通过化学改性和物理改性等方法对涤纶纤维进行改良，以改善其性能和功能。化学改性主要通过共聚和表面处理等方法，改善纤维的染色性、吸湿性、防污性、高收缩性等；物理改性则是通过改变纤维的形态结构来改善纤维性能，包括复合纺丝、共混纺丝、改变纤维加工条件、改变纤维形态及混纤、交织等方法，改善了涤纶染色性能、吸湿性、防静电性能、耐磨性等性能，具有广泛的应用前景。在安全气囊领域，改性涤纶正逐步取代传统的锦纶材料。相较于锦纶，涤纶在气囊织物生产中的应用能够降低约 40%的成本。尽管涤纶在耐高温与耐冲击性方面略逊于锦纶织物，但随着纤维改性技术的飞速进步，涤纶的性能潜力正逐步被深度挖掘。德国 PHPFIBERS 公司成功研发出一种添加剂改性涤纶，该材料所制成的气囊织物性能已可与锦纶66 相媲美，特别是在耐热性方面实现了显著提升。此外，德国 Hoechst 公司研发的高韧性涤纶长丝，在严苛的环境模拟测试及汽车碰撞实验中均展现出了卓越的性能表现。涤纶由于回潮率低，吸湿后不易恢复到轧光前的纱线状态，在气囊使用寿命内能保持较低的透气性。因此，涤纶已成为开发人员日益关注的焦点，采用涤纶丝织造气囊织物的比重逐渐增加。涤纶在运动服与户外装备领域也逐渐崭露头角。相比锦纶和腈纶等传统化纤，涤纶在受到外力作用后不易产生折痕，能够保持衣物的平整度和形态稳定性。这一特性对于追求运动自由度和便捷性的消费者而言至关重要，因此涤纶在运动服市场中逐渐取代了部分传统化纤材料，成为制作高性能运动服的首选之一。户外装备则需要面对各种恶劣的气候条件，如高温、低温、紫外线辐射等。涤纶纤维通过化学改性或添加特殊助剂，可以显著增强其耐候性，包括耐日晒、耐水洗、抗老化等性能。这种增强的耐候性使得涤纶面料在户外环境下能够保持稳定的性能和外观，不易褪色、变形或损坏，对于锦纶、腈纶等具有较好的替代性。
行业总结
随着行业集中度实现了质的提升，行业龙头企业在产业链上的议价能力逐步提升，企业的竞争策略将逐渐从保市场份额转变为保行业利润。龙头企业在过去几年不断的资本扩张强化了一体化优势，在行业景气上行阶段企业将展现出更强的业绩弹性。
桐昆股份的投资价值分析
公司在涤纶长丝生产领域持续保持行业领头羊地位，截至 2023 年底，公司已具备1000 万吨原油加工权益量、1020 万吨 PTA、1300 万吨聚合、1350 万吨涤纶长丝年生产加工能力。此外，公司还积极构建上下游一体化的完整产业链， 公司拟同新凤鸣一同设立合资公司，以控股股东的身份投资建设印尼北加炼化一体化项目，项目规模为 1000万吨/年炼油，规划 418 万吨成品油、200 万吨 PX、120 万吨乙烯等产品。此举将帮助公司完成对上游布局炼化的布局，打开远期成长空间。
1、长丝+炼化行业景气修复，公司业绩潜力逐渐释放。
成本端，2024 年上半年整体油价呈现冲高后回落企稳态势，总体来看上半年油价处于中高位震荡运行状态，上半年布伦特平均油价为 83.05 美元/桶，同比增长4%。2024 年上半年公司产品主要原料 PTA、MEG 平均进价同比分别-1.08%、+10.01%，成本端中枢小幅上移。分板块业绩看，剔除浙石化投资收益以后，公司上半年聚酯板块盈利为 6.59 亿元；由于5 月下旬行业龙头大厂开启限产保价，6 月行业盈利明显修复，整体来看，上半年 POY/FDY/DTY 单吨现金流平均分别为 71、157、146 元，同比+96、+3、-13 元/吨，受益于长丝行业逐步回暖，上半年公司聚酯板块盈利持续修复。公司持有浙石化 20%权益，2024 年上半年公司对联营企业和合营企业的投资收益为 4.06 亿元，同比大幅增长 7.56 亿元，炼化行业在成本端企稳及需求端回暖背景下，浙石化投资收益贡献突出，公司业绩潜力逐步释放。➢
2、下半年涤丝增量产能较少，旺季推动下长丝业绩弹性有望打开。
根据我们测算，考虑上半年已投产装置后，2024 年下半年新增产能或仅为 86万吨，从全年来看，整体新增产能较去年明显缩窄。从产业链角度看，根据《中国石化市场预警报告（2023）》数据，2023-2027 年国内 PX拟在建产能共计 1270 万吨/年，2023-2027 年大量 PTA 产能投产，国内 PTA 处于供大于求状态，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。7-8 月为长丝行业相对淡季期，涤纶长丝逐步进行促销去库操作，根据统计，8 月涤纶长丝平均库存为 20 天左右，相较于二季度平均下降约 7 天，为近五年来 46%分位水平，整体库存较为良性。伴随“金九银十”传统旺季来临，秋冬季订单释放可期，公司作为行业龙头，在产业链一体化、能效等多方面具备明显优势，有望在行业景气度提升背景下持续受益。
3、炼化行业整合有望加速，浙石化对公司盈利增益或更上一层。
从行业角度看，截至 2023 年底，我国炼油产能合计 9.36 亿吨，根据国家发展改革委要求，未来将持续推动不符合国家产业政策的 200 万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出，根据卓创资讯数据，炼油一次能力标准在此之下的企业累计年产能在 4000 万吨以上，考虑到 2024 年、2025 年计划新增炼化产能将分别达到 3100、2300 万吨，以及到 2025 年中国原油一次加工总能力维持在 10 亿吨/年之内的要求，未来炼化产能淘汰整合有望提速，行业转型升级将持续向纵深发展。浙石化作为国内旗舰民营炼厂，在成本、效率、原料适应性等多方面具备优势，在炼化行业加速整合背景下有望迎来发展新机，公司所持股份有望为盈利带来持续增益。
对桐昆股份估值
2024年10月30日，桐昆股份发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入760.49亿元，同比增长23.17%；实现归母净利润10.07亿元，同比增长11.41%；实现扣非后归母净利润为8.25亿元，同比增长21.76%；实现基本每股收益0.42元，同比增长10.53%。
需求淡季与库存贬值影响，公司短期业绩承压。成本端，2024年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价快速下行。2024年前三季度布伦特平均油价为81.6美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7美元/桶。前三季度公司主要原料PX、PTA、MEG采购成本变化分别为-2%、-3%、+12%，成本端有所抬升。从产业运行情况看，7、8月为涤纶长丝传统淡季，7月下旬开始，出于对库存压力释放的考虑，叠加成本中枢下移，涤丝大厂降价促销；8-9月由于原料端价格下行，涤丝继续促销出货，叠加9月应季需求推迟兑现，产品价格及毛利收窄，并伴随一定库存贬值，公司第三季度盈利由盈转亏。此外，公司所持有的浙石化权益第三季度贡献约1.2亿利润，同比下降71%，环比下降20%，聚酯主业盈利及炼化投资收益均走弱，公司短期业绩承压。
产能增量整体放缓，涤纶长丝盈利可期。根据CCF数据，第三季度行业新增36万吨产能，预计第四季度约50万吨产能待投，从全年来看，整体新增产能较去年明显缩窄。进入10月以后，库存方面，根据我们测算，经历三季度降价促销以后，10月以来涤纶长丝行业平均库存为18天左右，环比9月下降10%；盈利方面，根据测算，10月以来POY、FDY、DTY产品单吨盈利较三季度平均分别变化+53、+23、+30元/吨，产品盈利性有所改善；下游方面，根据CCF数据，10月江浙织机开工率、加弹开机率平均分别为83%、93%，相较9月月均环比+7pct、+1pct，织机开工修复明显。考虑到下游开工负荷明显提升，叠加行业产能供给增量明显放缓，未来长丝盈利可期。
炼化行业逐步进入存量竞争时代，浙石化权益有望提振公司业绩。从行业角度看，根据国家发展改革委指导意见，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比55%左右。根据金联创数据，截止2023年国内总炼能为9.53亿吨，距离规定的上限约有4700万吨增量空间。2025年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900万吨。未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，拥有低成本和高产品丰富度的炼化一体化龙头有望优先受益。浙石化作为国内民营炼厂龙头，在能效水平、原料选择、产品结构、产能规模等多方面具备明显优势，叠加近年来浙石化高端新材料产品持续推进，增量产能陆续落地，公司所持浙石化权益有望推动盈利更上一层。
预计公司2024归母净利润为14亿元左右，2026年归母净利润35-45亿元左右，以当前价格12元/股或者市值300亿元左右作为买入价格，届时2026年市值按20-25倍左右市盈率计算，大概市值为900亿元左右，即未来两年有可能会实现2倍的投资收益。
（以上分析仅作参考，切莫作为投资依据）