$ST晨鸣(SZ000488)$ 晨鸣纸业困境反转投资的完美标的！
造纸行业的龙头企业晨鸣纸业为什么会走到今天的困境？
晨鸣纸业走到今天的困境，是行业环境与自身经营等多方面因素共同作用的结果：
- 行业产能过剩：近年来造纸行业新增产能集中投放，2021-2023年白卡纸新增产能超575万吨，市场供过于求。晨鸣纸业主要产品白卡纸价格大幅下滑，从2021年每吨7000元高点跌至2024年的5000元以下，跌幅近30%，毛利率也随之骤降，核心产品陷入亏损。
- 债务负担沉重：截至2024年三季度，晨鸣纸业短期借款高达299.91亿元，货币资金仅100.53亿元，资产负债率73.51%，远高于同行平均水平。资金链紧张导致部分金融机构压缩贷款规模，公司累计逾期债务本息达18.2亿元，多个银行账户被冻结，流动性几近枯竭，生产和复产困难，陷入恶性循环。
- 跨界经营失利：晨鸣纸业涉足融资租赁、房地产等领域，但未能与造纸主业形成协同效应。融资租赁业务坏账率高达51.7%，截至2024年末，应收融资租赁款等账面余额合计88.99亿元，计提减值准备46.01亿元，商业保理、房地产等非主业投资也加速了现金流枯竭。
- 产能扩张失控：2019-2022年间晨鸣纸业激进新增700万吨产能，其中75%集中于白卡纸等过剩领域。2024年行业开工率跌破70%，其白卡纸业务毛利率跌至-12.91%，而同期特种纸企业仍保持盈利增长，扩张的产能反而成为负担。
- 治理机制缺陷：晨鸣纸业资产负债率长期超70%，家族化管理模式削弱了风险意识，审计报告直指“管理层风险认知不足”等内控漏洞。而且在盈利下滑期公司仍坚持高额分红，累计派现81.97亿元，削弱了自身抗风险能力。
- 环保问题影响：黄冈晨鸣浆纸因经营问题，先后三次停产，复产之后生产工况不稳定，因设施设备老化等原因导致部分无组织废气未得到有效收集处理，出现异味，被督导整治，这对公司形象和经营也产生了不利影响。
晨鸣纸业还具备走出困境的条件吗？
晨鸣纸业具备一定走出困境的条件：
- 政府与金融机构支持：晨鸣纸业是寿光市国资控股企业，对地方税收和就业影响重大。2024年12月成立的省级债权人委员会明确“不抽贷、不压贷”，还为复产注入23.1亿元新增授信。政府专班会同企业制定了包括全面复工复产、引入战略投资者、银团贷款投放等一揽子工作方案，为其重整提供了有力外部支持。
- 自身资产与业务优势：公司年浆纸产能达1100万吨，“浆纸一体化”布局使其木浆自给率国内领先，可有效对冲外购浆价波动风险，巩固成本壁垒。此外，公司持有上海4处物业、银行股权及融资租赁牌照等，可变现资产规模较大，通过资产处置回笼资金，能够优先解决债务逾期问题，并为复产提供现金流。
- 产能恢复与经营改善：黄冈基地已正常生产，寿光基地部分产线恢复，若产能恢复至50%以上，可显著改善经营现金流。并且公司在技术研发投入和扁平化管理改革方面也在努力推进，有望提升效率与产品竞争力。
- 行业周期回暖：2025年造纸行业回暖趋势明显，随着国家提振消费政策逐步落地，造纸业需求或将得到进一步释放。晨鸣纸业作为行业头部企业，有望受益于行业复苏，改善经营业绩和财务状况。
- 战略调整聚焦主业：晨鸣纸业已组建专项工作小组处置闲置或低效资产，2024年已注销保理公司、解散财务公司，处置融资租赁存量44.67亿元。同时投资15亿元升级生产线，开发高毛利特种纸，应对白卡纸产能过剩困局，聚焦主业的战略调整有助于其回归核心竞争力，提升盈利能力。
晨鸣纸业走出困境的具体措施有哪些？
晨鸣纸业采取8项举措，帮助企业走出困境：
- 1.推进复工复产 ：与当地政府对接敲定合作细节，推动主要生产基地全面复工复产。目前黄冈基地维持正常生产，江西基地、寿光基地已恢复部分产能，寿光基地计划于2025年9月10日实现全部生产线开机。
- 2.优化内部管理 ：重塑组织架构，实现管理扁平化，优化人员配置，科学定岗定员。同时推动制度更新，优化职务权责，完善制度体系，提高工作效率。
- 3.进行债务重组 ：与金融债权人成立省级金融机构债权人委员会，达成不擅自诉讼查封、维持存量授信稳定、降息降费、延长结息周期等共识，缓解现金流压力。
- 4..争取政府支持 ：向当地政府申请政策扶持、资金援助等。政府已成立专班，帮助协调成立债委会、提供续贷资金等，潍坊市级战投引进工作专班也已成立，助力公司筹措运营资金。
- 5.处置非核心资产 ：出售山东御景大酒店有限公司九成股权及债权，剥离昆山拓安塑料、海鸣矿业、金信期货等非主营业务，通过产权交易所公开竞价处置金信期货股权及剩余融资租赁资产，回笼资金以偿还债务和补充流动资金。
- 6.聚焦主业发展 ：缩减中低端产能，强化文化纸、白卡纸等核心产品线，将寿光基地部分复产产能转向食品级卡纸、医疗包装纸等特种纸，提升产品毛利率。
- 7.控制运营成本：通过限产降低原材料和人力开支，同时优化供应链管理，提高产能利用率，加强销售管理，降低单位生产成本。
- 8.优化债务结构：以建设银行牵头的23.1亿元银团贷款已完成审批，用于复工复产。公司及子公司拟通过设备融资租赁方式获取不超过20亿元资金，以置换高成本债务，延长偿债周期。
晨鸣纸业的复产复工有哪些具体成果？
晨鸣纸业在复产复工方面取得了多项具体成果，主要包括：
- 多地基地恢复生产：黄冈基地已全面恢复正常生产，江西基地实现全线生产运营，寿光基地部分生产线也已逐步恢复。其中，寿光晨鸣三厂一台4685毫米宽幅的纸机于2025年3月15日全力运转，新年第一批铜版纸卷顺利下线。
- 生产效率与质量提升：江西生产基地在复产前开展了全方位的运维调试和设备检修，优化了设备运行效率，复产后生产效率和生产质量得到显著提升，能为客户提供更齐全、更优质的纸品。寿光晨鸣三厂通过“清单化”管理和“双确认”质量管控体系，解决了设备洁净度校准等技术难题，确保170克的雾凇铜版纸刚下线就达到国际优等品标准，且订单生产已实现高效衔接。
- 产能恢复率超50%：位于寿光、湛江等地的核心生产基地复工复产进展顺利，整体产能恢复率已超过50%，生产经营活动正逐步重回正轨。
- 亏损幅度收窄：得益于债务重组减轻负担以及内部经营管理的优化，晨鸣纸业2025年二季度亏损幅度显著收窄，据报道收窄31%，显示其复产复工等调整策略正在发挥作用。
- 资金支持得以落实：专项用于复工复产的23.1亿元银团贷款已完成审批，目前正在落实提款条件、签署贷款协议等，将为后续复产工作提供资金保障。
造纸行业的周期性反转？
造纸行业有望迎来周期性反转。当前造纸行业处于周期底部，随着供给端收缩以及需求的逐步恢复，行业基本面有望改善，主要依据如下：
- 供需格局改善 ：2023-2025年是造纸行业产能集中投放期，导致供给大幅增加，而需求端受国内消费环境及制造业出口需求下行影响，整体偏弱，使得纸价处于历史低位。但从2026年开始，除部分产能爬坡外，纯新增产能将大幅减少，供给端压力减轻。同时，随着经济的逐步复苏，需求有望企稳回升，行业供需格局将得到改善。
- 政策助力：在“双碳”目标下，部分纸企限产减排，中小产能退出，供应收缩。此外，国家“反内卷”政策的推进，也有助于限制新增产能和现有产能产量，加速行业周期底部向上的进程，推动行业走向供需平衡，提升产业链议价能力。
- 纸价上涨趋势显现：进入2025年，造纸企业纷纷发布涨价函。例如玖龙纸业自7月起多次上调瓦楞纸、再生牛卡纸价格，涨幅为30元/吨，山鹰国际也对部分产品价格进行了上调，这是行业周期反转的一个重要信号。
- 企业业绩和股价向好：部分龙头企业业绩已有复苏迹象，如玖龙纸业股价自2025年5月初以来涨幅超过55%，市值重新站上200亿港元关口，花旗预计其2025年下半年核心股东应占利润将按年激增58%，这些都显示出市场对造纸行业前景的信心有所增强。
行业景气周期晨鸣纸业对比行业其他同行业公司的价值
在行业景气周期，晨鸣纸业对比同行业公司，具有：
- 成本优势：晨鸣纸业是国内唯一实现“浆纸一体化”全产业链布局的企业，木浆自给率超90%。相比部分依赖外购木浆的同行，在行业景气周期需求回暖时，其成本优势能率先释放盈利弹性。据券商测算，木浆自给每提升10%，毛利可增2.5亿元。
- 产品多元化优势：晨鸣纸业是国内造纸行业中产品种类最多、最齐全的企业，产品系列涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、复印纸等，主要产品市场占有率均位居全国前列。多元化的产品结构使其能更好地应对不同细分市场的需求变化，在行业景气时，可受益于各类产品的需求增长，分散经营风险。
- 产能规模优势：晨鸣纸业手握200亿营收基本盘和近2000万吨年产能，在行业中处于领先水平，大规模生产有助于其发挥规模经济效应，降低单位生产成本，在市场竞争中占据有利地位。
- 技术研发优势：晨鸣纸业在技术研发方面有一定实力，曾研发出石墨烯导热纸，单价超200元/张，技术被苹果、华为抢购用于5G芯片散热，较强的研发能力可使其推出高附加值产品，提升盈利能力。