兴齐眼药投资分析 251114
1) 投资速览：一分钟讲完兴齐的逻辑
兴齐眼药切入是“儿童青少年近视管理”这个巨大刚需市场，旗下的低浓度阿托品是目前唯一已经商业化的药物方案。
叠加24年开始的监管整顿，以及院内制剂退场，让兴齐短期享受“唯一真正规范产品”的红利。
预计25/26年还会推出更高浓度的低浓度阿托品，能进一步稳住医生端的偏好和市场份额。
加上公司在干眼、青光眼等眼科药里也有基础盘，盈利能力很强（80% 毛利率、超过 30% 净利率），预计 2025–2027 年 EPS 两年复合增长约 30%。
估值方面，我认为合理的前瞻市盈率应该在23-28倍，合理价格区间约100–120 元，比当前股价74元有35–60%上涨空间。
2) 公司概览：它到底是做什么的？
兴齐是眼科处方药企业，产品线覆盖近视管理、干眼、青光眼和眼表疾病。
有三个显著特点：
眼科专业化：不是“泛药企”，是专注在眼科这个深水区的公司。
剂型优势明显：滴眼剂、凝胶、眼膏都是眼科最常用的剂型，公司几十个品种形成矩阵。
学术驱动 + 强渠道：眼科是高度依赖学术推广的领域，公司这方面长期深耕，渠道铺得很深。
当前增长的主引擎是：低浓度阿托品（近视进展管理唯一的商业化工业制剂）。
3) 公司业务构成：哪个板块最重要？
以 2025H1 为例（公司最新的分部口径）：
重点：无论从收入占比还是毛利率，滴眼剂都是决定公司命运的板块。
阿托品又是滴眼剂里的最强驱动力。
4) 行业分析 - 市场空间巨大，竞争格局短期一家独大
4.1) 低浓度阿托品市场空间巨大
我国是近视大国，青少年近视率高。目前近视防控的主要方法是框架眼镜、角膜塑形镜、多焦点接触镜以及低浓度阿托品滴眼液。相对于其他方法，低浓度阿托品滴眼液具有效果好，依从性高，成本低的优势。
目前的医疗建议是患者使用低浓度阿托品后，建议持续使用至16岁以上，因此产品具备较好的黏性。一旦患者开始使用后，每位患者每年都能产生3000-4000元的销售收入。
过往低浓度阿托品滴眼液主要是通过医院内制剂的方式销售，尤其是22年后禁止网上销售医院内制剂，对于患者需要前往线下医院反复配药，不方便。后续预计成品制剂会逐步取代这部分的量。
4.2) 低浓度阿托品现在的竞争格局是什么？
兴齐眼药：
2024 年商业化了全国首个带“近视进展管理”适应证的低浓度阿托品。
目前实际市场上仍是一家独大。
兆科药业（NVK-002）：0.01% 和 0.02% 都在申报中，但没有销售团队基础，从 0 到 1 建渠道需要时间。
恒瑞医药（HR19034）：肿瘤科很强，但眼科渠道几乎要重新搭，短期难以形成压制力。
其他企业（欧康维视、齐鲁、莎普爱思）：多数在临床阶段，最早也要 2027–2028 年形成规模。
我认为短期竞争不会过于激烈：
第一，低浓度阿托品渗透率极低
中国儿童青少年近视基数庞大，而低浓度阿托品现在的覆盖率还非常低，预测不超过3%，渗透提升空间巨大。
第二，竞品要建渠道，需要时间差
医院眼科是专门体系，和肿瘤科、内分泌科完全不同，没有渠道基础的企业需要 1–2 年才能铺开。
第三，兴齐的高浓度阿托品（0.02%/0.04%）有望 2025 年内获批
兴齐将率先形成“剂量阶梯＋更完整产品矩阵”，医生端粘性将进一步增强。
结论：至少到 2027 年，兴齐在阿托品部分的优势仍然明显。
5) 财务表现（FY22–FY24） + 三年预测（FY25–FY27）
5.1) 历史财务表现（披露）
增长逐年加速，毛利率保持在 78–81%，利润弹性从 2024 年起明显放大。
5.2) 最新实际数据（2025Q3）
Q3 单季收入 7.41 亿（+35%）、净利 2.64 亿（+117%）。9 个月累计收入 19.04 亿（+32%），净利 5.99 亿（+106%）。阿托品带来的加速效果非常显著。
5.3) FY25–FY27 预测
驱动解释：
2025：阿托品全年放量 + 费用率下降。
2026：高浓度阿托品快速放量 + 渗透率继续提升。
2027：多产品矩阵优势抵消竞品影响，份额缓降但不急跌。
6) 公司估值：贵？合理？低估？
相对于公司未来两年复合30%的增速，25-30倍估值都是合理的，参考同行（眼科/眼科药 A+H）：中位数估值约22倍。
预期公司未来12个月的每股盈利在4.34元，对应利润10亿。相对于目前的市价，前瞻市盈率为18倍，相对于同业中位数估值有25%的上涨空间，相对于25-30倍估值，有40%-65%的上涨空间。
因此公司目前的估值属于合理偏低，具备较高的安全边际。
7) 事前庆功 / 事前验尸
如果投资成功
1）阿托品不是“昙花一现”，而是真正进入近视管理的核心方案；
2）兴齐的“产品矩阵（0.01% + 0.02% + 0.04%）＋先发学术渠道”构成了壁垒；
3）竞品虽然获批，但渠道/医生粘性建得比想象中慢；
如果失败
1）医生和家长的接受度不及预期，渗透率没有真正上升；
2）竞品在价格和渠道上推进得比预期快，阿托品份额掉得更猛；
3）高浓度阿托品推迟获批，失去了关键防守点。
8) 投资结论
兴齐眼药在未来两年仍处于“阿托品放量 + 渠道领先 + 渗透率快速爬坡”的甜蜜期。竞品不会立刻打穿它，而高浓度阿托品如果 2025 年内获批，会让 2027 年成为它保持高速增长的关键一年。现在的估值处于“成长合理偏低估”区间，具备较好的风险收益比。