壳牌石油20年

壳牌简介：

壳牌从1890年进入石油行业以来已经135年了，曾经控制世界石油市场的“七姐妹”之一，处于全球石油产业的顶端，2016年540亿美元收购BG集团增强了气天然气和深海领域的领导地位，2000年至今大概投资LNG成为全球最大的LNG私营公司。

DS的查阅的结果是：“美孚和壳牌是真正的全球油气领导者”，壳牌跟美孚都是油气行业“第一梯队”，“美孚的最强劲对手”，“全球性最强公司”。

1.产量

20年前的2004年壳牌的油气产量就达到了13.7亿桶，当年在跨国石油公司中仅次于当时的美孚和BP，世界排名第三，2004年中海油的石油产量只有壳牌的10%产量，另外壳牌除了上游E&P业务，还有中下游业务。甚至壳牌20年前的年产量是20年后的2023年的中海油的刚好两倍的产量体量，壳牌的确是油气行业的巨无霸存在。

不过，经过20年的变迁，中海油的产量从20年前的壳牌10%体量上升到了壳牌上游77%产量体量。

2.业务结构

自从2014年单独披露“Integrated gas”（天然气一体化）至今的11.5年来壳牌的主要利润来源依次是Integrated gas天然气一体化858亿美元，中下游617亿美元，上游415亿美元。

3. 桶利润

桶利润，中海油其实一直都以绝对优势和单位效益超越的。

即使中海油在2013年千亿收购高储量但也高成本加拿大油砂成了业绩拖油瓶好几年（近年改造后桶成本下降到了27美元左右），桶利润依然是绝对优势的。

壳牌的Integrated gas叫天然气一体化，包含了天然气的上游勘探&开采，也包括了中下游的气液化，运输和分销。

注意： 我在上一篇文章《油气行业经营指标2025H1》算的上游桶利润里特意备注了：“壳牌的桶利润包含“（一体化gas业务净利润+上游利润）/产量”，实际上是夸大了上游桶利润的数据跟同行对比，因为一体化gas业务包含了中下游的LNG气体液化，运输和分销。

下面拆分了壳牌历年的桶利润，2025H1壳牌上游的油气业务桶利润12美元左右，产量占比三分之二；一体化天然气业务产量占比三分一但桶利润比较高26美元。上游和天然气一体化上中下游加权桶利润16美元。

对比桶利润时，除了油价，需要考虑成本变化和天然气价格变化，比如中海油的成本过去12年持续震荡下降，而气价震荡上升趋势：

4.全公司净利润

4-1) 2004年布伦特和WTI平均油价只有40美元，当年壳牌的净利润185亿美元，是同期中海油净利润23亿美元的8.0倍；

4-2) 20年后的2024年布伦特和WTI平均油价79美元，当年壳牌的净利润168亿美元，同期中海油净利润197亿美元，已经超越了壳牌帝国的利润水平；

4-3)看2023-2024年平均80美元的油价时，壳牌的利润跟2004年40美元油价时的利润185亿是一样的水平，VS 2020年41美元的油价时亏损197亿美元，这也说明了过去20年的油气行业成本通胀上升。

4-4）2025H1的油价跟2018年和2021年的油价差不多都是70美元左右，2018年中海油利润75亿美元VS壳牌利润244亿美元； 2021年中海油净利润100亿 VS 壳牌利润175亿；2025H1的中海油利润99亿美元 VS 壳牌85亿美元 ，发现变化规律了吗？

规律就是几乎一样的油价70美元时：壳牌的利润从2018年的244亿美元下降到了2021年的175亿美元再到2025H1的85亿美元，利润持续稳定下降； 而同一时间，中海油得利润从2018年的75亿美元上升到2021年100亿美元再到2025H1的99亿美元，规律就是明显的东升西落。

其实，中海油的上游业务利润，在2023年开始就连续超越了壳牌的上游油气+天然气一体化的上中下游业务利润综合。

5.资产负债表健康程度：

5-1）净现金：壳牌拥有正数的净现金，那是20年前的2005年，之后一直是净有息负债的状态，2025H1的净现金是-354亿美元，

VS 对比同行中海油在2013年千亿收购加拿大油砂后叠加极度低油价有几年的净有息负债状态，但在2018年后就变成了净现金的状态，即使2019年开启的“七年增产”背景下资本开支大幅度增长截至目前带来增产63%，和2019年以来至今大整体大概50%的派现率情况下，净现金增加300亿美元到了324亿美元。

壳牌最近两年半的利润已经被中海油超越，但净现金而言，中海油多了678亿美元。

5-2）”快速偿债后剩余的净金融资产“=流动资产+非流动金融资产-所有债务，从“快速偿债后剩余的净金融资产”这个维度看，壳牌-803亿美元 VS 中海油的+37亿美元，相差840亿美元，

可以简单地说，在七八十美元的油价时，海油目前盈利能力跟壳牌差不多甚至海油更好一些，但壳牌的资产负债需要增加678亿的净现金+125亿流动资产时的质量才能等于今天中海油的资产负债表质量。

6.资产效率

2025H1的ROE, 中海油8.8% VS 壳牌 4.6%，但中海油的大量净现金拉低了ROE而壳牌的大量净有息负债在好的光景时放大了ROE，

把他们的净现金都折算为0相对一样健康合理的水平时，中海油ROE可以12.5%，而壳牌的ROE变成3.9%，中海油的ROE在同样杠杆时资产的效率是第一梯队壳牌的3倍多。

ROA也是类似逻辑，2025H1的ROA，中海油6.2%，壳牌2.2%，中海油的好了快3倍，

如果这算净现金为0时，中海油的ROA7.8% VS壳牌2.0%，中海油的单位资产的产出效益是行业第一梯队第二名公司壳牌的4倍。

总结：

A. 产量：壳牌过去20年的上游产量在高位平台期停滞甚至有些收缩，而中海油的产量从壳牌的10%到了今天的77%；

B.桶利润&资产负债表：中海油的2013年收购油砂后消耗拖油瓶成本和负债后，近年的成本修复和资产负债表的修复都是华丽180度的转身，而壳牌也540亿美元并购BG公司维持它的规模不然规模可能下降更快，壳牌还在修复它的净现金和”快速偿债后剩余的净金融资产“（=流动资产+非流动金融资产-所有债务），路漫漫其修远兮；

C.资产效益。从ROE或ROA，到成长的动力，到内在驱动的自我迭代下降到中东以外最具国际成本优势，到行业最高桶利润，再到行业无法比的资产负债表，和持续的优质增产动能，从这些指标看，我在质疑DS的第一梯队只有美孚和壳牌，中海油从这些指标都是碾压性优势应该排第几？

一个小小的发散：最近20多年，东边的制造业从日常到家电汽车等，都具备巨大的成本效率优势但大多都没有品牌溢价带来超额利润，这不是奢侈品或品牌可以带来溢价率的产品，这是同质类产品，而中海油有东边的卷王特质，这个行业的“第一梯队”或“最强”等光环加持并不能带来超额利润，也不能解决自身资产效率问题和亚历山大的债务问题，连行业第一梯队的天花板都活着这样，那谁才能活好？新时代的卷王？

风险提示：世界金融经济悬崖恶化，欧佩克+今年累积恢复增产200万桶的宣言和通道等等可能影响大宗价格。