目前的EV差不多是120亿债+44亿市值，对应周期底部21亿EBITDA是12-13%的回报率。每年减少8亿债务再加卖点边缘资产，2027年的净负债降到95亿。常规周期的EBITDA大概24亿，如果能给到8倍，那么是24*8-95=97亿市值。
Gemini帮我写了个备忘录。
投资备忘录：塞拉尼斯 (Celanese Corporation, NYSE: CE)
日期： 2025年12月3日类型：深度价值 / 困境反转 (Deep Value / Turnaround) 当前价格区间： $40 - $50 (参考) 核心论点：市场将“周期性低谷+资产负债表压力”定价为“永久性经营受损”。
1. 执行摘要 (Executive Summary)
塞拉尼斯目前处于“完美风暴”中心：化工行业周期性低谷、杜邦并购带来的高杠杆、以及管理层信誉崩塌。股价反映了极度悲观的预期。然而，底层资产（乙酰基链）拥有不可复制的全球最低成本优势。近期成功的14亿美元再融资证实了流动性危机（破产风险）极低。目前是一个典型的不对称机会：下行有实物资产和债市托底，上行享有高经营杠杆和估值修复的期权价值。
2. 商业模式与护城河 (Business Quality)
乙酰基链 (Acetyl Chain - The Cash Cow):
核心优势：位于全球成本曲线的最左端（最低成本）。
护城河来源： AOPlus技术（极低能耗）+ 美国海湾地区廉价天然气原料。
经济模型：享受相对于中国煤化工边际生产者约 $100/吨的结构性成本优势。即使在行业亏损周期，该业务仍能产生正向现金流。
工程材料 (Engineered Materials - The Growth Engine): 收购杜邦M&M业务后，成为全球最全品类的工程塑料供应商（POM, Nylon, PBT等）。目前受制于全球汽车和电子需求疲软，协同效应尚未释放。
3. 核心争议与风险 (The Problem)
为什么它这么便宜？
债务高企：收购杜邦导致净债务激增至~$120亿。利息支出侵蚀了大部分自由现金流。管理层折价： CEO Lori Ryerkerk及团队在周期高点进行杠杆并购，并在承诺“股息安全”后大幅削减股息，导致信誉破产。内部人近期无明显买入。
周期逆风：中国房地产疲软抑制醋酸需求，欧美汽车销量下滑打击工程材料。
4. 偿债能力与流动性分析 (Solvency Check)
债市态度： 2028/2033年到期债券交易价格在 $100以上，表明债权人认为违约风险极低。
最新融资 (2025.12): 成功发行 14亿美元新债（利率7.0%-7.4%）。
用途：偿还2026/2027年到期的低息债务及银行定期贷款（Term Loan）。
结论：虽然推高了利息成本（从~6%置换为~7%），但成功解除了银行契约（Covenant）引发的短期流动性危机，买到了未来3-5年的生存时间。
5. 估值逻辑 (Valuation)
逆向思考：当前市值隐含的EBITDA约为20-21亿美元，意味着市场认为公司业绩将永久性低于2021/2022年水平（当时为25亿+）。
FCF收益率：即使在当前高息、低利润环境下，隐含的自由现金流收益率仍接近 12%。
期权属性：股权价值（Equity Stub）具有极高的杠杆效应。若EBITDA回归至正常均值（24亿美元），股价有望翻倍。
6. 催化剂 (Catalysts)
宏观降息：美联储降息将直接降低其浮动利率债务（Term Loans）的成本，释放FCF。去杠杆里程碑：管理层出售非核心资产或利用FCF提前还债，每降低1倍杠杆，股权价值将大幅重估。中国复苏：中国PPI或PMI回升，带动全球醋酸价格脱离底部。
7. 结论与行动建议
塞拉尼斯是一家“有偿付能力的烂公司”（Solvent but currently mismanaged/levered）。
这里的“烂”是指资产负债表和管理层，而不是资产本身。资产质量是世界级的。
操作策略：既然已确认不会破产（债市背书），当前价格提供了足够的安全边际。建议分批建仓，将其视为一个3-5年期的困境反转看涨期权。