藏格矿业深度分析：巨龙腾飞，三期全部投产利润有多少空间？
一、投资看点：巨龙铜矿带来显著利润弹性，钾、锂行业触底反转。
公司控股股东为紫金矿业，持有紫金矿业旗下巨龙铜矿30.78%的股份，为公司最大利润来源。至2024年底，巨龙铜矿保有铜资源量2561万吨、银1.5万吨、钼165万吨，是目前国内备案资源量最多的铜矿山。
巨龙铜矿一期产能约16万吨/年；二期预计于2025年底投产，二期约14~19万吨/年；远期巨龙三期投产后，整体产能将达到60万吨/年，较当前产能约有2~3倍增幅，弹性空间巨大。
此外，公司主业为钾肥和碳酸锂。（1）氯化钾：公司是国内第二大钾肥生产商，由于氯化钾价格处于低位，2025年上半年，国际头部钾肥生产商相继宣布减产计划，随后氯化钾价格触底反弹，利于公司钾肥业务利润回升。（2）碳酸锂：公司当前在察尔汗盐湖拥有1万吨/年碳酸锂产能，2025年Q1-Q3，该盐湖碳酸锂单位生产成本仅4.1万元/吨，在锂价最低的时候都可以盈利，当前碳酸锂价格已反弹至9~10万元/吨，助力公司碳酸锂业务利润上升。
二、盈利预测与估值
A、巨龙铜矿对应投资收益
关键假设：
1、量：巨龙一期实现超产，当前实际年产量约19万吨/年；巨龙二期于2025年底投产，2026年释放一半产能，2027年实现满产；巨龙三期于2028年底投产，2029年释放一半产能，2030年巨龙一二三期实现60万吨/年满产。2026-2030年巨龙铜矿铜产量分别为27.5、35.7、35.7、49.5、63.2万吨。
2、价：受供需偏紧，全球存量矿山平均品位下降导致存量矿山产量难增长、矿山事故频发，以及Ai+新能源持续带来增量铜需求，2026-2030年铜年均价年涨7%，分别对应8.7、9.3、9.9、10.6、11.4万元/吨。
3、单位成本：巨龙铜矿生产成本较低，巨龙二期预计单位成本略低于一期，我们考虑投产首年单位成立较高、次年产能打满后成本将回到正常水平；同时考虑国内存量矿山年单位成本内生通胀增长3%。
4、税率：巨龙铜矿当前享受税率减免政策，所得税率仅9%，这也使得巨龙铜矿的完全成本极低，该政策暂行至2025年底，暂未出台正式延续文件。我们暂不考虑延续，2026年后巨龙铜矿的所得税率恢复至15%，该税率政策目前至少延续至2030年。
藏格矿业对巨龙铜矿的投资收益弹性巨大，巨龙三期投产后，2030年对应投资收益有望至130亿元，足以“再造”两个藏格矿业。
B、氯化钾
关键假设：
1、量：公司当前在察尔汗盐湖拥有100万吨/年氯化钾产能，预计2026年提升至120万吨/年产能；此外，公司控股老挝钾盐（70%），该项目拥有氯化钾资源量9.84亿吨，目前无具体投产规划，因此我们暂时不考虑这部分增量。
2、价格：2026-2030年氯化钾年均价上涨3%。
3、单位成本：2026-2030年单位成本年上涨2%。
C、碳酸锂
关键假设：
1、量：公司当前在察尔汗盐湖拥有1万吨/年碳酸锂产能，公司参股麻米错盐湖（24%）、结则茶卡盐湖（21%）、龙木错盐湖（21%）项目，预计2026-2030年公司权益碳酸锂产量分别为1.1、1.8、2.4、2.4、2.4万吨。
2、价格：2026年碳酸锂均价10万元/年，2027-2030年涨5%。
3、单位成本：单位成本年上升3%。
D、合并利润测算
预计2025-2030年公司归母净利润分别为38、52、72、79、110、149亿元，对应估值分别为28、21、15、14、10、7倍PE，2025-2026年预期股息率分别为2.5%、3.4%。
三、综合评估
我们从五个角度分析公司投资价值，（1）估值：只看PE的话，公司估值略高；（2）未来成长性：极高；（3）派现率：高，巨龙铜矿盈利太好，公司2025年上半年派发现金红利15.7亿元（对应每股红利9.99元），占公司上半年归母净利润的87%，我们以未来70%派现率做基准假设；（4）财务状况：公司资产负债率仅8%，财务状况太好，除了一些资本开支，或许只能多分红来“解忧”了；（5）管理层：公司当前控股股东为紫金矿业，管理层不用说了。给到公司88分，因此整体判断公司估值低。
四、利润弹性测算
铜价每涨1万元/吨，公司对应投资收益增加约7亿元，对应公司权益铜矿产量增幅约0.82亿元/吨。
五、风险提示（请认真阅读）
1、公司主要利润来源为巨龙铜矿，项目单一意味着风险集中，若巨龙铜矿生产经营遇到不可抗力，将对公司影响较大；
2、铜、氯化钾、碳酸锂价格超预期下跌；
3、公司当前估值核心依靠股息率支撑，若派现率不及预期，将会显著影响公司估值表现。
======================================================
关于碳酸锂业务利润
为方便阅读，这部分放在了最后，因为我知道肯定会有人问了：“公司2024年年报中说，锂板块取得了4.91亿元的净利润，怎么到你这算出来只有2亿净利润。”能问出这样问题的人，说明：1、看的很细致，优秀；2、只会看而不会算，也不会反复论证数据是否合理。
正所谓“尽信书、不如无书”，关于这个数据我的第一眼就是“震惊”，因为2024年公司碳酸锂业务实现收入10.22亿元，营业成本5.57亿元，毛利4.64亿元，毛利甚至低于公司披露的锂板块净利润，难道这个公司不用给员工开工资、不用纳税吗？
然后我马上找到了2024年公司锂板块的全资子公司藏格锂业的报表，其显示2024年营业收入10.30亿元（和公司碳酸锂业务收入基本吻合，可能还有一点其他收入，所以两者不是完全相同），净利润4.91亿元（和公司年报披露的一致），这意味着碳酸锂板块拥有48%的净利率，这显然和同行的差异过大，是不合理数据。
然后我们再看公司真正的毛利大头氯化钾板块，由全资子公司藏格钾肥运营，2024年该子公司实现收入23.24亿元（同样和公司氯化钾业务收入基本吻合），而净利润只有2.61亿元，净利率仅11%。奇怪的就来了，根据公司业务拆分，这两个业务2024年的毛利率，氯化钾为44.8%，碳酸锂为45.4%，非常接近，但是净利率天壤之别。
更更更奇怪的来了，2025年中报，我们再看这两个子公司的经营数据。2025H1，藏格钾肥实现收入14.34亿元，净利润5.91亿元，净利率41%；而藏格锂业实现收入2.69亿元，净利润0.49亿元，净利率18%。发现没，两个公司的盈利能力突然对调了。
我们再翻看过去公司的子公司报表，发现这一现象屡见不鲜，比如2023年中报，藏格钾肥实现收入17.13亿元，实现净利润17.63亿元，净利润比收入都多。
那么如何解释这一现象呢？通常子公司和母公司对应业务收入、利润对不上包含多种情况，最常见的就是子公司有少数股东权益；还有一种常见的情况是子公司之间存在内部交易，比如子公司A把原材料卖给子公司B去加工成标准产品，这样的话收入和利润会核算在子公司A的营收上，但如果B还没有将最终产品卖给下游客户，那么B无法确认收入，公司最终报表也无法确认这部分收入。
但回到藏格这里，它的藏格钾肥、藏格锂业不存在上下游加工关系，但为何两者之间的净利率呈现跷跷板关系？这里仅作一个猜想，就是它的费用核算可能和通常的企业处理方式不同，即一年核算在藏格钾肥、下一年核算在藏格锂业，毕竟当前公司的钾肥、锂盐产量都来自于青海察尔汗盐湖。但不管怎么样，这不影响通过公司业务层面拆分业绩的一致性，所以这里我们不能采用公司报表端披露的这个数据。
这就说明，我们不能因为报表中的某一句话，就好像发现了“圣旨”一样奉为圭臬（很多人质疑我拆业绩的某些点都是因为他只看到了报表中的一句话，他就只记住这一句话，然后整个世界都视而不见了）。一个数据，首先它要符合逻辑，如果不符合逻辑就需要反复论证数据的准确性，以及是否具有参考价值。我相信公司披露的这个数据肯定是符合会计准则的（肯定要合规合法），但它却缺乏参考价值，因此不能引用，这就是“尽信书、不如无书”的真正意义。