【三年一倍系列之1】山金国际，模型第三次更新
一、投资看点：成本控制最好的金矿企业之一，Osino金矿投产带来较大的内生增长
《【三年一倍系列之1】山金国际股价弹性测算（20250929）》首发于2025年9月29日，《【三年一倍系列之1】山金国际，模型更新再测算》发于2025年11月13日，本次较之前的区别主要在于：
1、新增了公司白银部分的利润测算；
2、严格按照公司每个矿山的产量、权益、税率加权计算公司综合的权益比例、税率、成本等数据，让结果更接近“真相”；
3、增加了公司对金价上涨的利润弹性测算，以方便读者对不同金价对应利润的快速测算。
投资看点：公司是成本控制最好的金矿企业之一，有望享受到金价上涨带来的对应利润。公司当前矿产金年产量约7.5~8吨/年，公司持有纳米比亚Osino金矿100%权益，该项目5吨/年产能预计于2027年投产，届时公司产量有较大提升空间。
二、盈利预测与估值
公司资源禀赋呈现高品位、低成本特点：公司旗下有Osino、青海大柴旦、华盛金矿、吉林板子苗、黑河洛克、玉龙矿业等项目，至2024年末，公司拥有金金属资源量277.23吨、储量137吨；银金属资源量7934吨、储量774吨。公司旗下矿山金品位普遍较高，从而使得开采单位成本较低。
唯一让市场担忧的是黑河洛克这个项目，该项目当前产量约2吨/年，拥有金金属资源量12.34吨，储量4.75吨，理论上矿山开采寿命至2028年后结束。公司在2025年中报中表示：“黑河洛克东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能，未来有望逐步扩大矿山资源量，延续矿山服务年限。”意味着该矿山有延续开采的潜力，但我们的模型中2026~2028年存量矿山年产量下调至7.5吨，即考虑的是黑河洛克项目对应的减量，2029年假设该项目不再产金。
我们预计纳米比亚Osino金矿于2027年年中投产，首年投产释放1/4产能，且由于爬坡期单位成本偏高，次年实现5吨矿产金满产。根据相关可研报告，Osino金矿的全维持成本为1011美元/盎司，对应大约230元/克，成本较低。
我们假定华盛金矿于2029年实现复产，由于我们模型计算范围至2028年，将不体现华盛金矿的产量（预计1.9吨/年）。该矿山因露天开采模式、工艺简单等特点，开采成本会显著偏低，预计将低于公司现有低成本矿山。
关键假设：
1、量：2026-2028年公司矿产金产量分别为7.5、8.8、12.5吨；矿产银产量分别为200、200、200吨。
2、价：2026-2028年金价年涨15%，分别对应1000、1150、1323元/克；白银年涨10%，分别对应13.0、14.3、15.7元/克。
3、单位成本：公司国内金矿、银矿单位成本年涨5%，Oisno金矿单位成本年涨10%，项目投产首年成本会有波动，次年恢复正常。2026-2028年公司矿产金单位成本分别为159、181、208元/克，矿产银单位成本分别为2.9、3.1、3.3元/克。
（一）矿产金利润测算
公司矿产金有望量价齐升，利润弹性显著。
（二）矿产银利润测算
公司矿产银储量丰富，扩产潜力大，但我们模型先不考虑这一点，仅以当前200吨/年产量作为计算标准，矿产银将显著增厚公司整体盈利。
（三）其他说明
从公司报表端可知，公司锌精矿、铅精矿也会贡献少量利润；但也存在减量的部分，即冶炼和贸易的部分，呈现“营收高、毛利超低”的特点，再扣减费用后净利润必然是亏损的，因此我们将最后的部分打包一起估算，并合并至最终业绩预测中。
（四）合并利润测算
预计2025-2028年公司归母净利润分别为34、47、62、95亿元，对应估值分别为18、13、10、7倍PE，2025-2026年预期股息率分别为2.6%、3.6%。
三、金价上涨对应利润弹性测算
以2026年产量为基准，金价每涨100元/克，公司利润增厚5.1亿元，对应权益单位产量利润增厚0.72亿元/吨。
四、估值评价
我们从五个角度分析公司投资价值，（1）估值：偏低；（2）未来三年成长性：较好；（3）派现率：较高；（4）财务状况：极好；（5）管理层：公司稳扎稳打控本、兑现利润、分配利润给股东，改名山金国际以明志、勇于出海扩产，管理层很优秀。给到公司88分，因此整体判断公司估值低。
五、股价弹性测算
我们以之前发三年一倍时股价约21.49元为基准计算，以后也是如此，并提前考虑公司发行H股会稀释大约15%的股份。以15、20、25PE分别为悲观、中性、乐观假设（前次为16、24、30倍分别计算，相当于我们再次小幅集体下调估值测算标准，以留出更多安全边际）。
以我们之前发文时21.49元为基准，以15、20、25PE分别为悲观、中性、乐观假设，至2028年对应股价分别为48、64、80元，较基准股价涨幅分别为125%、199%、274%。即悲观情况之下，股价有三年一倍潜力。
六、风险提示
1、Osino金矿投产不及预期；
2、金、银价格超预期下跌；
3、老矿山受品位影响成本端超预期上涨。