中矿资源深度分析：锂+铯+铜+锗多品种增长，当前估值预期如何？
一、投资看点：公司主业为锂盐、铯盐，新增铜矿、锗增厚未来利润
公司主业为锂盐、铯铷盐、甲酸铯等。碳酸锂价格上涨有望显著增厚公司锂盐利润；公司在铯领域有绝对控制力，盈利能力稳定；公司积极拓展铜、锗金属，未来铜板块有望显著增厚公司利润。
二、盈利预测与估值
A、锂盐
公司锂盐业务未来主要有两大看点：产量增加、成本降低。
1、产量：2024年公司通过自有矿生产销售锂盐3.95万吨（非全部销量），2025年出货量预计5万吨（锂盐+直接销售自产锂辉石精矿折算成锂盐）。随着碳酸锂价格持续回升，公司津巴布韦透锂长石产能计划于2026年复产，该项目锂盐产量2万吨/年。此外，公司计划于2027年再增加3万吨/年锂盐产能，使总产能达到10万吨/年。我们假定2026年韦透锂长石复产产能首年释放一半产量，次年实现满产；2027年新增产能于当年底投产，次年释放75%产量。
2、成本：（1）硫酸锂产线：公司计划于2026年下半年在津巴布韦投产3万吨/年硫酸锂产能，目标当年底投产，并在2027年再推进5万吨/年硫酸锂产能建设。硫酸锂为初级锂盐原料，此举可以使公司津巴布韦生产的锂精矿就地实现加工，从而实现降本；该项目还规划配套200MW光伏电站，可以显著降低电费。（2）预抛废处理项目：该项目预计于2026年底建成投产，目标使原矿入选品位提升至接近2，将降低选矿成本50美元/吨以上。以上两个项目有望让公司锂盐单位成本降低约1万元/吨。
关键假设：
1、量：2025-2028年公司自产锂盐产量分别为5.0、6.0、7.0、9.3万吨。
2、价：以碳酸锂价格为基准，2026-2028年碳酸锂价格分别为10、11、12万元/吨（后文有碳酸锂不同价格的利润弹性测算）。
3、单位成本：我们考虑公司硫酸锂、预抛废处理项目投产进度，以及内生单位成本年通胀上升5%，2025-2028年公司自产锂盐单位生产成本分别为5.3、5.6、5.3、5.1万元/吨。
锂盐利润测算：
碳酸锂价格的波动对公司利润端影响最为显著，也是公司估值的核心。
B、铯铷盐+甲酸铯
公司拥有全球主要高品质铯资源，在全球甲酸铯市场占据绝对垄断地位。甲酸铯主要应用于石油天然气行业，业务模式为“租售+技术服务+回收”，甲酸铯钻井液和完井液使用后，回收率可达80%以上，实现复用。至2024年末，公司甲酸铯库存达1.897万bbl（美制桶），由于库存足够且可以回收复用，自2024年起公司没有再生产甲酸铯。
由于公司在铯领域的绝对控制地位，公司铯铷盐、甲酸铯业务毛利率高，盈利稳定。同时，相关产品价格从2021年至今涨幅均实现翻倍。
关键假设：
1、量：2025年下半年，公司铯业务受关税影响，出货量受到一定影响，我们预计2026-2028年公司铯铷盐、甲酸铯出货量相对稳定。
2、价格：预计相关产品价格未来将维持高位震荡。
3、单位成本：受出货量下降影响，2025年单位成本略高，此后逐步恢复，内生通胀单位成本年涨2%。
（一）铯铷盐盈利测算
（二）甲酸铯利润测算
（三）铯板块合计
铯板块将为公司提供稳定的利润。
C、铜板块
不满足于锂、铯业务，公司积极拓展矿产铜业务。2024年7月，公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。根据项目整体建设计划，目标在2026年9月投产，在2026年12月达产。
我们假定2026年释放0.8万吨产量，2027年产量达5万吨，2028年产量达6万吨。投产首年，由于尚处爬坡期，单位成本较高；2027年配套冶炼项目投产后，完全成本约5300美元/吨，同时考虑单位成本内生通胀年增长5%。
关键假设：
1、量：2026-2028年矿产铜产量分别为0.8、5.0、6.0万吨；
2、价格：2026-2028年矿产铜价格年涨7%，分别为8.6、9.2、9.8万元/吨。
3、单位成本：2026-2028年单位成本分别为3.3、2.8、3.0万元/吨。
铜利润测算：
公司铜业务有望在2027年显著增厚利润，成为公司主要利润来源之一。
D、锗板块
2024 年 8 月，公司完成了对纳米比亚楚梅布（Tsumeb）98% 股权的收购交割，布局多金属回收项目，包含锗、镓等稀有金属。公司一条线回转窑线预计于2025年底建成投产，该项目生产锗相关中间品，产能为15吨/年。第二条线为烟化法线，产能为18吨/年，预计于2027年建成投产，届时总产能达33吨/年。后续将会配套湿法产能，最终销售产品为锗锭。
1、量：2026-2028年锗锭产量分别为7.5、15.0、19.5吨；
2、价格：2026-2028年锗锭价格高位震荡，分别为12.3、12.7、13.0元/克。
3、单位成本：单位成本初期为4元/克，此后年上涨2%。
锗金属将小幅增厚公司盈利，33吨产能打满后有望增厚公司净利润约1亿元。
E、合并利润测算
预计2025-2028年公司归母净利润分别为3.4、14.0、28.5、42.3亿元，对应估值分别为138、34、16、11倍PE。
三、综合评估
我们从五个角度分析公司投资价值，（1）估值：当前估值偏高；（2）未来成长性：公司锂、铜成长性较高；（3）派现率：派现率较好；（4）财务状况：较好；（5）管理层：公司在铯资源具有绝对控制力，积极布局铜金属，管理层优异。给到公司72分，因此整体判断公司估值偏高。
四、碳酸锂价格对应利润弹性测算
影响公司当前利润最大的因素为碳酸锂的价格，以2026年公司产量为基数，碳酸锂每涨1万元/吨，增厚公司归母净利润3.9亿元。
我们给予公司业绩巅峰时10倍PE，公司当前市值为468亿元，对应需要约46.8亿利润，对应2026年碳酸锂全年均价约为20万元/吨。当然，公司2027年铜板块也将释放约10亿元体量级别利润，远期估值得到下降。
五、风险提示（请认真阅读）
1、公司项目推进不及预期；
2、锂、铜、铯价格超预期回落；
3、成本超预期上涨。