【三年一倍系列之1】山金国际，模型第四次更新
【三年一倍系列之1】山金国际，模型第四次更新
一、投资看点：成本控制最好的金矿企业之一，Osino金矿投产带来较大的内生增长
《【三年一倍系列之1】山金国际股价弹性测算（20250929）》首发于2025年9月29日，《【三年一倍系列之1】山金国际，模型更新再测算》发于2025年11月13日，《【三年一倍系列之1】山金国际，模型第三次》更新发于2025年12月11日，本次较之前的区别主要在于：
1、上调了公司白银部分的利润测算；
2、增加了白银部分业绩敏感度测算。
投资看点：公司是成本控制最好的金矿企业之一，有望享受到金价上涨带来的对应利润。公司当前矿产金年产量约7.5~8吨/年，公司持有纳米比亚Osino金矿项目100%权益，该项目5吨/年产能预计于2027年投产，届时公司产量有较大提升空间。截至2024年末，公司拥有金金属资源量277吨、储量137吨；银金属资源量7934吨、储量774吨，黄金采储比较高，资源储备较为丰富。
二、盈利预测与估值
我们预计纳米比亚Osino金矿于2027年年中投产，首年投产释放1/4产能，且由于爬坡期单位成本偏高，次年实现5吨矿产金满产。根据相关可研报告，Osino金矿的全维持成本为1011美元/盎司，对应大约230元/克，成本较低。
我们假定华盛金矿于2029年实现复产，由于我们模型计算范围至2028年，将不体现华盛金矿的产量（预计1.9吨/年）。该矿山因露天开采模式、工艺简单等特点，开采成本会显著偏低，预计将低于公司现有低成本矿山。
关键假设：
1、量：2026-2028年公司矿产金产量分别为7.5、8.8、12.5吨；矿产银产量分别为200、200、200吨。
2、价：2026-2028年金价年涨15%，分别对应1000、1150、1323元/克；白银年涨10%，分别对应18、19.8、21.8元/克。
3、单位成本：公司国内金矿、银矿单位成本年涨5%，Osino金矿单位成本年涨10%，项目投产首年成本会有波动，次年恢复正常。
（一）矿产金利润测算
公司矿产金有望量价齐升，利润弹性显著。
（二）矿产银利润测算
公司矿产银资源量丰富，随着银价超预期上涨，矿产银将显著增厚公司整体盈利。
（三）合并利润测算
预计2025-2028年公司归母净利润分别为34.5、52、68、106亿元，对应估值分别为28、18、14、9倍PE，2025-2026年预期股息率分别为1.7%、2.5%。
三、金、银利润弹性测算
以2026年产量为基准，金价每涨100元/克，公司利润增厚5.1亿元；银价每涨5元/克，公司利润增厚4.8亿元。如果以当前金价1100元/克、银价25元/克，公司实时盈利为64亿元，当前实时估值15PE。
四、估值评价
我们从五个角度分析公司投资价值，（1）估值：较低；（2）成长性：较好；（3）派现率：较高；（4）财务状况：极好；（5）管理层：公司业绩兑现度高，管理层很优秀。给到公司84分，因此整体判断公司估值较低。
五、股价弹性测算
我们以之前发三年一倍时股价约21.49元为基准计算，以后也是如此，并提前考虑公司发行H股会稀释大约15%的股份。以15、20、25PE分别为悲观、中性、乐观假设计算股价弹性空间。
以我们之前发文时21.49元为基准，以15、20、25PE分别为悲观、中性、乐观假设，至2028年对应股价分别为57、77、96元，较基准股价涨幅分别为167%、256%、346%。即悲观情况之下，股价有三年一倍潜力。
六、总结
距离首篇《三年一倍之1：山金国际》发布约3个多月，股价从21元已经涨至当前35元，距离翻倍目标已十分接近，虽对此结果已有预判，但股价上涨节奏仍超出预期。
此前股价低位时山金国际的估值存在明显低估，随着金价的上涨，以及白银价格超预期的上涨，此前极度悲观的低估值预期被证伪，公司估值进而得到了快速修正。
当前股价上涨幅度虽然已经不低，但若以当前动态金、银价计算，公司估值依旧仅有15PE，再考虑我们看好黄金的长期价格走势，以及公司27、28年Osino矿山投产带来的内生增长，当前位置我们仍然认为公司估值偏低。
当然，以上要表达的是，未来公司的经营过程中，如果产量、价格、成本的假设得以兑现，按照理论上计算股价有对应的弹性空间，此处并不做荐股，本质是对未来假设条件出现情况下的股价合理推断。
风险提示
1、Osino金矿投产不及预期；
2、金、银价格超预期下跌；
3、老矿山受品位下降影响，成本端超预期上涨。