山金国际2025年业绩点评：25Q4销量影响业绩，经营亮点颇多
一、业绩情况
山金国际2025年实现营收171亿元，同比增长26%；归母净利润30亿元，同比增长37%；扣非净利润30亿元，同比增长37%。25Q4实现归母净利润5.1亿元，同比增长15%，环比减少41%；25Q4扣非净利润5.9亿元，同比增长37%，环比减少31%。
二、25Q4业绩环比下滑，销量减少是主因，但产量表现优异
25年公司矿产金销量7.1吨，同比减少11.7%，较24年减少0.94吨；产量7.6吨，同比减少5.5%，较24年减少0.44吨。2025年公司矿产银产量164吨，同比减少16%。
从单季度来看，25Q4矿产金销量1.13吨，环比减少39%，较25Q3减少0.73吨，是25Q4业绩环比下滑的主要原因。不过值得注意的是，25Q4矿产金产量2.01吨，同比增长14%，环比增长7.5%，单季度产量完成度优异。库存方面，25年末公司矿产金库存量1.03吨，较24年末0.54吨有明显增加，主要系25Q4公司矿产金产量显著大于销量所致。2026年初至今，沪金价格从约1000元/克上涨至最高1259元/克，公司适度增加库存，可以更充分享受金价上涨。
三、增储成效显著，黑河洛克开采周期有望延长
2025年公司新增黄金资源量16.6吨、白银296.6吨；其中市场较为担心储量不足的黑河洛克增储成绩显著，黑河洛克新增黄金资源量3.2吨，开发寿命有望延长；此外青海大柴旦新增黄金资源量9.4吨，Osino金矿新增黄金资源量4.0吨，玉龙矿业新增白银资源量252.2吨。截至2025年末，公司拥有黄金/白银资源量分别为281/8021吨，储量分别为149/2792吨；黄金/白银资源量较24年末分别增加4/88吨，储量分别增加12/2017吨。
四、Osino、青海大柴旦等项目将大幅增厚公司产量
分矿山来看，2025年青海大柴旦/吉林板子庙/黑河洛克矿产金产量分别为3.1/2.2/2.3吨，同比分别为-10.8%/-4.7%/+2.3%。公司Osino金矿预计将在2027年上半年投产，满产后产量达5吨/年；青海大柴旦细晶沟露天开采矿建项目预计在2028年前建成投产，有望增厚产量1吨/年；华盛金矿复产后，公司产量将进一步提升；玉龙矿业白银储量大幅增加，未来产量增长弹性较大。公司制定2026年目标：黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
五、矿产金成本继续表现优异
2025年公司矿产金单位销售成本为142元/克，同比减少2.2%，成本持续处于行业最低水平。矿产银单位销售成本为3.3元/克，同比上升24.5%，推测主要系品位下降、产量减少所致。
盈利预测与估值
关键假设：
1、量：我们根据公司项目投产进度预期，预计2026-2028年公司矿产金产量分别为7.5/8.8/13.3吨，矿产银产量分别为175/185/195吨。
2、价：2026-2028年黄金均价分别为1150/1323/1521元/克，即年涨15%；白银均价分别为18/19.8/21.8元/克，即年涨10%。
预计2026-2028年公司归母净利润分别为55、74、125亿元，对应PE分别为16x、12x、7x。公司宣布派发2025年利润分配预案，分红率44.82%，每股派发股利0.48元，当前股价对应2026年预期股息率为2.9%。
综合评估
我们从五个角度分析公司投资价值，（1）估值：较低；（2）未来成长性：较好；（3）派现率：较高；（4）财务状况：极好；（5）管理层：公司业绩兑现度高，管理层很优秀。给到公司86分，因此整体判断公司估值低。
风险提示
1、Osino金矿投产不及预期；
2、金、银价格超预期下跌；
3、老矿山受品位下降影响，成本端超预期上涨。
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