没有阿斯麦，英伟达和台积电将无米下锅，但阿斯麦正在暴跌。

$阿斯麦(ASML)$ $英伟达(NVDA)$ $台积电(TSM)$

ASML 在第二季度取得了稳健的业绩和强劲的预订量，但对第三季度和 2026 年的预期已经减弱，预示着叙事可能会发生转变。
尽管ASML在EUV光刻领域拥有无与伦比的技术领先地位和垄断地位，但地缘政治、客户集中度和贸易紧张局势等外部风险正在上升。
当前估值价格完美；增长或利润率的任何裂缝都可能引发比市场预期更剧烈的调整。
在我写下这些文字的时候，ASML第二季度财报刚刚发布。我刚刚读完新闻稿，并将数据与预期进行了比较。在进行评估之前，我想先跟大家清晰、诚实地分析一下实际情况。
因为虽然运营数据稳健，但未来几个季度的可见性正在缩短，而投资 ASML 的人现在必须比以往任何时候都更加冷静地思考并放眼长远。
有什么好处
让我们先从数据说起，因为从纸面上看，ASML 的季度财报表现稳健。营收增至 77 亿欧元，略高于预期（75.1 亿欧元），净利润达 22.9 亿欧元，远高于市场普遍预期（20.5 亿欧元）。得益于更优的产品组合以及服务和升级部门的增长，毛利率也提升至 53.7%，达到相当高的水平。
然而，我最欣赏的数字是关于订单的：55.4亿欧元，较第一季度增长41%，远高于预期（48亿欧元）。这表明人工智能相关周期继续支撑需求。工厂正在为新的生产节点做准备，计算巨头们也在加大投资力度。这对于像ASML这样提供赋能技术的企业来说是个好消息。
2025年的业绩指引也已确认，预计营收在300亿欧元至350亿欧元之间，毛利率稳定在52%。在如此动荡的宏观和地缘政治环境下，这绝非易事。但是……
有什么不好
尽管第二季度的数据稳健，但其背后的背景不容忽视。在我看来，一些不太令人放心的迹象正在逐渐积累。
首先，我们来回顾一个常常被遗忘的事实：就在三个月前，第一季度的订单量令人失望，仅为39.4亿欧元，远低于预期的48.9亿欧元。诚然，第二季度出现了大幅反弹，但作为投资者，我们必须在年初疲软的背景下看待这一情况。我认为，这个问题不容低估。
此外，第三季度的业绩指引低于预期：ASML预计营收在74亿欧元至79亿欧元之间，而市场普遍预期为82.1亿欧元。更重要的是，毛利率预计将从目前的53.7%下降50%至52%。管理层将此归因于“业务组合不太有利”，但我也将其解读为销量正常化和定价压力的初步迹象。对于一只估值绝对领先的股票而言，这是一个不容忽视的风向标。
但在我看来，关键的段落是另一段：对2026年的不确定性。首席执行官Christophe Fouquet在电话会议上直言不讳：“我们无法确定2026年的增长。 ”这句话意义深远，因为它打破了多年来持续扩张的叙事。“与部分客户相关的不确定性”以及需求疲软的提法表明，我们正进入平台期。而当垄断增长开始受到挑战时，市盈率也会开始下滑。
最后，地缘政治风险虽然隐隐存在，但日益凸显。首席执行官公开谈论“关税带来的新不确定性”。美国正在加强对先进技术的出口管制，像ASML（以及台积电）这样的公司可能被迫选边站。当然，随着英伟达/AMD在中国市场销售的恢复，情况可能会有所好转，但现在就断言贸易战已经触底还为时过早。事实上，我对此并不十分确信！
所有这些让我得出一个非常简单的结论：现在不是以这样的价格追逐ASML的时机。“叙事转变”的风险是真实存在的，安全边际正在缩减。作为一名长期投资者，我更倾向于等待2026年发展轨迹更加明朗，或许市盈率也更符合新环境。
我们必须明确一点：ASML 仍然是全球科技行业最杰出的公司之一。这一点毋庸置疑。但正因如此，我们才应该对它进行清晰的分析，而不是盲目崇拜。
伟大的公司并不总是值得购买
在半导体行业，ASML 生产的并非芯片，而是使芯片物理上可行的机器。这就好比摩天大楼的建造并非依靠工程师或建筑师，而是依靠起重机。没有起重机，你永远也建不到六楼。我们可以拥有市场上最优秀的设计师（Nvidia、AMD）和最优秀的制造商（台积电、三星），但如果没有 ASML 的机器，一切都只是纸上谈兵。
话虽如此，技术质量不足以支撑任何价格或任何说法。市场仍然将ASML视为一个持续扩张的阶段，不受周期影响，也不受地缘政治影响。但仔细阅读刚刚发布的季报，你会发现情况并非如此：业绩指引低于预期，2026年的可预见性下降，关税和中国的压力不断加大。垄断依然存在，但其发展轨迹已不再是直线性的。
话虽如此，技术质量不足以支撑任何价格或任何说法。市场仍然将ASML视为一个持续扩张的阶段，不受周期影响，也不受地缘政治影响。但仔细阅读刚刚发布的季报，你会发现情况并非如此：业绩指引低于预期，2026年的可预见性下降，关税和中国的压力不断加大。垄断依然存在，但其发展轨迹已不再是直线性的。
在我看来，目前的估值仍然包含太多确定性。当一只股票的定价完美无缺时，即使叙事出现裂痕，其走势也可能会改变。我并不是说 ASML 是一家应该永远回避的公司；事实上，我更想关注它。但如今，在这样的价位和背景下，我更愿意站在窗口观望。
王者依旧，但市场展望未来
[如果您已经熟悉半导体供应链以及 EUV 机器或高级节点芯片，则可以跳过此部分]
ASML 是全球唯一一家 EUV（极紫外）光刻机制造商，这些设备用于蚀刻 5 纳米、3 纳米、2 纳米及以下工艺的芯片。佳能和尼康早已退出竞争。只剩下你了。如果你想制造先进的芯片，你别无选择：你必须通过费尔德霍芬。
这些机器堪称真正的工程奇迹：体型与公交车相当，由超过70万个元件组成，旨在“打印”比人的头发细5万倍的电路。我知道这是一个发自内心的比喻，但ASML公司自己也用过。它完美地诠释了我们所指的精度水平。
要复制一台EUV光刻机，竞争对手必须从零开始创建一个涵盖30多个国家/地区2万多家供应商的产业生态系统，整合蔡司光学元件、激光源、洁净室和原子校准能力。这是一项极其复杂的工程，迄今为止，世界上甚至无人知晓该从何入手。
这些机器使用高能量的紫外线，在硅晶片上蚀刻一层又一层的电路。光束越精确，芯片就能越微型化。芯片越微型化，我们的智能手机速度就越快，自动驾驶汽车越多，人工智能模型也越强大。
但关键在于：ASML 的技术优势已被市场消化，其股价继续被视为自动、线性且有保障的增长。垄断地位依然存在，但发展轨迹已不再那么清晰。
对我来说，问题不在于产业质量，而在于投资时机。在目前这种情况下（宏观环境和前景黯淡），我更倾向于等待更好的时机。
价值链
如今，一部iPhone或一辆电动汽车的运行需要数十亿颗芯片。这些芯片被放置在晶圆上，而晶圆又需要硅。蚀刻硅需要光，而ASML负责这项工作。当有人请我用简单的语言解释什么是芯片以及半导体世界是如何运作的时，我经常会这样解释。
让我们回顾一下。我们可以将半导体商业周期分为四个阶段：
设计：一切都是在计算机上设计的；工程师使用专门的软件来决定特定芯片的功能、速度、功耗以及体积。就像剧本一样，他们在电脑上编写设计（例如，我们这里使用的是 Synopsis 和 Cadence）。设计师的最终客户通常包括 Nvidia、Apple、AMD 和 Intel。
生产：设计确定后，我们便进入生产阶段。一切始于一张薄薄的硅片（晶圆），在其上印制数百万个芯片，而这需要能够印制7纳米以下芯片的光刻机。这正是ASML的用武之地。在这个阶段，台积电和三星等代工厂是主要客户。
集成：芯片在封装阶段后进行测试，然后安装到主板上，再连接到 GPU 等。集成领域的厂商包括苹果、戴尔、联想等。
超大规模：芯片进入云端、智能手机、电动汽车等，实现其设计的功能，即处理数据、生成文本、识别图像等。这类参与者包括 OpenAI、AWS、Google Cloud、微软的 Azure 等。
显示在过去对我非常有帮助，并且仍然是更好地理解似乎并不总是每个人都清楚的整个供应链的良好基础。
现在放眼望去，我们清楚地明白 ASML 是这条供应链中真正的瓶颈。它是唯一一家将人工智能的工程设计环节与最终计算环节连接起来的公司。但正因为 ASML 处于核心地位，它也承受着供应链上各种压力：从冶炼厂资本支出削减到出口限制，再到云计算投资周期放缓。无论好坏，一切都要靠 ASML 来承担。
正因如此，作为一名投资者，我不仅关注当今显而易见的赢家（大型科技公司和超大规模企业），还会分析像ASML这样的关键节点的结构性韧性。而如今，对我来说，这个节点比市场愿意承认的还要脆弱。
当你处于供应链的中心时，你也是完美的目标
当一家公司变得系统化时，它的优势也必然会开始显露出来。ASML 就是一个典型的例子。它是先进光刻技术的全球领导者，EUV 技术的实际垄断者，也是半导体价值链中不可或缺的节点。但正因如此，它在美国、欧洲和中国之间新的紧张关系中成为了一个敏感目标。
该公司的EUV光刻机（此前已被禁止出口至中国）如今也受到限制，甚至一些浸没式DUV光刻机也受到限制，而这对于技术水平较低但产量较高的芯片生产至关重要。中国市场仍占ASML营收的很大一部分，地缘政治风险已从理论转化为现实。
诚然，美国和欧洲正在采取公共计划来应对，例如美国的《芯片法案》和欧洲的《工业和制造能力法案》，这些计划激励西方集团的工厂建设。但作为一名投资者，我不得不认为，这种转变并非无害：它会产生不确定性、价格压力和工业适应成本。
另一个经常被低估的风险是客户集中度。ASML 近 40% 的收入来自台积电、英特尔和三星。只要其中一家放缓，积压订单就会明显减少。诚然，双方关系稳定且具有战略意义，但季度可见度却很脆弱，第一季度订单的下滑和第二季度的反弹就证明了这一点。这并非对公司的批评，而是公司业务的结构性特征。
最后，机遇。尽管形势紧张，ASML 已开始部署其新型高数值孔径 EUV 光刻机，这些光刻机比其前代产品精度更高，数值孔径达到 0.55（而目前的光刻机为 0.33）。每台光刻机的成本在 3.7 亿至 4 亿美元之间，但目前只有少数客户准备采用这些光刻机。光刻机潜力巨大，但真正的大规模应用尚未实现。即使从这个角度来看，2026 年也可能只是“积累”之年，而非完全盈利之年。
就我个人而言，ASML 的竞争优势仍然难以复制，但外部风险的增长速度快于内部机遇。正是这种不平衡让我如今采取了谨慎的立场。
压力之下
ASML 是欧洲工程领域的杰作。这家公司不仅参与竞争，还制定了游戏规则。但即使是最具标志性的公司，也会经历估值超过基本面、叙事脱离现实的阶段。
我相信这正是我们现在所处的状态。
从长远来看，ASML 仍然是全球技术链中最具战略意义且不可替代的环节之一。但从战术和估值角度来看，我认为当前水平的风险大于机遇。该股的定价仍然非常合理：清晰的增长路径、稳定的需求和稳定的地缘政治环境。然而，最新的盈利报告却展现出一个更为复杂的情况：第三季度业绩指引不尽如人意、2026 年的不确定性、贸易战的影响以及客户集中度。
对我来说，现在不是追逐股价的时候。如果能见度进一步下降，回调幅度可能比很多人预期的还要大。