谷歌被严重低估：搜索业务值2万亿，其它业务白送

$谷歌A(GOOGL)$ $Meta(META)$ $苹果(AAPL)$

Alphabet 被严重低估，尤其是考虑到其强劲的广告业务和 Google Cloud 的快速增长。
对谷歌的广告和云业务应用公平的倍数表明其具有巨大的上升空间，而当前的市值并未反映出这些优势。
对人工智能竞争的担忧被夸大了；谷歌的核心业务仍然占据主导地位，人工智能整合正在推动各个产品的新增长。
Waymo 和其他赌注提供了额外的选择，使谷歌在苛刻的市场环境中成为一个引人注目的机会。
这篇文章我思考和研究已久，对特斯拉而言，自动驾驶出租车是许多投资者用来证明其估值合理的一个重要原因（即便不是主要原因）。但相比之下，Waymo 已经在多个城市开展了自动驾驶出租车服务，似乎并没有从投资者给予特斯拉的相同估值倍数中获益。因此，如果特斯拉投资者的判断正确，那么谷歌的估值被严重低估；相反，如果 Waymo 的估值正确，那么特斯拉的投资者将看到其股票被重新估值，估值倍数会降低。
现在，我想进一步阐述这个想法，解释为什么谷歌被严重低估，并可能在我们眼前提供一个引人注目的机会，而我们正处于一个奇怪的牛市之中，尽管投资者持谨慎态度，但股市仍在真正的牛市模式下继续上涨。
所以，我们将讨论谷歌，我会解释我在标题中所说的内容。简而言之，我认为谷歌目前代表着一个极具吸引力的市场中最有说服力的机会之一。在这个市场中，投资者对人工智能的热情日益受到日益严峻的地缘政治环境的挑战，战争（无论是商业战争还是军事战争）的风险不断上升。顺便说一句，我们不应忘记，和平是经济繁荣的最佳条件。
让我们回到主题。我将带您进行一项分项汇总分析，将谷歌的不同资产与其各自的同行进行比较。为此，我将使用谷歌2024 财年的业绩，并在可能的情况下使用 2025 财年的预测。
谷歌的资产
首先，我们来看看谷歌是如何细分其收入的。我们来看看谷歌服务、谷歌云和其他业务。谷歌服务包括谷歌广告、安卓系统、Chrome、搜索和YouTube。这项业务主要通过广告和营销盈利，但消费者订阅对YouTube来说正变得越来越重要。谷歌云是谷歌的云业务，通过谷歌提供的云服务（基础设施、平台、应用程序等）的消费和订阅费用盈利。其他业务是一个规模小得多的业务部门，在这个部门中，我们可以找到许多谷歌称之为“登月计划”的新尝试。其中之一就是Waymo。
如下所示，谷歌服务总收入 3050 亿美元，谷歌云收入 432 亿美元，其他业务收入 16 亿美元。当我们查看这三个部门的营业收入时，我们会发现谷歌服务达到了 1213 亿美元，谷歌云达到了 61 亿美元，而其他业务并未盈利，亏损 44 亿美元。考虑到 Alphabet 级别的活动（母公司不属于这三个类别的项目，主要指与 AI 相关的研究项目），我们发现谷歌服务大致为公司的其他部分买单，谷歌云贡献了 60 亿美元的营业收入。但是，如果我们看一下 2022 年至 2024 年发生的事情（顺便说一句，我非常欣赏年度报告至少包含三年而不是仅包含两年），我们会发现谷歌云正在迅速扩展并转变为一项非常有利可图的业务：三年前，它亏损近 20 亿美元，而现在已经从那个水平上涨了 80 亿美元并且增长迅速。谷歌服务也没闲着，从 2022 年到 2024 年，其营业收入增长了近 50%。因此，谷歌服务的营业利润率接近 40%，而谷歌云的营业利润率为 14%。但是，当我们考虑到谷歌云正在追赶亚马逊 AWS 和微软 Azure（后两者的利润率通常在 37% 到 40% 之间）时，我们应该预期谷歌云将实现强劲增长。事实上，截至2025 年第一季度末，Alphabet 报告营业利润率增长 230 个基点至 33.9%，其中谷歌云的营业利润率达到 17.8%（2024 年第一季度：9.4%）。所以，如果你想寻找一个高利率、强劲且可预测的增长故事，谷歌云现在似乎是你应该选择的地方。
让我们继续了解谷歌的收入。我们可以看到，谷歌搜索贡献了1980亿美元的收入，这意味着它约占谷歌服务收入的65%，而YouTube广告收入达到了361亿美元。谷歌网络（支撑谷歌产品的私有网络基础设施）的收入为304亿美元。这三项业务加起来构成了谷歌广告业务，截至去年年底，谷歌广告收入达到了2650亿美元。剩余的400亿美元来自订阅业务。
因此，考虑到这些数字，我的论文似乎已经被推翻了。
但现在让我们来看看市场先生在做什么。
目前，我们可以说谷歌的估值主要与其广告业务有关。嗯，最相似的、被誉为广告冠军的业务是 Meta ( META )。目前，马克·扎克伯格的公司预期市盈率为 27.7 倍，而谷歌的市盈率为 19，低于市场平均水平。这并非没有道理。总体而言，Meta 的盈利能力更高，毛利率为 82%，息税前利润率为 42%，净收入率为 39%，而谷歌的毛利率为 59%，息税前利润率为 33%，净收入率为 31%。然而，我认为，与这些盈利指标相比，19 和 27.7 的市盈率之间的差距太大。Meta 的增长目前稍快一些，预期息税前利润增长率为 21.1%，而谷歌为 19.2%。虽然 Meta 的估值似乎合理，但我认为谷歌的广告业务估值很可能达到市盈率的 24 倍。这意味着什么？简而言之，谷歌的广告业务今年年底的净利润可能达到 1100 亿美元左右。按照 24 倍估值，我们的估值为 2.6 万亿美元，比谷歌目前的市值高出近 20%。这意味着我们可以免费获得其他所有东西，而且谷歌的广告业务还有可观的上涨空间。
但围绕谷歌的叙事并不允许我们止步于此并满足。一旦我们支持谷歌目前被严重低估的论点，我们就需要反驳大量论调，他们认为谷歌搜索（及其广告业务）已死，因为谷歌在ChatGPT抢占市场份额的背景下输掉了人工智能竞赛。你会看到如下图表，显示了OpenAI在通用人工智能流量中的主导地位。
所以，我们先把谷歌搜索排除在外。干脆把它从我们的等式中剔除，专注于谷歌剩下的两项资产：谷歌云和其他投资。在“其他投资”中，我们只考虑 Waymo，而不是 Alphabet 投资的所有其他项目。
无需搜索的字母表
让我们从 Alphabet 中剥离谷歌搜索业务和谷歌网络业务，同时保留 YouTube 广告和谷歌订阅、平台和设备。
谷歌云
从谷歌云开始，我们看到它的营业收入达到了60亿美元。我们知道，在一个仍在大力扩张的行业中，谷歌云是一项快速增长的业务。目前，谷歌云的市场份额估计为12%，落后于Azure的21%和亚马逊的30%。
现在，当我们考虑亚马逊时，投资论点的很大一部分取决于AWS。如果亚马逊报告某个季度AWS增长放缓，其股价就会暴跌。如果AWS加速增长，投资者就会欢呼雀跃。目前，亚马逊的市值为2.4万亿美元。AWS的营收突破了1000亿美元的大关。净利润率约为25%，这意味着亚马逊24财年660亿美元的净收入中有250亿美元来自AWS。如果我们使用30倍的估值，我们会发现AWS本身的价值就约为7500亿美元。我敢打赌，人们愿意支付1万亿美元来拥有这家公司。但我们先假设AWS的估值为7500亿美元。这相当于亚马逊当前市值的30%。
现在，尽管谷歌云并非领先的云运营商，但其增长速度仍在加快。此外，它正在快速扩张并提升盈利能力。因此，我预计今年年底的营业利润将达到 110 亿美元。由此，我估计其净利润可能接近 70 亿美元。我将使用 32 倍估值，得出谷歌云的估值可能达到 2250 亿美元。我再次强调，我相信会有很多人愿意出更高的价钱来拥有这家公司。但谷歌云的价值部分在于它与谷歌生态系统的整合。作为一家独立公司，目前估值略高于 2000 亿美元是合理的。
这意味着 Alphabet 目前 2 万亿美元的市值仍需要解释。
Google 订阅
好吧，我们来谈谈谷歌的订阅服务，它包括 YouTube Premium、YouTube 音乐、YouTube 电视、Google Play Pass 等定期收费服务，以及云端硬盘和 Gmail 的谷歌云存储计划。它还包括数字平台费用和硬件设备销售。它报告的收入为 400 亿美元。虽然 Alphabet 没有报告这项业务的独立营业收入，但我们可以使用苹果的订阅业务作为可比同行，我们知道其毛利率为 75%。这意味着收益率可能超过 50%。好吧，苹果当然不仅根据其订阅服务业务的行为和结果进行交易（无论你怎么看，iPhone 销售仍然是核心业务），但这项业务的收入接近 1000 亿美元，并产生高额利润。我们可以将苹果市值的 35% 视为其服务业务的价值，这意味着苹果的服务价值约为 1 万亿美元。这意味着市盈率约为 22 倍。但谷歌的业务还包括平台和设备。换句话说，它只是苹果整体的缩小版。苹果目前的预期市盈率为29倍。我们认为苹果值得溢价。无论如何，我们都可以认为谷歌的市盈率为22倍。这意味着谷歌的订阅服务年收益可能在180亿至220亿美元之间，估值达到4400亿美元。
因此，我们的总额为6600 亿美元。
YouTube
YouTube 怎么样？目前，Google One 和 YouTube 拥有超过 2 亿订阅用户。YouTube 广告收入达到 360 亿美元，有望突破 400 亿美元的大关。
您可能听说过所谓的流媒体大战以及 Netflix ( NFLX ) 是如何获胜的。然而，当华纳媒体和迪士尼等竞争对手被击垮时，一个默默无闻的新来者悄然出现，最终成为人们所关注的焦点：YouTube。我们刚刚读到报道称，YouTube 和 Netflix 在美国电视观看时间方面占据主导地位， YouTube 的观看时间几乎是 Netflix 的两倍，YouTube 的观看时间占 12.5%，而 Netflix 为 7.5%。YouTube 拥有 Netflix 无法依赖的武器：成本极低的创作者。Netflix 必须在内容上花钱，而 YouTube 则不需要。此外，YouTube 视频库是谷歌在视频制作领域 AI 主导地位的关键资产。
现在，Netflix 的市值为 5320 亿美元，许多人认为Netflix 到 2030 年可能会翻一番。如果 Netflix 的价值为 5320 亿美元，那么 YouTube 的价值是多少？Netflix 拥有 3 亿订阅用户，而 YouTube 和 Google One 超过 2 亿。因此，Netflix 仍然拥有更大的订阅用户群。但 YouTube 的利润率要高得多：它几乎没有内容支出，而是通过广告收入向创作者付费。因此，即使我们不知道 YouTube 的盈利指标，我也愿意打赌它的利润率比 Netflix 高得多。根据其市场份额和成本结构，我认为 YouTube 及其 YouTube 广告的估值约为 7500 亿美元。
我们现在的金额是1.41 万亿美元。
Waymo
我们终于谈到了 Waymo。我们先不讨论 Waymo 的技术是否比特斯拉更好（关于激光雷达与摄像头的争论充斥着任何自动驾驶出租车论坛）。我们听说，Waymo在 2024 年 10 月完成 56 亿美元的 C 轮融资后，估值最近达到了 450 亿美元。Waymo目前每周提供超过 25 万次付费乘车服务，并正在新城市迅速扩张。然而，自动驾驶出租车的炒作仍然转向了特斯拉 ( TSLA )，其市值为 1 万亿美元。例如，Cathie Wood 认为，仅这项业务就能占到她认为特斯拉五年后将达到的 2,600 美元目标价的 90%。换句话说，她认为自动驾驶出租车将是一个 9 万亿美元的机会。虽然她的估计可能很少有人同意，但我们仍然应该考虑特斯拉市值为何达到 1 万亿美元。我最近解释过为什么我认为它的价值与不可预测的变量有关，比如埃隆·马斯克的行为。我还解释了我们为何如此大胆地将特斯拉的汽车业务估值为 1000 亿美元。假设特斯拉的机器人业务价值约为 2500 亿美元，这目前是一个非常慷慨的估值。那么，我们的估值约为 6500 亿美元，这可能与自动驾驶出租车业务有关。到目前为止，特斯拉的表现超出预期，继续以非常高的估值交易，尽管包括我在内的许多人认为特斯拉的估值严重高估。如果我们相信市场对特斯拉的案件及其仲裁员的未来判断是正确的，那么我们必须解释为什么在运营自动驾驶出租车车队方面远远领先于特斯拉的 Waymo 的估值只有 450 亿美元。
如果我们用同样的指标来衡量特斯拉和Waymo，特斯拉的自动驾驶出租车业务目前的估值在4000亿美元到6000亿美元之间。我认为Waymo的估值没有理由更低。所以，如果特斯拉投资者的预测正确，Waymo的估值应该在6000亿美元到8000亿美元之间。猜猜这个数字是多少？
我们正处于 2 万亿美元至 2.2 万亿美元之间，这是 Alphabet 目前的市值。
结论

谷歌的搜索业务已值两万亿美金的市值，其他的业务免费赠送。