Nebius与CoreWeave：两个AI云计算基础设施新贵，到底选谁？

$Nebius Group(NBIS)$ $CoreWeave(CRWV)$ $英伟达(NVDA)$

CoreWeave 公司规模庞大，拥有 301 亿美元的积压订单，但负债累累，亏损不断增加，客户高度集中，风险状况严峻。
Nebius Group NV 表现出相当的效率，每兆瓦产生 900 万至 1100 万美元的收入，但资产负债表更清晰，客户更多样化，盈利路径更清晰。
虽然 CoreWeave 的债务权益比超过 8 倍，但 Nebius 几乎没有债务，这为其增长计划提供了卓越的经营杠杆和长期财务可持续性。
NBIS 股票的较高估值是由于其快速增长和零债务状态所致，这表明与 CRWV 不确定的时间表相比，其实现 GAAP 盈利的途径更为可靠。
对于成长型投资者来说，同时持有这两只股票是多余的；Nebius 在竞争激烈的人工智能云市场中提供了更具吸引力和可持续的风险回报机会。
在 Neocloud 中，到目前为止，我只关注了Nebius Group NV ( NASDAQ: NBIS )，而没有关注CoreWeave, Inc. ( NASDAQ: CRWV )，后者是一个规模大得多的同行，是一家纯粹的美国 Neocloud，竞争基本相同的客户，并面向相同的云计算市场（该市场相当大，价值约为 3064.6 亿美元，未来几年的复合年增长率将超过 20%）。
无论如何，在我看来，没有必要为了分散投资而同时向这两家公司都投入资金，因为这会蚕食潜在的阿尔法收益。虽然我同意CoreWeave确实是一家规模巨头，但仔细研究其财务状况和伴随的风险后，我发现成长型投资者可能会在Nebius中找到更具吸引力、风险回报比更可持续的增长机会。因此，尽管我对这两家公司都给予“持有”评级，但我更看好NBIS而非CRWV，因为前者拥有更多元化的路径，能够以更清晰的资产负债表和更广的地域覆盖范围抓住人工智能云市场的上行空间。
我为什么这么认为？
CoreWeave于 8 月中旬发布了其 2025 财年第二季度业绩报告。尽管该公司在未完成订单金额达 301 亿美元的背景下，营收同比增长 207%，达到约 10.8 亿美元，超出预期 12% 以上，但华尔街分析师最初低估了该公司缩小“亏损缺口”的潜力。CRWV 第二季度净亏损约 2.905 亿美元，主要原因是约 29 亿美元的资本支出和约 2.67 亿美元的季度利息支出，其盈利低于预期三分之一以上（据 Seeking Alpha 的数据，约为 31.81%）。市场理所当然地开始重新评估其在财报公布前为 CRWV 设定的高门槛，自第二季度财报公布以来，该股已下跌超过 33%。
毫无疑问，潜在的需求确实存在——正如高盛分析师在给客户的财报后报告中（专有来源，2025年8月）所述，CRWV的第二季度业绩“进一步证明”了市场对该公司基础设施的需求确实相当强劲。但同样，最初的门槛设定得非常高，即使承诺的合同金额超过300亿美元也远远不够。不断攀升的净亏损只会加剧负面评价，引发人们对CoreWeave商业模式可持续性的合理质疑。
有个分析师提出了四个被忽视的风险，我发现这四个风险都很有道理。
风险之一是 CRWV 的客户高度集中。截至 2024 财年，仅微软 ( MSFT ) 一家就占了 CRWV 收入的约 62%，而 CRWV 的前两大客户则占了约 77%。因此，我并不是说微软、OpenAI 和其他公司会轻易放弃 CoreWeave，但在这种高度集中的情况下，该公司自然会失去定价权，尤其是在未来数据中心容量扩张可能导致利用率不足的情况下（因此，在其他条件相同的情况下，单位使用费率会降低，收入也会降低）。
另一个风险是上述风险的逻辑推论——CRWV沉重的债务负担。仅在2025财年上半年，CRWV资产负债表上的非流动债务就增加了约26亿美元，增幅约为52.2%，而同期其现金余额（包括流动限制性现金）仅增加了3.14亿美元，增幅为22.5%。如果我用部分负债指标除以其26.58亿美元的股本，我会得到超过6倍的负债权益比，考虑到CRWV仍在实施其庞大的资本支出计划，这对我来说是一个令人担忧的信号。如果我按照经典公式用总负债除以股东权益，我会得到8.43倍的负债权益比。
他们基本上是根据签署的客户合同购买基础设施资产，但 Livy 在文章中强调的问题是，这些合同可能与特定代次的 GPU 无关。换句话说，CoreWeave 迄今为止投入数十亿美元的 GPU 面临着几年后迅速淘汰和利用不足的风险，而 OpenAI 可以在当前合同到期后轻松切换到更新的资产，而此举将使 CRWV 背负大量不需要的过时资产和巨额债务。
我并不是说 Nebius 可以免受上述风险的影响，但至少目前，它几乎没有负债，而且其商业模式在非基础设施技术领域和地域的多元化程度更高。正如分析师Nate Endicott几天前在其 X 文章中计算的那样，两家公司每兆瓦的年化收入约为 900 万至 1100 万美元，这意味着 NBIS 的资产变现效率相当，资产负债表更佳，同时拥有多样化的潜在市场规模 (TAM)。而且，他们的生态系统目标远不止少数人工智能实验室和超大规模企业，因此他们运营的整个生态系统实际上变得更加高效。我认为这就是 Nebius 在过去几周表现相对优异的原因，因为 CRWV 一直在失去 IPO 后的势头。
在CRWV的案例中，我不明白的另一件事是他们的扩张计划。理论上，这听起来不错，但我们发现，他们选择的融资方式导致风险状况更加不稳定，而且该公司根本没想过要实现收支平衡。即使是刚刚起步的NBIS，也计划在2026年底前确保超过1吉瓦的发电量，并在2025年制定20亿美元的资本支出计划，而且这一切都是在EBITDA实现收支平衡的情况下实现的。至于CRWV，他们现在似乎正在努力盈利，但利息支出吞噬了他们所有的努力，因此收支平衡之路对他们来说变得更加艰难。
现在，让我们来看看估值情况，因为当一些投资者在 NBIS 和 CRWV 之间做出选择时，它似乎会误导他们。
显然，按照传统的估值倍数（例如 FWD 市销率）来看，NBIS 的价格要高得多（它们比 CRWV 的市销率高出约 2.8 倍）。
但CoreWeave的盈亏平衡计划似乎正在缓慢转变：尽管他们的EBITDA应该大幅为正，且未来企业价值/EBITDA比率约为20倍，但根据Seeking Alpha的数据，他们没有未来GAAP市盈率。与此同时，NBIS目前的GAAP市盈率为73.46倍，虽然这个数字看起来很高，但他们的增长速度足以证明其非常高的估值倍数是合理的。
目前的共识是，两年后CRWV 的市盈率为 44.7 倍，而 Nebius 2027 财年的市盈率无法正确计算，因为目前缺乏 2026 年以后的共识估计。但据我了解，CRWV 第二季度每股净亏损未达预期表明，目前对其 2027 财年每股收益的共识实际上是相当不可持续的。与此同时，一旦 Nebius 全年实现 EBITDA 收支平衡，其零负债状态应该使其能够获得巨大的经营杠杆，并比多头想象的更快地显示实际利润。因此，对我来说，估值比较实际上也表明了 Nebius 的优势（尽管我仍然认为该股被高估了——请查看我之前关于这个主题的文章）。
底线
我的文章可能看起来有点片面，也就是说，在所有涉及的方面，我都更看好 NBIS 而不是 CRWV。但我应该说，我希望 NBIS 现在就能拥有 CoreWeave 那样的规模（而不是两三年后），而且我看好 CRWV 目前在可寻址市场的专业化（我主要指的是他们在美国的业务以及他们与大型超大规模企业建立的关系）。总而言之，从净值来看，Nebius 的长期可持续性更强，这就是为什么它的 FWD 估值溢价不会像 CRWV 的估值倍数那样蒸发。
对于已经持有 Nebius 的人来说，增持 CoreWeave 并非真正的分散投资策略。在我看来，它们只是在基本相同的终端市场存在重叠（可能美国市场定位更佳，但仍然如此），但 CRWV 的风险状况更高，对成长型投资者来说，风险/回报自然也更差。
我很高兴继续持有NBIS，虽然由于过度持有，我减持了不少，但很高兴看到该股在科技股整体表现以及CRWV等直接同行中表现良好。未来几年，最有可能的结果是这种优异表现持续下去。但目前，NBIS正在新高，耐心的投资者可以等待回调，分仓买入。