从产业及企业周期看维珍妮的变化

全球女性内衣代工龙头$维珍妮(02199)$ 底部调整许久，悄然发生改变。

变化：

1.业务端：换赛道，运动业务逐渐成为主要矛盾

2.周期端：消费低迷，品牌客户老产品降价，新产品给价，一手降本一手创新

3.投资端：合资公司转盈的趋势具备持续性

4.费用端：一次性计提进入尾声、减债承诺&降息通道

5.bonus：越南冗余土地处置？合资公司分红或者股权处置？

博弈：困境反转

更多分析如下：

运动业务，10倍市场，有很大机会再造一个维珍妮内衣的体量，特别是服装，而且是纯化纤功能性服装。

服装行业目前最大的品类beta在于化纤对于棉纺的替代。

服装对于内衣，具备更高的ASP，目前看起来运动业务毛利率低于内衣（约2%），应该是受到了服装规模效应不足和效率的拖累，唯一的赌点在于公司能否解决，如果fix后面就是康庄大道了。

除了业务角度，经营上过去受到高债务，加息周期财务费用暴涨，还有深圳工厂搬迁肇庆的员工补偿一次性等因素的影响。往后看，公司承诺债务总量不会增加（当时高债务是因为越南投产which已经结束，肇庆投资是大股东个人），进入降息周期大概率时间，及员工补偿进入尾声，从大框架上看费用发生也是收敛的。

除了公司代工主业本身，其持股的维密中国，也是超预期。10年前的维密在中国，有品牌势能，但是没有本土化的产品，难搞，18年之后维密走秀停播，其丰乳肥臀超级身材的品牌形象，距离美国不断发福的白人女性，和因为移民不断种族多样性的现状越来越远，从而引发诟病，全球品牌走衰。维珍妮入股维密中国之后，利用维珍妮的供应链资源，实行了产品的本土化，特别在电商渠道，产品、主张和形象一改陈旧风格，迎合了年轻群体的偏好。随着维密在全球品牌和经营上的复苏，中国市场进一步借用全球势能，走到了品牌+产品的共振周期。

26财年H1，维密中国收入11亿+人民币，利润1.3亿+，这个合资公司的合理按照1XPS到15XPE，应该在20-25亿RMB，维珍妮49%的持股价值在10-12亿RMB。

公司现在约30亿港币的市值，扣掉维密中国股权价值，推算26财年业务约78亿收入，经调4亿利润港币，就给了不到15亿港币的估值，想想应该不至于。

如果我第一part的变化如数发生，短中期展望为收入突破 80 亿港币、利润率修复至 8% 左右的发展路径，6亿利润对应当前估值5倍。

公司不断强调经营思路就是聚焦，从主动放弃鞋履业务，不再投入消费电子业务等举措上看，和战略宣导是比较一致的。而对于维密中国能否分红，越南多余土地能否处置，虽然没有明确的说法，可以看出公司在想办法集中资源，回收现金，加快资产周转。因为从ROE拆分经营、周转、杠杆角度来看，周转应该是维珍妮过往比较突出的问题，投资过大，配置过高，现在有意识寻求转变是好的开始。

初步投资研究记录，还在进一步研究。