三生中报超预期，辉瑞107亿已到手！

三生制药发布中期业绩。

上半年归母净利润约13.58亿元，同比增24.6%；营业收入43.56亿元，毛利37.16亿元。研发投入5.48亿元，同比增长15%。经调整EBITDA达16.10亿元。公司财务结构持续优化，有息负债减半，杠杆率降至9.9%，经营性现金流净额9.70亿元。

账面现金74.6亿元，还不包括下面的107亿辉瑞的入金（首付款12.5亿美金+1.5亿开发资金+1亿股权投资金=15亿美或107亿人民币）。

这份中报，整体属于超预期了。

下面重点谈谈创新药龙头三生制药。

最近创新药一直非常低迷，所以白天跟朋友们一起讨论了三生的一些情况，现整理了一下，供大家讨论。

三生制药作为原创创新药的代表，完全符合“科技+出海”的市场大逻辑，这也是国产药企在全球竞争中的核心竞争力。

相比美股医药巨头，康方和三生的市值体量仍然很小，如果一切顺利的话，正常数百亿美元级别要给的。

因为，原创性创新的公司，理应享受更高估值。

用终极思维看，投资这样的企业，是在选择未来科技与医药趋势的交汇点，但当前市场并未能体现其真实价值。

从港股市场表现来看，今年创新药板块的真正龙头不是康方，而是三生制药。

三生年初股价5.83港元，一路涨到最高35.3港元，涨幅超过5倍；同期康方从60.7港元涨至179港元，涨幅不到两倍。

这显示三生在创新药板块，兼具行业龙头与市场龙头的双龙头地位。

按照目前发展节奏，如果康方未来市值有望达到3000亿元人民币或以上，三生也有机会接近这一水平。

考虑到A股创新药双抗龙头，在牛市中峰值理应达到500-800亿美元级别，三生和康方的原创性创新属性和全球布局，均具备更高成长潜力。

财务方面，三生目前每年净利润约20亿元人民币，而SSGJ-707全球授权带来的辉瑞分成每年可贡献约10亿美元，扣税后约70-80亿元人民币，未来有望突破年百亿净利润。

按照牛市逻辑，市场给30倍至50倍PE，牛市里是可以提前兑现未来3-5年的未来价值，则也有望达到3000亿级别。

所以，三生未来3-5年的市值，如果哪天突破数千亿元人民币，完全不用吃惊。

这也说明，投资创新药不必纠结于复杂测算，好公司往往一眼就能识别其价值——辉瑞已经支付了15亿美元（或107亿元人民币）获得全球授权，这本身就是对三生研发实力和商业潜力的认可。

我们将投资逻辑回归常识：原创创新、龙头地位、市场认可，这些才是判断价值的关键，而非简单地按计算器。

辉瑞合作时间线和产品线清单

一、国产最大12.5亿美金首付款条款解读

1、合作产品名称为PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707。

2、12.5亿美元首付款，不可退还、且不可抵扣。

3、最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。

4、公司将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利（内地市场空间大概是40亿元左右），并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。

5、60.5亿美元不是总价，还没有封顶，公司还将根据授权地区的产品销售额，收取两位数百分比（大于10%）的梯度销售分成。

6、辉瑞将于协议生效日，认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。

二、协议进展情况——15亿美金已到手

1、7月24日，三生制药宣布与辉瑞就双抗SSGJ-707达成的全球授权协议正式生效，说明首付款12.5亿美元在这个时间点附近到账，原因见上面第6条。

2、公司在获得12.5亿美元首付款的基础上，公司将额外获得1.5亿美元款项，以进一步授予在中国内地独家开发和商业化SSGJ-707的权利。到此为止，公司已经14亿美金到手。

3、辉瑞已于8月1日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。目前为止，公司已经15亿美金或107亿人民币已到手。

4、三生制药还将获得后续付款，以及双位数的梯度分成。

三、公司的双抗梯队产品

1、双坑新药梯队

PD-1/HER2双特异抗体注射用SSGJ-705开展II期临床试验。2025年6月4日，三生制药宣布，由公司自主研发靶向PD-1/HER2的双特异抗体注射用SSGJ-705已获得国家药品监督管理局药品审评中心批准，同意SSGJ-705联合或不联合帕妥珠单抗/化疗方案在HER2表达的晚期恶性实体瘤患者中开展II期临床试验。

2、双坑新药梯队

PD-1/PD-L1双抗产品SSGJ-706开展II期临床试验。7月29日，三生制药宣布，收到国家药监局药品审评中心通知，同意公司开展抗PD-1/PD-L1双抗产品SSGJ-706单药及联合标准化疗在晚期消化系统肿瘤患者中开展II期临床试验，以及SSGJ-706单药或联合化疗在晚期非小细胞肺癌患者中开展II期临床试验。

3、三抗新药。公司自主开发的全球首个靶向MUC17/CD3/CD28的三特异性抗体SSS59已进入实体瘤I期临床。

4、SPGL008针对实体瘤的适应症也已经获批进入I期临床。

5、IL-17A单抗SSGJ-608治疗斑块状银屑病、以及IL-1β单抗SSGJ-613治疗急性痛风性关节炎的额两项适应症已提交NDA申请并获受理。

6、IL-4Rα单抗SSGJ-611治疗成人特应性皮炎的III期临床试验已达到主要终点。

7、抗IL-5单抗SSGJ-610用于治疗重度嗜酸性粒细胞哮喘的临床试验已进入III期。

8、首个国产BDCA2单抗SSGJ-626分别获得治疗系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE）适应症的中美IND批准。

9、SSGJ-627为国内首个获批临床的TL1A单抗，已进入I期临床研究阶段。

10、长效促红素SSS06用于透析贫血治疗适应症已向国家药监局提交NDA并获受理，肿瘤化疗导致的贫血（CIA）II期临床正在进行中。

11、HIF抑制剂SSS17应用于非透析患者肾性贫血及骨科手术后贫血的临床研究已进入II期。

其他合作共赢项目：

1、公司与海和药物合作的紫杉醇口服溶液（柏瑞素®）已进入2025年国家医保目录调整初步审查名单。

2、公司与翰宇药业合作产品司美格鲁肽注射液减重适应症III期临床试验已完成患者入组。

3、2025上半年，公司与映恩生物签署合作，获得HER2 ADC药物DB-1303多个适应症在中国内地、香港和澳门的商业化合作权利。@今日话题 @雪球创作者中心 $三生制药(01530)$ $康方生物(09926)$ $荣昌生物(SH688331)$