Galapagos在22亿美金NewCo大deal里，和康诺亚、Ouro、Gilead的四角关系：谁卖了什么，谁又得到了什么?

$康诺亚-B(02162)$ 卖掉的是 NewCo股权

Ouro卖掉的是 独立平台身份

$吉利德科学(GILD)$ 买下的是 全球核心控制位

$Galapagos(GLPG)$ 争取的是 出钱、接团队、做开发、拿分成 的新位置

3月23日，Gilead宣布以 16.75亿美元 upfront + 最多5亿美元里程碑 收购自免TCE公司 Ouro Medicines，总对价最高 21.75亿美元。第二天，康诺亚在港交所公告中确认，自己通过全资子公司持有 Ouro 约 15% 股权，交易完成后将不再持有 Ouro 股权，预计可收到约 2.5亿美元 upfront，以及最高约 7000万美元 的或有付款。

就在 Gilead 宣布收购 Ouro 的同一天，Galapagos 也披露，自己正与 Gilead 就 Ouro 资产包进行 advanced discussions。按照其公开披露的拟议条款，Galapagos 不只是出一笔合作金，而是可能承担 50% upfront 和 50%里程碑付款，吸收几乎全部 Ouro 的运营资产和员工，负责 registrational studies 启动前开发；而 Gilead 保留全球商业化权，未来再向 Galapagos 支付 20%–23% 的净销售提成。

这样一来，这笔交易就不再只是“康诺亚—Ouro—Gilead”的链条，而更像一个四角结构：

康诺亚卖掉的是 NewCo股权

Ouro卖掉的是 独立平台身份

Gilead买下的是 全球核心控制位

Galapagos争取的是 出钱、接团队、做开发、拿分成 的新位置

这四层关系叠在一起，才是这笔 22 亿美元 NewCo deal 的完整结构。

先看最容易被忽略的一角：Galapagos

Galapagos 不是 headline 里的直接买方，也不是 Ouro 的现有股东。
它出现在这笔交易里，位置很特别：不是买下整个公司，也不是只做一个被动拿分成的财务参与者，而是站在并购完成后的下一层结构里，准备承接一部分原本应该由买方自己消化的开发、组织和执行责任。

这家公司过去一段时间一直在重整业务和资本结构，也在更明确地把自己定位成一家能通过资本和交易能力去承接新项目的平台型 biotech。它这次出现在 Ouro 交易里，不像临时插一句评论，更像是借 OM336 这笔交易，正式切入一个新的角色。

更少为人注意的是，这次 discussion 还不只是围绕一个新项目。Galapagos 公告里同时提到，其与 Gilead 2019 年签署的 OLCA 也将被调整，最多可释放 5亿美元现金自由使用，其中最多 1.5亿美元 可用于潜在回购。
也就是说，这次 discussion 不是单纯围绕 OM336 的开发安排，也牵动了Galapagos和 Gilead 之间那套延续多年的旧合作框架。

在这个层面上，Galapagos 不是交易边缘角色，而是这笔 deal 完成后，最可能改变后续组织结构和利益分配方式的第四个角。

康诺亚卖掉了什么，又留下了什么

康诺亚这次最直接卖掉的，是自己在 Ouro 里的 约15%少数股权。
这一层最容易被资本市场换算成“赚了多少钱”，也是港交所公告里最明确的一部分。

但康诺亚没有卖掉的部分，同样重要。

2024年11月，康诺亚已经把 CM336/OM336 在全球除中国内地、香港、澳门和台湾以外区域的独家权利授予 Ouro 旗下的 PML。当时对应拿到的是：

1600万美元 upfront + near-term payment

Ouro 的少数股权

未来最高 6.1 亿美元里程碑

分层销售提成

这次并购公告里，康诺亚又特别强调：
此前关于 CM336/OM336 的 exclusive license arrangement 将继续有效，公司仍将继续从该安排中受益。

它意味着康诺亚这次卖掉的是 Ouro股权，不是把自己作为原始资产方在底层 license 里的长期经济权益一起清掉。

所以康诺亚这次得到的是两层回报。

一层是已经摆到台面上的股权退出现金：预计约 2.5亿美元 upfront，以及最高约 7000万美元 的或有付款。
另一层是继续留在自己手里的底层权益：原 license 下的 milestone、royalty，以及 Greater China 的持续商业价值。

从结果看，康诺亚做的不是一次性“全卖断”。
它先兑现了最容易货币化的那一层——NewCo 股权；同时把更长周期、更有弹性的那一层——原始资产方的后手——继续留在自己手里。

Ouro卖掉的，不只是项目，而是独立平台身份

Ouro 原本扮演的是一个很标准的 NewCo 角色。
它承接的是 OM336 在 ex-Greater China 的开发、生产、注册和商业化独家权利，本质上是把中国源头资产接到海外临床和资本市场体系里，继续往前推进。

NewCo 的价值从来不只是“手里有个项目”。
它的价值还在于，它是一个独立承接平台：可以融资、组团队、扩适应症、推进临床、累积估值，最后走向 IPO、继续融资，或者并购退出。

这次交易之后，Ouro 在法律上会继续存续，但会成为 Gilead 的全资子公司。
如果后续 Gilead 与 Galapagos 的拟议合作按披露条款落地，Galapagos 还会吸收其几乎全部运营资产和员工。

所以 Ouro 卖掉的，不只是一个项目。
它卖掉的是自己作为独立平台继续存在、继续融资、继续增值的可能性。对应得到的，是原股东层面的整体兑现，以及项目进入下一阶段更大组织体系后的推进机会。

Gilead买到的是控制位，不是全部经济权益

Gilead 这次买的是 Ouro，但真正想买到手的，显然是 OM336/gamgertamig 在自身免疫领域的战略位置。

Gilead 给这笔交易的定位很明确。
这是一项临床阶段的 BCMAxCD3 T-cell engager，已经在 AIHA 和 ITP 的进行中研究中显示出有吸引力的数据，具备进入 registrational studies 的潜力，值得放进其 inflammation portfolio。

但 Gilead 买到的也不是“所有东西”。

它没有买走 Greater China 权利。
这部分现有商业化权利仍然留在 Keymed 手里。

它也没有锁住未来全部经济利益。
若与 Galapagos 的合作最终落地，Gilead 虽然保留全球独家商业化权，却需要把未来净销售中的 20%–23% 支付给 Galapagos。

所以从结构上看，Gilead 真正拿到的是：

项目控制权

全球核心商业化位置

开发路径和战略节奏的主导权

但它没有拿到一个完全封闭、完全独吞、完全不分润的经济模型。

Galapagos争取的是一个“做事的位置”

Galapagos 这次最特别的地方，在于它争取的不是所有权，而是一个通过出钱和做事换未来收益的位置。

如果拟议合作落地，它要做的是：

分担 50% upfront

分担 50% contingent milestones

承接几乎全部 Ouro 运营资产和员工

负责 registrational studies 启动前开发

其后与 Gilead 平摊 registrational study 成本

最终获得 20%–23% net sales royalties

这个位置既不是简单的 royalty buyer，也不是传统意义上的共同买方。
它更像一个夹在两者之间的角色：前端出钱，接组织，做推进，后端拿销售分成，但全球商业化所有权依然归 Gilead。

这也说明，Gilead并不一定想用最重的方式把 Ouro 全盘吞进来，然后自己一点点消化。
更可能的路径是：先通过并购锁定控制权，再把开发执行、组织承接和部分经济安排重新切给 Galapagos。

如果是这样理解，这四方的分工就会变得非常清楚：

康诺亚负责把资产送出中国，并保留原始资产方的长期后手

Ouro负责把资产推进到足够成熟的海外阶段

Gilead负责接过全球控制位

Galapagos负责接一部分原本该由买方自己承担的开发和组织负担

四方关系表：谁卖了什么，又得到了什么

四家公司，各自像什么打法

Gilead：老司机就是老司机。左手拿下资产全部股权，右手拉来欧洲 biotech 分担成本和执行压力，一笔并购硬是做成了团购。
它这笔交易最老练的地方，不只是敢花 20 多亿美元把控制权先拿下来，而是拿下来之后，并没有把所有开发、组织整合和资金压力都硬扛在自己账上。控制权自己拿，前端成本有人一起扛，后端销售收入再分一部分出去，这就是大药厂的老手打法。

康诺亚：卖掉的是股权，留下的是原始资产方最值钱的后手。
康诺亚最漂亮的地方，不是押中了一家被收购的 NewCo，而是它从一开始就没有把自己做成纯财务股东。它先把 ex-Greater China 权利放进 NewCo，拿到 upfront、股权和后续 license economics；到了并购这一站，再把股权兑现掉。但 Greater China 还在自己手里，底层 license 也没跟着一起清掉。这个结构的质量，比一次性卖断要高得多。

Ouro：项目做成了，平台这一段路也走完了。
Ouro 的意义从来不只是拿着一个项目往前推，而是把一个中国源头资产接到海外临床和资本市场轨道上，让它进入更高估值、更高能见度的体系。从这个角度看，Ouro 这次被收，不该只理解成“公司卖掉了”，更像是它作为承接平台，完成了这一阶段最重要的任务。

Galapagos：没抢 headline，但抢到了一个很会赚钱的位置。
它没有去抢控制权，也没有去做一个纯被动的 royalty holder。它拿的是一个介于两者之间的位置：前面出钱，接团队，做开发，后面拿销售分成。这个位置看起来不像“买下一个重磅资产”，但现实里很可能比自己单独砸大钱买一个项目更适合现在的 Galapagos。尤其是它还能借这次 discussion，去松动和 Gilead 旧合作框架下的现金使用限制。

这笔交易最值得记住的，不是谁赚得最多，而是谁把什么留到了最后

这笔交易把 NewCo 模式走到后段时最关键的几件事，摆得很清楚。

原始资产方不一定把长期权益一起卖掉。
NewCo 不一定走到 IPO，完全可以在并购时完成阶段使命。
大药厂不一定亲自吞下全部开发和组织负担。
第三方平台公司也可以在并购完成前后切进来，拿走执行权和后端分成。

落到这笔 deal 里，结论其实很直接：

康诺亚卖的是股权，留的是原始资产方的后手。
Ouro卖的是独立身份。
Gilead买的是控制位。
Galapagos争取的是一个通过出钱和做事换未来收益的位置。

这也是为什么 Galapagos 虽然不是 headline 主角，却构成了这笔交易里最值得继续往下看的第四个角。