价投说得清楚吗？1：低风险满意回报区间

巴老说投资的第一条：don't lose money。第二条：never forget the first rule。

价投大概是主动避险但依然有一定的短期价格风险，不亏钱在整体的资金仓位配套运作几年的情况下，达标的情况是投资组合中不会出现明显的本金主动亏损而且能在被动应变中取得长期合理满意的回报。简单说，短期价格波动带来一些机会也造成持仓的短期价格风险，如果对投资标的长期的商业展望价值评估有一定的准头，利用长期价值跟短期价格波动的安全边际落差，就会有择优低买以后耐心观察等待几年后出现可能的各种应变套利空间。

价投专注进化达成的目标不是短期资本回报，也不是找风险回报成正比的机会，也不是无风险高回报的机会，大约是长期低风险区间的长期满意回报，让复利效应启动，这个是价投的深刻方向目标。

价投也不是一定要搞二级市场的股票，投资标的价值大幅低于价格是不能出手了，反之就是相对比较下的择机买进好机会；价投搞二级市场的股票一定要先理解股票的风险本身是非常高的，企业的债权分配，股票投资人的优先级别是最低的，而股票的流动性很大，各种价格还会继续上涨的消息很多，散户买进容易一窝蜂推高价格风险，加上结构上企业资不抵债的时候进行清算，股票投资人基本上最没有债权分配的权利，最后分到的清算资产也很少了。或者说，股票本身的设计就是资本家风险的分散，只是散户投资人觉得赚到了相对的股权。其实从企业IPO这件事情就可以看出来，大部分的股票上市的时候股票价值含金量都很低，因为股价股本早就在之前不断几轮的募资中不断的膨胀稀释了企业的价值，这也是价投很难在刚上市的股票中找到性价比优秀的投资标的原因吧？好在二级市场够大，总是慢慢可以发现市场的偏好大幅摆荡，这样就有可能在行业商业周期向下，企业股价持续不涨还跌，冷门行业中的优秀龙头股中，偶尔找到一些择优低买的机会。

散户投资在本金不足的时候，要搞价投也蛮难，因为前期熟悉期的时间的成本巨大，能快一点到一定的本金量或者还是要靠场外资金，到了自己资金的打工、筹资现金流的极限了，这个时候就要靠自己在投资上累积资本回报了。价投搞久了，如果各方面慢慢进步，资金量累积了，风险分辨的意识还会提高，这个很自然，因为资本回报上岸后，不会为了更快的积累而承担过多风险可能还在持续降低风险。时间久了就会慢慢感觉到一点复利效应在发酵，本金足够的条件下，认知达标后，在低风险区域持续取得长期合理满意的回报，长期的资本积累表现比波动大的年化或者取得一些零星的投机收益表现得更适合复利效应的发挥。复利效应是价投正确运作的最佳奖励，是一套组合拳，不是在于几次的大赚交易。

投资人需要面对市场不确定性的风险，价格无法预测，长期价值有迹可循但也会变化，这个时候投资人需要准备好投资应变上的冗余，必须放弃一些回报可能，储备适当的现金仓位。股票买得好，2年涨了50%，如果投资标的的展望不是特别好，也可以适度卖出一些或者一半，这样收回了大部分的本金，又保留了一个不错股票的一半持仓，然后提高了现金冗余。价投不能光想风险也不能光想回报，要想到自己如何在市场出现一些极端状况的时候还能够生存并且继续进化持仓的安全边际含金量。说白了就是投资难免出错或者遇到不测，即便跌到了也要摔得漂亮一些，打个滚啥的，而且顺便看看旁边有没有其他长期投资爆金币的机会。

关于要不要设定年化目标？我自己觉得要有一个大概的检查点，4年能翻一倍就达标了！施洛斯在40多年近50年的价投生涯大约就是4年翻一番多一点，每年的年化会受到大盘的影响，刚开始几年或者熟悉期还是以进化认知为主，年化定多少并不能确保达成率。为何要有一个大概的4年绝对值目标呢？一方面商业周期跟价格周期跟价值周期用四年来看很适配，一方面施洛斯的持仓周期也是3年到4年，再者我自己学习施洛斯的落地也应用的不错，或者说我也能尽量观察思考企业上两年三年的商业展望，所以这些可能是有点实战条件适配，大概率每个投资人不一样的。巴老说自己看10年到20年的展望，佩服之至，我想我们散户说自己看到5年以上的企业商业分析展望都是了不起的大师了。有了4年大约一倍的绝对值年化的不是那么硬性的检查指标，好处就是可以悠着点，跟自己比就行，不用跟大盘比相对值，也不用比每年雪球上年度检讨的惊人相对值，年化看一年不准，资本金不同，赚钱承担的风险不同，价投的目标在低风险的长期合理满意回报，四年一倍左右还算合宜吧？当然这个计算的起点要从自己稳定在低风险区间取得满意回报开始，还没有达到基本的各种稳定前，本金不足补本金，认知不足补认知，我自己2010年全职投资但也是只有全职是真的，投资是假的，到了2016年才算跌跌撞撞开始有了持续的低风险满意回报的实战回报，接下来每年我都在思考如何在去年的回报基础上继续降低风险，也没有人教我这样做，也算是碰对了吧？后来学习了施洛斯的投资体系落地，感觉也更有投资体系的章法了。就这点来看，在下觉得价投也不能太纯粹，买进卖出持仓当然都可以基于安全边际逻辑，落地的层面，就是觉得股票涨多了可以慢慢卖一些，基于还是可以在市场中继续寻找安全边际性价比不错的标的，长期的投资过程感觉心情更平和一些。满仓、单压、融资、空仓，极端情况也有合理性，但不会是重复性高的常态。

价投也许很多人觉得是被动投资的范畴，但价投降低风险规避风险是主动的；套利的两端，买进跟卖出可以是根据安全边际被动应变的，有时候卖出也可以是主动取得长期资本回报的套利落地。目标是长期低风险区间的长期满意回报的安全边际持续进化投资体系的落地。

价投说得清楚吗？2：安全边际

margin of safety，翻译是安全边际，其实是安全带来的回报空间。

譬如现在买宝钢，如果估算宝钢三年后保守的企业价值是一股10元，宝钢目前是6.4元，那么宝钢在持仓三年的可能回报空间就是3.6折，往上大约有50%的长期套利空间。价投希望值一元的东西5毛买进，也可以大概想成3年4年希望有一倍的回报空间。当然实际上的估算可能还要思考股价下跌的价格保护点位，方便设定好资金仓位的配套，如果股价三年不涨还跌，大概会跌到哪里，持续的分红能力能降低多少风险等等。

安全边际性价比其实也是一次就完成了风险跟长期满意回报的考量。实战上散户价投有安全边际的理解也不难，但往往没有实战应变的冗余，这样想价投也变成了下注，例如买进好的股票不涨就换，各种对短期事件影响行业企业的的判断赌注没有建立在基于投资标的长期的商业价值展望。安全边际长期思维投资也有一个难点，就是要适应好机会难找的现实，一年能认真找到一个就很好了，而且因为多市场多行业的寻找比较相对性性价比好的企业，风险还能更低一些，当然多市场多行业又是新的认知挑战，要降低风险取得满意回报，也要自己跟自己卷。价投考虑的是安全回报的兑现可能性，又要安全还有长期回报的大概率，坚持纪律不容易，有时找不到或者找到的不是真的好也难免，还要在自己发掘隐藏在不为人知层面的企业真实长期价值的能力上，继续努力进化。

价投难的地方在于等的功夫很深，巴老形象的说就是等市场先生累了投出一个自己可以把握的好球再大力出击。这种投资节奏很慢，而且内心的思考进化很难；等会让人感到不爽，忙起来才会让人感到安心，特别对一个想要赚钱改命的散户投资人来说，等很难过。再来就是看懂市场先生的球路，好球、坏球、不好不坏，特别适合自己的好球，能力圈的难点不是只有行业能力圈，企业、各种竞争力变化，产业变化，跨行业替代，甚至宏观经济各方面，价投其实蛮卷的。很多人搞价投，久了就变成了价值投机啥的，这也是合理，因为市场本身就不适配价投的理念，市场的设计就是每天有很多的消息，提供频繁交易的各种便利，国家层面希望资本市场融资渠道活络，金融机构希望投资人赌性坚强，各种赚钱的好消息不断的传播。在混杂的市场中保持清醒需要纪律，独立思考进化，我在雪球上只有少数球友互相切磋，现实生活中能谈投资的朋友也屈指可数，长期价值投资是很孤独的事业，跨过熟悉期的价投大概率就知道价投的长期好处了，但跨过熟悉期很多思考要跟浮躁的市场相反，才能在自己的一亩三分地中自我慢慢提高。

关于安全边际择机，持仓的安全边际、市场上观察跟进机会的安全边际、自己对安全边际估值的理解都在不断的变化，等着市场先生投球的过程中，其实也是一个不断审视自己投资组合以及市场潜在投资机会的置换过程。等久了就会又变化，安全边际各种变化就可以利用这些变化来提高自己持仓安全边际的总含金量。市场机会多，便宜的机会多，就选最好的来投资，现金仓位可以低一些；市场机会少，也选最好的来投资，降低资金仓位配套，适度提高现金仓位也行。投资人的安全边际独立思考是主体，投资标的可以不断的合理置换，好机会不多，股票也不会买了立马大涨，但安全边际性价比出现了明显的变化也要果断应变。

企业价值的变动性以及复杂性跟价格的不可预测性造成了安全边际实战应用的困难。价值评估的方式也有多种发掘方式，后面估值段落再谈。就像估值的适配方式每个企业不同，实战落地的安全边际应变也可以根据资金仓位的大小以及产业属性给出不同的应变模式，应变的原因是安全边际变化，但过程上有非常大的差异，应变的差异来源于投资标的的属性以及资金仓位的配套。在下这几年来，主要的仓位持仓占比多的时候一个股票会到5成仓位，少的时候也有近三成的仓位，那么就会尽量的关注思考应变的时间点，虽然说企业价值的变动性跟复杂性很难，但也有各种对应不同企业的估值以及关键价值的洞见，这个地方也是区分出一般价投以及资深价值投资人的实战认知含金量的地方，买进的点位，退出的时机，再买进的时机，再退出的时机，一个股票两年三年就有几次合理应变的果断决策，有时候也跟外部事件相关，有时候是企业内部的商业价值波动；主仓位我也想买到好股票，优秀的公司会自己照顾自己，但大多数情况，优秀的企业一样会遇到各种内部外部的经营顺风逆风，有时候投资人提前看到了经营逆风也可以提前果断退出，等逆风过了几个月再重新进场，这里有时候也有30%的资金损失降低空间。主仓位跟几个副仓位的股票往往不会一起涨，或者也不会一起跌，加上现金仓位，日子就好过一些，副仓位的几个股票一整年表现不错，主仓位低迷，接下来开年副仓位的股票低迷也有高卖一半的也有，结果主仓位的股票短期两个月涨了60%，如何根据各种条件变化合理应变？这些看起来没有答案也没有规律，但这确实是在下觉得可以不断进步的空间，投资到后来靠的是一点点先见洞见带来的认知利用落差，有时候能比市场上大多数人即便只提早半个月感知到明确的价值判断的落差，都会有提前应变避开大幅下跌的利用空间。个人觉得安全边际的隐藏风险定价提前预判是一个价投进阶的考验，是多数价投未开发的无人区，也是困难之所在。好在判断的质量最终会出现在现实的资本累积反馈，就是要本于安全边际变化判断来应变，要区分运气跟实力，诚实面对自己的所知有限，跟市场的不确定性共存也跟自己的无知共存，站在有限却坚实的小小价投能力圈，乐观未知。

因为低风险安全带来的回报，本质上是一种安全价值的套利，也就是在当前的买进价格跟未来可评估的潜在价值在未来价格兑现之间进行长期大规模套利，但跟一般说的无风险套利不同，低风险依然有一定的风险，回报因为有时间落差，过程的不确定性需要很高的认知含金量来跟进投资观察标的的安全边际变化、跟据各种价值价格变化产生的足够性价比择机买进、观察持仓的变化，根据适合自己的投资体系不断的应变。

安全边际除了择机买进的层面，包含了适度集中分散持仓、现金仓位、持仓的产业分散对冲、多市场，这些都不是要加大短期获利或者回报，但这些付出以及冗余都会平滑各种实体资本波动以及心理波动，好让复利效应慢慢的登场，结果是拿到了复利效应带来的资本回报成长性。

价投说得清楚吗？3：估值

估值是资深价投最核心的技能，估值有一定的逻辑但也要稍微有点弹性。

估值在企业的折现值，折现可以体现在清算价值、资产价值、自由现金流价值、成长估值、商业分拆估值、未来自由现金流价值。择机买进的投资人，如果看当前的价值投资，在今天的市场中，基本上是没有好机会了，也可以说已经充分定价或者充分溢价。价投现在不好做的原因是市场找不到当期便宜很多的好股票了，那么就要进阶到看未来可评估展望来取得足够的时间+安全边际落差的买进机会利用。

存续期间自由现金流折现，这个是最正确的内在价值评估逻辑，但落地做不到，因为第一企业的存续期间很难说，第二就是商业竞争力展望会不断的变化，所以这个说法是一个价投指引而不是估值的落地。简单的落地就是当期自由现金流作为折现率10%，也就是当期自由现金流一亿的企业，可以简单看成是长期价值10亿的企业。这样如果市值是5亿，那么就有大约5折的安全边际展望。但也要有一定的市场适应弹性，如果市场整体高估，有时候有可能折现的底线要用到15倍的自由现金流。因为市场虽然高估，也不能用空仓来面对，可以适度的参与或者增加一些现金仓位冗余，但股市有可能持续的高估，可能这时期对价投的逻辑不利，找不到打五折的标的，那么找到打7折8折的也可以，适度调高折现率也可以。但如果极端的情况，其实现在全球的市场已经有点大泡沫了，这个时候对于价投持续择机买进或者置换都很吃力，那么也可以扩大持续现金仓位，巴老的现金仓位目前基本上超过6成了，当然对于散户，因为投资标的不需要考虑到适配的规模，还是有一些可以利用的机会，如果资金量不是那么大，分散满仓也行，适度集中合理分散也行，现金仓位一点也行，这个也是因人而异的。说远了，估值当期用自由现金流折现，可以用但不好用的原因在于没有降低长期持仓的风险，因为企业经营是一个连续释放产业竞争力，扩大市场份额以及变现的过程，当期的自由现金流不能简单的线性外推；投资人要深入到企业的合理商业分析，评估未来的自由现金流展望。评估未来的自由现金流展望，就要从资本开支的效率以及对于未来自由现金流的效益来评估。资本开支基本上有维持性资本开支，未来竞争力成长性资本开支以及多元化资本开支，其实成长性资本开支可以加到当期的自由现金作为内在价值评估的条件，也可以根据企业的商业规划做出对未来自由现金流增加的评估，这个是关键，有些企业报表上完全没有自由现金流，因为持续高强度的成长资本开支，这个时候企业越来越强大，市场竞争力变强，营收不断创高，价值体现在商业价值，自由现金流是看不出企业的价值的，但从成长性资本开支的持续投资的含金量可以评估出来这样的企业价值。

有些企业的价值沉淀在过去的优良资产积累，譬如股权投资、土地资产、资源禀赋优秀的固定资产，这些企业的价值在于资产的质量。

有些企业具备良好的资产，优秀的自由现金流展望，也具备了合理的低成本产能成长性，譬如海油在2020年底的时候，就可以看到这些良好的价值，而且股价跌到了7元以下，2021年大半时间也都是8元出头。投资好的公司可以学到很多估值的角度，然后在后续的投资生涯中应用到其他的投资上。

当然也有人用市盈率估值、分红率估值、市净率估值或者多角度的评估企业的价值，这些都很好，多思考很好，但还是要活用，因为企业未来的价值在于特定时间的赚钱能力展望，现在的各种指标如果好，现在的市场价格也大概率被充分定价了，如果未来不好，反而价格风险就来了。如果现在的指标一般或者不好，价格也跌了好一阵子其实价格风险也释放了，而未来几年可见展望会变好，那么就可能是一个不错的价投机会。

估值的挑战在评估未来商业展望，未来总是带着很多不确定性，优秀的资深价投会抓大放小，找到关键性的未来估值支点，放掉一些枝节的评估。对未来的展望估值难免会出现错误，错了就想想哪里出了问题继续进化，用在下一次的评估中继续反馈调整，养成估值习惯本身比一次两次的错误重要得多。

总结，估值的习惯养成，在于对自己可评估的投资标的未来商业周期内的自由现金流展望，这是在下近几年一直在思考的事情。

最近在家附近吃小笼，坐到了一个科技CEO之前坐到的桌子，没有特意，坐下刚好是。