难以更坏，可以更好——山东药玻②逻辑地基

在系列文章①中我们分析了QFII清仓山东药玻的原因是主逻辑弱化导致负预期差形成，但并不能简单放弃买入可能的探究，因为这片田野训练了我们，人云亦云者无法生存。确实一些长期强逻辑在前中期被看空，容易出现优质买点。那我们就从现在的时点通过批判山东药玻主逻辑弱化的判断，看能否为买入找一个坚实逻辑地基。

1. 中硼硅替代的政策没有继续弱化

集采的极致压价被纠偏，第十批集采的极致压减被官方视为“低价内卷”的典型，国家医保局在第十一批集采中进行了系统性纠偏，并降“反内卷”写进集采方针。药企合理利润得到保证，为中硼硅替代的质量溢价留出通道。2025版《中国药典》提高了包材检测标准，使得低硼硅玻璃在关键的耐水性等指标上很难达到高标准。到这里，我们可以认为医保和药监的政策互搏，从控费优先回到了两者平衡的状态。虽然只是平衡，但受医保控费——医药行业的斩龙剑攻击而屹立不倒甚至强化，足以说明长期替代逻辑的成色。但另一方面，替代斜率受医保控费压制再所难免。

2. 竞争壁垒弱化证据并不足够

这里回答山东药玻中硼硅替代陷入低端泥沼和面临竞争的问题，我们先探讨后者，因为只有市场份额能够保持，讨论替代低端化才有意义。首先山东药玻所在玻璃行业具有显著规模经济特性，这也是他在钙钠模制瓶保持绝对优势的原因。山东药玻作为行业龙头，目前公认的中硼硅模制瓶市场份额保持在80%以上，相当于投产产能是全部竞争对手的4倍。我们拆解山东药玻和力诺药包的库存对比也能印证这个数据相对合理。

但现有竞争格局无法缓解对未来份额下滑的担忧，所以要提到中硼硅模制瓶的一致性检测使得药企与包材企业粘性相较钙钠瓶大幅提升（这个观点也是市场主流观点，将在下一篇阐述），带来的结果就是新进入者想夺取已有市场非常艰难，只能对准增量市场。这里从力诺药包第一座窑炉和第二座窑炉间隔时间就看得出来，市场跑不通没办法上产能。山东药玻药企客户体系也是抵御竞争的壁垒，这个不具有根本性，算作搭头就好。再深入研究力诺药包的模制瓶项目及布局，推测他瞄准的是替代部分管制瓶市场或者说管制模制中间地带，发挥管制瓶客户的协同作用，充分利用模制瓶比管制瓶成本低些的优势。其实是错位竞争，我们不能小瞧市场参与者的智慧。

竞争格局问题稍作总结，中硼硅包材的相对高技术含量、强规模经济、客户替换成本高、投资大进而盈亏平衡需求大，基本决定了这是个寡头市场，老玩家具有很大优势。如果不是这种国内推进大规模替代的机会，很难相信可以有新进入者能够成功进入，欧美市场多年没有实质性新进入者。即使有新进入者，规模经济特性让山东药玻不怕价格战，甚至还要主动开启价格战，逼退对手稳固份额。

我们是不是还忽略了什么，哦，替代进入到了低端泥沼，其实这个问题从长期看不值得讨论，因为他最多稍微影响下斜率。对山东药玻来说规模提升会带来成本大幅降低，低端贡献规模，高端贡献利润，都有其贡献。

综上所述，QFII清仓决策基本正确，因为在当时确实形成了负预期差，同时面临逻辑继续弱化的严重威胁。但从现在时点探究发现，山东药玻中硼硅替代逻辑并没有继续弱化，甚至有所强化，其竞争格局也基本稳定可预期。社保控费导致替代斜率变平的问题，我更愿意称之为波浪前进。至于能否与市场观点形成正预期差，每个人都有自己的判断。但最起码可以确定的是医药健康推动的中硼硅替代主逻辑依旧，不会让人犯大错。