利安隆（300596.SZ）深度研究报告
## 1. 高分子抗老化助剂业务
**行业趋势与成长路径：** 利安隆的高分子材料抗老化助剂业务是公司的第一大主营，也是经过二十余年发展建立起来的根基业务。高分子抗老化助剂主要包括抗氧化剂、光稳定剂及复配定制的稳定剂组合（即U-pack产品），它们是塑料、橡胶、纤维等高分子材料中延缓老化、提升耐候性能的关键功能成分。随着汽车、建筑、电子电气等领域对高性能、长寿命高分子材料需求增加，全球对抗老化助剂的需求持续增长，近年来呈现稳健上升态势。未来行业发展将朝**高端化、绿色化、复合化和国产替代**方向演进：下游客户更注重环保型助剂，要求产品具有更高效、更复合的防老化功能，同时在贸易和技术安全背景下，国内高端助剂加速国产化是大势所趋。
利安隆作为国内**高分子抗老化助剂龙头**，自身的发展轨迹折射出行业趋势——公司自1990年代末起步，经过长期深耕，已成为国内唯一、全球仅有两家**全系列抗老化助剂产品与应用技术**的平台型公司之一。这意味着利安隆掌握了从主抗氧剂、辅助抗氧剂到紫外线吸收剂、受阻胺光稳定剂等完整谱系的技术，并能根据客户材料的特定需求提供复配解决方案U-pack，提高材料耐老化性能。这种平台化能力在全球也只有少数玩家具备。据披露，利安隆是**全球前五**的抗老化助剂供应商，RIASORB系列抗老化产品国内市占率排名第一。其中，在一些细分领域如专用型抗氧化剂方面，公司国内市占率约65%，全球约40%，已跻身世界领先行列。
过去几年，公司高分子抗老化业务保持了**量的快速增长**和**结构的持续优化**。即便在近两年行业景气下行的背景下，公司依然通过扩产和抢占市场份额实现了销量增长。2023年，受国内新增产能释放和海外需求疲软影响，抗老化助剂行业处于景气低谷，产品价格走低，但利安隆凭借品质和渠道优势以量补价，实现销量**11.62万吨，同比增长25.74%**，带动营收保持基本稳定。具体来看，2023年公司抗氧化剂产品收入16.02亿元，同比略降2.7%；光稳定剂收入18.74亿元，同比微增0.3%；而定制复配产品U-pack收入6.38亿元，同比大增23.2%，显示公司高端应用解决方案需求旺盛。公司通过**多基地布局**提升供应链韧性：目前在天津、宁夏中卫、河北衡水、浙江常山、广东珠海、内蒙古乌海建有六大生产基地，实现单一产品“双基地”供货，有效保障全球客户的稳定供应。这一布局在2022–2024年间进一步完善：珠海基地一期6万吨抗氧化剂装置、内蒙古5500吨光稳定剂、衡水3200吨光稳定剂装置投产，珠海二期3万吨扩产计划也于2024年7月建成投产。产能的持续扩张为公司巩固主业龙头地位、承接国产替代需求奠定基础。
**当前结构与未来增长点：** 当前高分子抗老化助剂市场呈现“**大行业、小企业**”特征，但集中度正逐步提升。一方面，全球市场长期由少数跨国化工巨头主导，它们凭借原料和技术优势以及与国际大客户的长期合作，占据主要份额。如巴斯夫（BASF）、韩国松原（Songwon）、美国Addivant等知名企业在抗氧化剂领域布局深厚，全球有50多家抗氧化剂生产商但**高度集中于上述龙头**。另一方面，中国企业起步较晚、单体规模偏小，不过在近年来技术和产能方面取得快速进步，国内行业集中度正随龙头企业崛起而提高。利安隆作为国内龙头，目前综合市场份额在30%以上。主要国内竞争者包括部分特种化工企业和外资/合资厂商，但总体来看，利安隆在产品系列最齐全、产能规模最大、客户基础广泛等方面具有明显领先优势。
公司的**竞争优势**体现在以下几方面：首先是**技术与产品护城河**深厚。利安隆经过多年研发积累，全面掌握了抗氧化剂（主抗、辅抗）、光稳定剂（UV吸收剂、受阻胺）等单剂核心合成技术，并拥有完整的知识产权体系和96项相关专利。同时，公司将技术延伸至应用端，开发出U-pack®定制化方案，能够根据不同下游树脂和应用场景提供\*\*“一揽子”抗老化解决方案\*\*，这种应用技术能力是竞争对手难以短期复制的。其次，**规模和生产管理优势**突出。多基地布局使公司具备跨区域供货弹性，可在某一基地检修或原料波动时由其他基地保障供给，强化客户黏性。截至2023年底，公司抗老化助剂总产能行业领先，并能实现同一产品多基地生产，从而缩短交付半径，提高响应速度。配合**全球营销网络和本土化服务**（公司构建了72小时到货的仓储物流体系），利安隆的市场开拓和客户服务能力显著强于规模较小的竞争者。此外，作为**国家级高新技术企业**和行业标准参与者，利安隆在行业中拥有话语权和品牌影响力，这也进一步巩固了其护城河。
然而，公司也存在一些**短板和挑战**。一是受制于行业属性，传统抗老化助剂的**附加值相对有限**，行业景气度易受到上下游波动影响。近年来随着产能释放，产品价格下行对业绩造成一定压力，公司毛利率水平一度下降，需要通过新品研发和内部降本增效来保持盈利。二是相较国际巨头，国内企业在**顶尖人才储备、管理经验**方面仍需持续提升。例如，在超高分子量树脂、航空航天级别材料的抗老化解决方案上，外企由于长期合作积累，技术壁垒更高，利安隆需要加大研发投入追赶。三是国外巨头与下游大型材料厂商关系紧密，**客户绑定**度高，新进入者要撼动其份额并非易事。利安隆虽已进入国际供应链，但与欧美日大客户合作的深度尚待进一步拓展。不过，总体而言，抗老化助剂行业**技术壁垒和客户黏性**较高：下游在选择供应商时非常谨慎，一旦产品经过漫长验证周期投入使用，通常不会轻易更换。这对利安隆既是机会也是责任——凭借稳定的产品质量和不断创新，公司有望在存量客户中获得更大份额，同时一旦绑定新客户也将形成长期合作关系。
**未来潜在增长点与风险点：** 展望未来，利安隆高分子抗老化业务的增长动力主要来自**行业需求刚性**和**国产替代空间**。塑料及高分子材料用量仍在全球范围内增长，新兴应用（如新能源车用轻量化材料、可再生能源设施中的工程塑料等）层出不穷，对抗老化助剂需求保持稳固。国内高端助剂过去对进口依赖度高，随着政策鼓励本土供应链安全以及利安隆等龙头技术成熟，**高端助剂进口替代**将持续推进，公司市占率有望进一步提高。同时，产品高端化（如更环保无毒的助剂、新型复合稳定剂）将打开新的利润空间，公司已将绿色环保助剂研发列为重点，以满足日益严格的环保法规要求。此外，**全球供应格局的潜在变局**也是机遇之一：如果地缘因素导致跨国巨头对中国供货减少或成本上升，国内客户可能更多转向利安隆这样的本土供应商，公司有机会迅速扩大市场份额。
相应地，需要关注的**下降或风险因素**包括：**行业周期性**——短期内行业仍处于景气低谷，新产能释放叠加需求波动，可能持续压制产品价格和毛利率。如果全球经济放缓超预期，下游需求疲软，公司的以量补价策略难以长期为继。**原材料价格**波动和能源、环保成本上升也是挑战，一旦上游原料大幅涨价且不能及时传导，将挤压利润空间（公司在年报中亦提示了原料价格波动的风险）。**技术替代**方面，目前还看不到能完全替代抗老化助剂功能的新材料出现，但若未来材料自带抗老化性能的技术取得突破，可能削弱助剂需求。这方面短期影响不大，但需长期关注材料科技的发展。总的来说，高分子抗老化助剂作为成熟领域，预计未来**总体平稳增长**，公司凭借龙头地位将稳步扩张，但需以创新和管理应对周期波动，巩固其在全球价值链中的不可或缺地位。
## 2. 润滑油添加剂业务
**行业趋势：** 润滑油添加剂是利安隆于近年切入的第二大业务板块，所处行业同样属于精细化工范畴，但下游应用和竞争格局与抗老化助剂有所不同。润滑油添加剂是配制各类润滑油（包括发动机油、齿轮油、液压油等）的必需功能组分，能够提升润滑油品质、丰富产品品种、改善性能并减少磨损和污染。20世纪以来，随着交通运输、工业机械的发展，对高性能润滑油的需求推动了添加剂行业的产生和壮大。目前全球润滑油添加剂市场规模可观且**增长平缓**：2023年全球市场销售额约159.9亿美元，预计2030年达到182.1亿美元，2024-2030年复合增速仅约1.9%。增长趋缓主要因为传统内燃机车辆的润滑油需求已接近峰值，且逐步受到新能源车辆替代影响。同时，机械设备能效提高、换油周期延长等因素也限制了添加剂需求的高速增长。不过，**质量升级和新品类需求**成为行业重要驱动力。一方面，各国排放法规趋严，传统发动机对润滑油性能要求不断提升，需要更高级别的添加剂配方来降低排放、提高燃效。另一方面，新能源车、风电、高铁、航空、工业机器人等新兴领域对润滑材料提出了前所未有的特殊性能要求，例如电动汽车的传动减速器润滑、热管理液等，都需要开发**全新添加剂**来满足，这给行业带来了新的增量机会。因此，可以说润滑油添加剂行业总体进入**存量竞争+升级创新**并存的阶段：总量缓增但性能升级需求强烈，为行业参与者提供了从基础型供应向高端定制方向发展的空间。
**竞争格局：** 润滑油添加剂行业具有显著的**寡头垄断**特征。全球范围内，四大添加剂公司——路博润（Lubrizol），润英联（Infineum），雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite），雅富顿（Afton）——由于进入该领域最早，长期技术积累深厚，在产品系列、规模、品牌和专利壁垒等方面占据绝对优势，合计约垄断全球85%的市场份额。这四家均为跨国巨头，背靠石油化工巨头或专业化工集团，与各大润滑油厂有稳固合作关系。可以说，在高端添加剂配方市场，国际巨头**话语权极强**。相比之下，中国的润滑油添加剂行业起步晚、基础弱。国内直到上世纪90年代才逐步出现本土添加剂企业，大多从生产单剂产品起步，规模和技术有限。因此国内行业长期呈现**集中度低、小企业分散**的格局，不少本土润滑油厂商依赖进口添加剂或国外配方。不过，近年来这一状况在改变：国内企业通过自主研发和并购整合，开始形成一定规模和体系。目前**第一梯队**的国内润滑油添加剂企业有三家——锦州康泰、瑞丰新材、无锡南方，它们在产品品类、技术储备、客户资源等方面领先其他本土同行。锦州康泰（即利安隆子公司）与另外两家一起，构成国内市场的主要竞争力量，在单剂产品领域已取得**显著市场份额**。但需强调，和国际巨头相比，无论在产品质量稳定性、最高端产品配方研发还是品牌影响力上，国内企业仍有不小差距。因此当前国内外市场竞争格局可以概括为：“**全球强者恒强，国内加速追赶**”。特别是在高端复合剂（添加剂包）方面，国外企业凭借完整的添加剂包解决方案和API等认证优势，占据着大客户资源；本土企业则更多在中低端市场和单剂领域寻找突破口。
**利安隆的进入与优势：** 利安隆通过**战略并购**切入润滑油添加剂赛道，堪称“第二成长曲线”的开端。2022年上半年，公司收购了锦州康泰润滑油添加剂有限公司99.82%股权，正式进军这一千亿级市场。锦州康泰成立于1990年代，深耕润滑油添加剂研发、生产和销售数十年，是国内产品系列最齐全的企业之一。其产品包括**100多种功能性单剂**（如清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、黏度指数改进剂等）以及针对特定应用调配的**复合剂**。单剂是具有单一功能的添加剂，用于改善润滑油的某项性能；复合剂则按配方将多种单剂复配，以同时满足润滑油的多重性能要求。康泰产品应用广泛，覆盖交通运输、工程机械、冶金矿山、航空航天等领域，并可根据不同终端的标准要求提供定制配方。在客户资源方面，康泰积累了**3000余家**国内外客户，销售网络遍及全国并出口亚太、中东等20多个国家和地区。值得一提的是，康泰甚至与国际四大添加剂公司有业务合作关系——这表明其产品和服务得到行业顶级玩家的一定认可，在某些环节可能作为供应商为巨头供货或联合开发测试。据公司公告，锦州康泰经过二十多年发展，获得科技部认定的“精细化工技术研发公共服务平台”资格，是行业内技术领先的民营企业。它还是上海市润滑油品行业协会副会长单位、添加剂专业委员会副主任单位，并作为成员参与了中国柴油机D1机油标准和低速早燃（LSPI）测试标准的制定。这些资质和贡献彰显了康泰在国内润滑油添加剂领域的**技术话语权**和行业地位。
利安隆并购康泰后的整合颇为顺利：**业绩兑现**方面，康泰2021-2023年完成了并购对赌目标，三年累计实现净利润1.75亿元，超额完成承诺的1.695亿元。并购也为利安隆贡献了可观收入，2023年润滑油添加剂业务已成为公司收入的重要组成部分（据估算，占总营收约20%左右）。更重要的是，通过并购利安隆获得了在润滑油添加剂领域的**全套人才、技术和产能**。康泰当前产能合计13.3万吨/年，包括10.3万吨单剂和3万吨复合剂。利安隆在并购后即启动了康泰**二期扩产**项目，新建5万吨/年添加剂产能（包括单剂和包剂），该项目于2023年中试生产完成，进入逐步放量阶段。随着二期产能释放，康泰原先某些单剂品类产能不足的短板将得到弥补，公司整体在产品谱系上的供货能力进一步增强。利安隆管理层预计，新增产能投产将显著增厚润滑油添加剂业务的规模和盈利。不仅如此，在当前国际供应链调整的大背景下，利安隆判断全球润滑油添加剂供应链可能因逆全球化等因素而重构，这反而给中国企业**提供了机遇**：本土添加剂公司凭借成本、物流和本地服务优势，有望逐步打破国外垄断，获取更多市场主动权。尤其是“一带一路”建设和中国工程机械、车辆的出口提升，意味着海外新兴市场对中国添加剂的接受度将提高，这将助力包括利安隆在内的本土企业实现**海外增量**。
归纳利安隆在润滑油添加剂业务的**竞争优势**：一是**产品线齐全，服务本土化**。康泰作为业内少数全产品供应商，单剂和复合剂品种丰富，能够满足国内客户从中低端到部分高端润滑油配方的需求。加之利安隆原有的全球营销网络，能够帮助康泰进一步开拓海外客户，实现“双轨”并进。二是**技术积累深，研发能力强**。康泰拥有业内领先的研发团队和多项自主专利，又通过参与国家标准制定掌握了行业前沿需求。利安隆并购后加大投入，有助于其继续在清净剂、合成基础油添加剂、新能源专用添加剂等方向保持技术领先。三是**客户基础广泛且黏性高**。3000多家客户资源和良好的口碑，使得康泰在国内中小润滑油厂中有很强的影响力。润滑油添加剂由于关系到润滑油品质和发动机寿命，下游客户一旦选定合格供应商，通常会形成长期合作关系。这使得康泰的客户关系相对稳固，新进入者要抢占其客户并不容易。康泰以往与国际巨头的合作也为其树立了信誉，利安隆可以此为背书去争取更多国内大型润滑油企业订单。四是**成本和服务优势**。相较国外产品，本土添加剂在价格上具备明显竞争力，同时可以提供更灵活的小批量、多频次供货，以及及时的现场技术服务。这些优势在当下强调供应链安全和成本管控的环境下，将吸引更多客户倾向国产品牌。
当然，公司在该业务上也面临一些**短板**：首先，**高端产品配方和品牌认可度**尚待突破。国际四大巨头在最新发动机油规格（例如API SP/GF-6、ACEA欧洲标准等）对应的添加剂包开发上具有先发优势，很多乘用车和商用车生产厂的认证油品仍指定使用其配方。本土企业在这方面起步晚，虽然康泰在单剂领域已取得长足进步，但在提供整套高端复合添加剂解决方案上，与巨头仍有差距。这也导致品牌认知度上，终端消费者和一些大客户更信赖国际品牌，需要时间和业绩去改变这一状况。其次，**走向国际市场的经验不足**。康泰出口主要集中在亚太等周边市场，在欧美主流润滑油市场的渗透率还很低。要真正成长为全球性玩家，公司需要在海外认证、渠道拓展、售后服务等方面补课。第三，行业固有的**周期波动和技术更新**也带来风险。如果未来汽车动力总成技术发生颠覆性变革（例如电动车完全取代燃油车），传统发动机油添加剂需求可能长期下滑。这虽然为公司开发电动车传动液等新产品提供了机会，但也意味着主力市场可能萎缩，公司需提前布局转型。好在目前看，燃油车在商用、重型领域仍有较长生命周期，而新能源车辆也需要齿轮油、冷却液等，添加剂依然有用武之地，只是产品类型会改变。公司显然已经注意到这一点，通过加入中国发动机创新联盟、参与低速早燃标准等方式，积极应对发动机小型化、直喷增压和新能源趋势带来的技术挑战。
**未来增长潜力与风险点：** 利安隆润滑油添加剂业务的增长，一方面依靠**产能释放和进口替代**，另一方面看**能否实现高端突破**。在中性预期下，康泰5万吨二期产能完全达产将使公司具备约18万吨/年的总产能，按当前国内需求规模测算，市占率有望从目前个位数提高到两位数水平。此外，国内润滑油添加剂表观需求2021年约95万吨，2013-2021年CAGR为2.99%，随着中国车辆保有量增长和工业化推进，这一需求仍将温和扩大，公司有望分享到行业自然增长的红利。如果考虑进口替代，国内企业目前在添加剂市场的占比仍偏低，只要国家鼓励本土配套、下游客户愿意尝试国产方案，利安隆此领域的收入增长可以超越行业平均增速。另一方面，若公司在**高端复合剂**开发上取得突破（例如开发出满足国际最新标准的乘用车发动机油添加剂包，并获得主流OEM认可），那么其产品附加值和市场空间都将大幅提升。不过，对应的**风险**在于高端产品研发难度和周期都很长，且要打破巨头多年建立的信任壁垒并非易事，这存在不确定性。此外，**原材料及汇率**波动同样影响润滑油添加剂业务：添加剂生产需要使用大量石油化工原料，价格波动可能侵蚀利润；出口业务还涉及汇率风险。在2024年报中公司也提示了这些潜在风险，如下游需求不及预期、项目建设进度低于预期等。总体而言，润滑油添加剂作为利安隆的“第二曲线”，承担着为公司提供新生规模效益的重任。在未来几年，这块业务大概率会**保持较快增长**，并逐步从并表时的业绩承诺期过渡到自主拓展期。市场也将密切观察其利润率提升情况和市场开拓成果，以评估利安隆在这一传统由外资主导行业中的突围进展。
## 3. 创新业务：生命科学与电子级材料
作为面向未来的新领域，生命科学和电子级材料构成了利安隆的“第三成长曲线”。该业务板块起步于近年公司主动战略转型，于2021年前后筹建生命科学事业部，通过内部孵化和外部并购相结合，布局生命科学（尤其是核酸药物原料）和高端电子材料（聚酰亚胺PI薄膜等）两大方向。公司管理层将其形象地比喻为“田里的稻”，希望持续**推陈出新**，为企业培育长期新增长点。由于这两部分业务技术领域迥异，我们分开进行分析。
### 3.1 生命科学业务（核酸药物原料与合成生物学）
**主要布局及现状：** 利安隆于2021年成立了**生命科学事业部**，充分利用公司在精细化学品放大生产、工艺管理方面的综合优势和人才储备，探索生物医药领域的新机会。生命科学板块涵盖**生物砌块**和**合成生物学**两个方向。其中，“生物砌块”侧重于生物医药原料，即核酸类药物的关键化学基石；“合成生物学”则侧重利用现代生物技术手段开发绿色可持续的新产品和工艺。在生物砌块赛道，公司先后投资设立了**奥瑞芙**和**奥利芙**两家全资子公司，构建完整的小核酸药物原料产品线。奥瑞芙聚焦于**修饰核苷、亚磷酰胺单体、合成载体、递送载体**等小核酸药物合成所需原料；奥利芙则专注**核苷三磷酸（NTP/dNTP/ddNTP）**及加帽试剂、荧光标记试剂等，用于mRNA药物原料、体外诊断和基因测序领域。简单而言，奥瑞芙偏重于**寡核苷酸药物**合成上游（如siRNA、ASO等），奥利芙偏重于**信使RNA（mRNA）及核酸诊断**所需原料。两个平台协同，使公司基本具备了核酸药物化学合成所需主要单体和试剂的供应能力。与此同时，公司成立了**合成生物学研究所**，组建专业团队，并与天津大学、天津科技大学等建立产学研合作，围绕合成生物学基础科学和产品应用开展攻关。公司愿景是运用现代合成生物技术“保护自然，造福人类”，在全球合成生物学产业中争取一席之地。虽然这一目标宏大且长远，但体现了公司管理层对前沿科技方向的重视和投入。
截至2024年初，公司生命科学业务已取得**初步成果**。根据年报披露，2023年一季度公司完成了**年产6吨核酸单体**中试生产线的投料试产。四季度，该核酸化学单体获得首批订单，标志着公司生物砌块产品实现了从实验室到商业化的迈进。虽然6吨的规模在化工领域不大，但对于高价值的核酸单体已属可观，有望产生数千万元级收入。此外，公司在**合成生物产品**上也有进展：例如**红景天苷**（一种天然产物提取物，常用于药物或保健品）已完成吨级中试放大，具备产业化条件；**γ-聚谷氨酸**（一种生物基高分子材料）完成了100L发酵和纯化工艺开发，准备中试放大；**透明质酸**和特殊氨基酸及衍生物项目也完成了技术引进，正在进行技术验证和工艺优化。这些产物有的是医药原料，有的是功能生物材料，显示公司正尝试多点开花地推进合成生物学项目。但需要说明的是，目前生命科学业务在公司整体营收中占比仍**非常小**（2023年估计不足1%），尚处于投入期和培育期。
**行业趋势与前景：** 利安隆瞄准的**核酸药物**及**合成生物**领域，是当前全球生物医药最前沿和高成长性的方向之一。以核酸药物为例，自2000年初Alnylam等公司投入研发以来，小核酸药物技术近年来突飞猛进：2018年全球首款siRNA药物获FDA批准，填补了新机制药物的空白。截至2023年底，全球已有十多款小核酸药物上市，均由跨国药企开发。这一领域**增长势头迅猛**，被认为未来有望与小分子化药、抗体药物“三分天下”。小核酸药物包括反义寡核苷酸（ASO）、小干扰RNA（siRNA）、信使RNA（mRNA）疫苗等，其特点是靶点专一、开发周期较短，在罕见病、肿瘤、疫苗等领域显示出巨大潜力。随着多款核酸药物陆续商业化，市场对**高质量生物砌块**（如核苷酸、载体试剂）的需求水涨船高。这些生物砌块直接决定了核酸药物的质量和疗效，在修饰优化和递送系统中扮演关键角色。可以说，谁能提供稳定、纯度高的关键原料，谁就能在核酸医药产业链中占据重要位置。
目前这一上游领域全球玩家不多，主要由部分欧美专业化学品公司掌控，中国企业涉足较少。这正是利安隆看到的**机会窗口**：发挥自身精细化工放大生产的经验，进入门槛较高但前景广阔的医药上游细分市场。公司的合作策略也值得关注——年报提到，利安隆已与国内核酸原料领先企业**吉玛基因**展开合作，结合吉玛在实验室研发、小规模工艺方面的经验和利安隆在规模放大、管理方面的优势，共同推动生物砌块产品的产业化。这种强强联合有助于公司快速补齐生物领域的短板。更广阔地看，**合成生物学**产业本身被誉为新一轮工业革命的重要驱动力，其应用从医药扩展到材料、能源、环保等各方面。MarketsandMarkets数据显示，2023年全球合成生物学市场规模约119.7亿美元，预计以20.6%的年复合增速高速增长，到2029年将达315.2亿美元。中国在该领域虽起步较晚但政策扶持力度大，“十四五”规划中明确将合成生物列为前沿科技。利安隆提前布局合成生物赛道，一旦未来有突破性产品问世（例如生物法制造的新材料替代品），公司将抢占先机。
**竞争格局与公司定位：** 在核酸药物原料领域，现有竞争者主要是**专业生物试剂和CMO厂商**。国际上如Merck Sigma-Aldrich、Thermo Fisher等都有核酸合成试剂业务，国内有吉玛、博雅欣和金斯瑞等公司生产寡核苷酸原料或提供合成服务。总体来说，这一领域目前**规模不大、集中度也不高**，因为整个核酸药物产业链还在早期扩张阶段。但可以预见，随着市场扩大，一些掌握核心技术的上游供应商会迅速成长。利安隆与吉玛的合作，某种程度上也反映出国内企业在寻求**优势互补、抱团做大**。公司的**竞争优势**在于：1）**工程化能力**强——将一个生物化学反应从克级做到吨级，需要丰富的化工放大经验和安全环保管理水平，这是利安隆的传统强项，而很多生物出身的小公司在这方面恰是弱项；2）**资金与平台支持**——利安隆作为上市公司，资金充裕，可持续投入研发并购，同时利用自身品牌吸引生物领域人才加盟；3）**交叉领域创新**——公司擅长精细化工，而核酸原料生产涉及有机化学和生物技术的交叉，公司能够站在化学角度优化生物产品工艺，例如通过化学手段提升核苷修饰效率等。短板方面，一是公司在**医药行业资质**和客户积累上尚浅，药企对供应商审计严苛，需要时间建立信誉；二是生命科学业务目前规模很小，**盈利周期较长**，短期内对业绩贡献有限，在内部资源分配上需要平衡短期利润和长期投入的关系。
**未来增长点与不确定性：** 利安隆生命科学业务最大的增长看点在于，**核酸药物产业爆发**时能否分得一杯羹。如果未来几年mRNA疫苗、大分子核酸疗法在中国进入产业化快车道，对本土高品质原料的需求将激增，公司有可能凭借先发布局迅速上量。这种情景下，该业务有望从“田里的稻”长成公司营收与利润的重要组成部分。同时，合成生物学领域若有单品成功，如生物法生产某种高价值化学品替代传统工艺，利安隆也可能切入新市场，获取技术溢价。然而，不确定性在于：**医药研发的固有高风险**。核酸药物的临床进展具有不确定性，如果下游药物研发不顺利，上游原料供应商的订单也会受影响。并且，国际大厂也不会坐视市场被抢，占据资源优势和品牌优势的外企可能激烈竞争。公司内部管理方面，也需确保传统化工团队与新招募的生物团队有效融合，避免因行业文化差异导致项目受阻。总之，在生命科学业务上，利安隆抱有长远战略眼光，但短期内仍以**投入期**为主，业绩贡献更多体现在公司估值想象空间上，而非现实利润。
### 3.2 电子级材料业务（高端聚酰亚胺PI）
**业务布局及动机：** 电子级高分子材料是利安隆创新业务的另一翼，重点聚焦**聚酰亚胺（PI）**这一关键材料。聚酰亚胺是一种耐高温、高强度的特种工程塑料，被广泛应用于**航空航天、半导体封装、柔性显示、柔性电路板、锂电池隔热等高科技领域**。尤其是PI薄膜，具有优异的电气绝缘和机械性能，被誉为“黄金薄膜”，但因技术壁垒高、成本昂贵，目前全球电子级PI薄膜产能主要集中在**美、日、韩**等少数国家，其合计占据全球80%以上产能。长期以来，中国高端PI材料依赖进口，属于“卡脖子”技术之一。利安隆选择布局这一领域，正是为了**快速进入高端电子化学品**业务，实现从传统助剂向电子新材料延伸。具体举措上，公司于2024年初宣布通过子公司**宜兴创聚电子材料有限公司**出资2亿元收购韩国IPI公司100%股权。这笔并购于2024年4月完成交割。韩国IPI公司是聚酰亚胺材料领域的技术前沿企业，拥有成熟的电子级PI产品和量产工艺，其产品涵盖透明PI（TPI）薄膜和涂覆材料以及使用无害溶剂工艺制备的黄色PI（YPI）薄膜等。值得强调的是，IPI的产品已经通过**三星电子、联茂电子**等知名厂商验证并实现批量供货，说明其技术可靠、品质达到了国际大客户的要求。这为利安隆切入市场提供了“现成的钥匙”。通过并购，利安隆将IPI纳入合并报表，并计划以此为基础在国内打造自己的PI生产基地：公司拟投入约10.5亿元，在江苏宜兴建设**柔性显示和柔性线路板用电子级PI项目**，目前项目已完成立项备案，计划2024年8月开工建设。建成后，将形成韩国IPI研发+产能和宜兴本土研发+产能**双中心**布局，实现技术和产业的优势互补。
**行业趋势与前景：** 电子级PI材料的需求增长与**5G通信、柔性电子和高端制造**的发展密切相关。近年来5G基站、可折叠屏幕智能手机、可穿戴设备等新兴应用激增，都离不开柔性电路和柔性显示基板，其中**柔性PI膜**是核心材料。同时，汽车电子化、动力电池系统也需要耐高温绝缘膜，半导体封装更是大量使用PI作为封装基膜和粘结材料。因此，无论在**消费电子**还是**新能源、半导体**领域，PI材料市场都在快速扩容。以柔性显示为例，OLED面板的柔性基板目前主要是PI膜；未来折叠屏笔记本、电视等推出将进一步推高需求。然而，由于PI合成和制膜工艺技术复杂，全球能生产电子级PI的企业寥寥可数：美国杜邦、日本宇部兴产、韩国SKPI（原SKC子公司）等掌握主要市场，产品技术受专利和配方保护。中国本土虽有少数企业（如时代新材、丹邦科技等）尝试研发PI膜，但总体技术水平与量产能力距离国际先进尚有差距，国产高端PI**供需缺口**明显。这种局面也引起政府重视，电子级PI被纳入国内**关键材料攻关**目录。可以说，电子级PI材料具备典型的“**高技术壁垒、高市场潜力**”特征，一旦国产化突破，将产生重大进口替代效应和商业价值。
**利安隆的竞争优势与地位：** 通过并购IPI，利安隆在国内PI赛道上**抢占了先机**。首先获得了**国际领先的技术**。IPI拥有无色透明PI（TPI）薄膜的成熟量产工艺，可用于**柔性覆铜板（FCCL）**和**芯片封装基板（QFN封装）**；还开发出采用安全溶剂体系的**黄色PI（YPI）**产品（传统PI黄色透明，需要剧毒溶剂，IPI的无毒工艺更环保），这在全球范围也是先进技术。其产品已经商业化验证，这意味着利安隆接手后无需从零开始研发，即可站在较高的起点上。其次，利安隆拥有**资金和产能投入能力**。建设10.5亿元的新基地，显示公司决心大规模推进本土化生产。未来宜兴基地建成，将在中国形成**首条电子级PI膜大规模生产线**，有望打破国外供应对国内市场的垄断。届时公司可实现**中韩“双研发+双生产”**模式：韩国IPI侧重高端研发和小批试制，中国宜兴侧重扩大产能、贴近市场需求，这种布局有利于快速响应国内客户，同时保留国际技术交流窗口。在客户拓展上，IPI本身已切入三星等**头部客户供应链**，利安隆可以借此进一步拓展国内OLED面板厂（如京东方、维信诺等）和PCB材料企业。作为本土企业，公司还将受益于国内厂商优先采购国产材料的趋势以及政策支持。这些都构成了利安隆在电子级PI领域的先发优势。
**竞争挑战：** 即便如此，利安隆在电子材料领域仍属**新兵**，短期面临的挑战不可小觑。国际竞争方面，杜邦等巨头在PI领域积累了大量专利和工艺诀窍，新进入者必须避开专利雷区并达到同等质量水准才有立足之地。虽然IPI技术先进，但将其迁移到国内放量生产过程中，可能遇到**工艺本土化**的难题（比如原材料本地采购差异、工人培训、良率爬坡等）。据券商分析师提醒，并购业务整合不达预期、高端电子材料下游开拓不及预期是公司面临的风险点。此外，国内亦有其他机构在研高性能PI，如果竞争对手也取得突破，市场份额之争将加剧。但鉴于电子级PI高门槛，目前国内尚没有可以与IPI技术水平相当的竞争者出现，利安隆短期内在国产高端PI领域将处于**领跑地位**。需要关注的是**下游验证周期**：电子材料客户通常对新供应商审查严格，要经过一系列认证测试，时间可能长达1-2年。虽然IPI已有三星等背书，但转换到国内客户仍需新的验证过程。这意味着该业务对利安隆业绩的**实质贡献或在2025-2026年之后**才会逐步体现，在此之前市场对其预期主要反映在公司估值层面而非收入利润。
**未来增长点：** 如果项目顺利推进，利安隆电子级材料业务到2025-2027年有望出现**跃升式发展**。一旦宜兴工厂建成投产，公司将具备年产数十万平方米以上PI膜的能力，可供应国内大部分柔性电路和显示需求。据《中国电子报》报道，利安隆将重点投资柔性显示屏幕和柔性线路板用的TPI项目，这恰是需求增长最快的领域。柔性OLED屏在智能手机上的渗透率正提高，未来折叠屏笔电、新型可穿戴产品推出，都将推高对柔性基板材料的用量。再看**动力电池及汽车电子**，随着电动车销量激增，电池包中高性能绝缘薄膜、IGBT功率模块封装材料等可能出现巨大需求缺口，PI材料在这方面也有应用前景。利安隆若能抓住这些下游风口，打开销路，则电子材料业务有潜力成长为公司新的利润增长极，贡献可观收入和盈利。
**总而言之，**利安隆创新业务板块目前虽然体量小，但战略意义重大，代表公司由传统化工向高技术含量领域迈进的决心。生命科学和电子材料两翼，一翼对接快速崛起的生物医药产业，一翼服务“卡脖子”电子产业链，两者都契合国家产业方向和高景气赛道。当然，这些业务尚处在验证阶段，对公司的财务贡献在报告日之前有限，但其未来成功与否将深刻影响利安隆的长期成长路径和市场估值。资本市场对公司的这部分业务也给予了**前瞻性的关注**，认为其为公司提供了跨越周期的新动力。正如公司2024年报所述：“三大业务曲线协同发力，成为其穿越周期、持续增长的驱动力”。我们将在下一节通过情景分析评估这些新业务在不同情境下对公司整体价值的影响。
## 4. 分业务估值与情景分析（SOTP）
鉴于利安隆业务板块多元且成长阶段各异，我们采用**分部估值（Sum-of-the-Parts, SOTP）**的方法，对公司2025–2027年的业绩在三种情景下进行预测，并评估对应的估值区间。我们选取**谨慎情景**（悲观）、**中性情景**（基准）和**乐观情景**三种假设，分别对应行业环境和公司执行力的不同状态。在此基础上，根据截至2025年8月4日的最新市值和股价（约人民币73亿元市值，股价¥32左右），测算各情景下公司的合理目标市值/股价和对应的动态市盈率。
* **谨慎情景：** 行业复苏缓慢，公司新业务进展低于预期。具体假设为：高分子抗老化助剂行业产能过剩局面延续更长时间，价格压力持续，利安隆虽保持一定销量增长但盈利改善有限；润滑油添加剂业务受新能源汽车替代冲击超预期，传统发动机油添加剂需求下滑，康泰二期产能消化慢于计划；生命科学和电子材料业务推进遇到瓶颈，如产品验证周期延长、市场开拓不及预期，新业务基本不产生利润。
在此情景下，我们预计利安隆**收入**增速显著放缓：2025年收入约在60亿元出头，与2024年基本持平；此后随着宏观回暖略有增长，2027年收入达到约75–80亿元规模。**净利润**方面，2025年或仅比2024年略增至5.5–6亿元左右，低于市场一致预期水平；2026年约7亿元，2027年约7.5–8亿元，年均增速不到20%。业绩低于市场先前预期主要由于核心业务毛利率恢复缓慢、新业务尚未贡献正向利润。在这种业绩走势下，我们给予各板块偏保守的估值倍数：抗老化业务估值参考国内化工平均，约12倍市盈率；润滑油添加剂考虑其增速放缓，给予12–13倍市盈率；创新业务因基本未见起色，仅按投入成本计入少量价值。加总估算，公司**合理市值**约在**90–100亿元**人民币范围，对应**股价**约¥38–¥42。这一价位相对于当前¥32略有上涨，**对应动态市盈率**约为15倍（以2025年约6亿元净利计）左右，在化工行业中枢偏低的位置。换言之，**谨慎情景下**，公司股价大致反映了存量业务的支撑价值，新成长点尚未发挥作用，投资者给予的估值溢价很有限。如果实际情况接近这一情景，利安隆股价上涨空间不大，安全边际主要来自其龙头地位带来的稳定收益，但需警惕行业低迷可能持续的风险。
* **中性情景：** 公司主业稳健增长，新业务逐步兑现。假设前提：抗老化助剂行业在2025年探底企稳，2026–2027年随着落后产能出清和需求回暖，价格和毛利有所回升，公司凭借市占率提升业绩恢复中速增长；润滑油添加剂业务顺利消化新增产能并拓展部分新客户，加之国产替代推进，保持较快增速且盈利能力提升；生命科学业务取得小规模订单持续，电子级PI项目在2026年底建成投产，2027年开始贡献一定收入。
在该情景下，我们预计公司**收入**2025年可达约65–68亿元，同比增幅接近两位数；2026年突破80亿元，2027年有望达到90–100亿元量级，年均增长15%左右。**净利润**有望从2024年的4.26亿元跳增至2025年的约6.0–6.5亿元，2026年约8亿元，2027年接近10亿元大关。这样的盈利预测与卖方分析师对公司基准情景的预期相符（如国海证券预测2025年净利6.49亿）或略有超出，反映各业务线均实现了稳健扩张。基于此业绩，我们对各部分给出**中性估值**倍数：抗老化业务估值略上修至约14倍市盈率（考虑行业复苏和公司龙头溢价）；润滑油添加剂业务由于增速较快且前景广阔，可给到15–18倍估值；创新业务虽利润尚小但前景光明，可按未来潜力赋予数十亿估值（假设至2027年该板块实现盈利并给以20+倍PE，或采用DCF贴现未来成长价值)。经过分部相加，利安隆**总估值**在此情景下约为**140–150亿元**。折合**目标股价**约¥60–¥65，取中值¥62，对应当前股价接近翻倍的上涨潜力。以¥62计算，其**动态PE**约为20倍（按2025年净利6.2亿年化)，而若看2027年10亿净利，则那时PE仅有15倍左右，呈现出“先高后降”的合理趋势——体现市场对公司成长的预期逐步被业绩消化。**中性情景**表明，只要公司达成主业恢复和新业务落地这两大条件，其估值水平有望提升到与业绩增长相匹配的高度，投资价值将显现。
* **乐观情景：** 公司业务全面超预期，新项目打开巨大空间。假设：全球经济明显向好，抗老化助剂需求旺盛且行业竞争格局优化（部分二线产能退出），公司销量与价格齐升，传统主业进入景气上行周期；润滑油添加剂业务不仅占领国内更多市场，还成功进入部分海外中高端市场，对国际巨头形成局部替代，业绩放量超预期；生命科学业务借行业东风，斩获重量级订单（例如成为国内mRNA疫苗原料主要供应商之一），营收迅速增长并实现盈利；电子级PI项目进展顺利，2026年提前达产，2027年拿下多个国内OLED屏和FPC大客户订单，占据相当市场份额，成为国产PI龙头。
在这种情景下，公司将迎来**高速增长**期。我们推演**收入**可能在2025年突破70亿元，2026年逼近90亿元，2027年**跨越百亿元**大关，达到110–120亿元水平，三年复合增速超过25%。利润弹性更大，由于高毛利新业务占比提高，公司净利率逐步提升到两位数以上；**净利润**2025年有望达到6.5–7亿元以上，2026年攀升至10亿元左右，2027年进一步冲高到**12亿元**上下，较2024年实现近3倍增长（这一增速虽显著，但在各板块全面开花的假设下并非不可能）。如此亮眼的业绩将推动市场给予更高的估值倍数：抗老化主业由于盈利大增且格局改善，可享受15倍甚至略更高PE；润滑油添加剂作为公司**第二支柱**且具有稀缺的国产替代属性，估值可提升至18–20倍PE；创新业务如果兑现乐观预期，到了2027年已贡献可观利润且增长前景广阔，市场可能给予25–30倍甚至科技类估值。按照上述区间，我们估计2027年底公司整体**合理市值**可达**200亿以上**，保守估计约在**200–220亿元**范围（为便于比较，未进一步折现）。这意味着对应**股价**有望达到¥85–¥95区间。取中值¥90计算，对应2025年动态市盈率约为30倍，但考虑到此情景下公司业绩高增，展望2027年市盈率将降至18倍左右，与化工新材料高成长企业相当。
**乐观情景**下，公司价值实现跨越式重估：当前¥32股价相比¥90以上的目标有近3倍空间。这体现资本市场对公司“三大曲线”全面成功的定价想象。然而需强调的是，这种情景对各方面条件要求苛刻，实现路径中任何一环的不及预期都可能使结果回归中性。因此投资者在憧憬高回报的同时，也必须认识到其背后的高投入、高风险属性。
综合以上三种情景的分析，我们可以绘制出利安隆未来2-3年的**业绩-估值空间**图景：
* 在**谨慎情景**下，公司更多表现出周期股属性，估值主要由现有业务支撑，新业务贡献甚微，股价合理区间约¥40上下，对应市盈率中低位。【注：此处谨慎情景与悲观假设并非公司指导，仅为分析假设】
* 在**中性情景**下，公司恢复稳健成长，双主业业绩抬升，新业务开始锦上添花，估值提升至合理水平，股价有望站上¥60+，以当前利润测算的动态PE约20倍，与公司历史估值及行业平均相符。
* 在**乐观情景**下，公司有潜力蜕变为**多元高科技材料平台**，市场给予显著溢价，股价指向¥90左右高位。但这隐含了对未来几年行业环境和公司执行几乎“完美”的假设，需审慎看待。
目前股价对应的2024年PE约17倍，2025年PE估计在12–15倍区间（取决于实际盈利处于上述哪个情景）。这表明二级市场对利安隆的定价大致介于谨慎与中性之间，投资者既认可其作为细分龙头的稳健基本盘，又对新业务前景保持观望态度，并未Fully price-in最乐观的增长。换言之，当前估值中包含一定程度的不确定性折价，也是公司后续表现可能带来超额收益的空间所在。
**投资研判：** 以专业研究员视角，我们认为利安隆未来走势的关键在于**验证拐点**：抗老化助剂业务毛利率触底回升将验证其穿越周期的能力，润滑油添加剂业务大客户突破将验证其跨领域竞争实力，生命科学与电子材料业务的阶段性成果（如取得标志性订单或产线按期投产）将验证公司在新赛道的执行力。如果这些正面信号逐一出现，市场对公司的预期将逐步从谨慎修正到中性、甚至向乐观靠拢，对应估值也会提升，从而推动股价上行靠近更高的目标价区间。如果相反，公司在某些领域进展低于预期，则估值可能向下修正。因此，我们建议持续关注以下里程碑节点：**1）抗老化助剂行业供需格局变化**（产品提价迹象、市占率变化）；**2）康泰润滑油添加剂二期产能利用率及新客户开拓情况**；**3）生命科学板块是否能取得持续订单、合成生物项目有无产业化产品问世**；**4）宜兴电子级PI工厂建设进度及下游客户测试结果**。这些因素将直接影响利安隆处于“三种情景”中的哪个轨道。
总的来说，利安隆当前以稳健的传统主营为盾，创新拓展为矛，在产业周期低谷中保持了业绩韧性，同时为长远增长播下种子。**中性及以上情景**展现出公司被低估的潜力：在全球材料国产化的大浪潮中，公司多点布局有望开花结果，成为中国精细化工平台型企业的杰出代表。我们将根据实际经营数据的变化，动态调整对此三大业务的估值判断，力求投资结论建立在坚实的来源依据和严谨的逻辑推演基础上。
**参考来源：** 公司年度报告及公告、行业研究报告、券商研报等公开资料。上述情景分析中所作预测数据为研究假设，不代表公司官方业绩指引，投资需注意结合最新信息理性判断。