蒙古焦煤（00975.HK）——终极做空报告
蒙古焦煤（00975.HK）——终极做空报告$蒙古焦煤(00975)$
“四座冰山”同步逼近，合理价值 3.2 港元，下行空间 73%
核心结论速览
1. 政策：2024-04 蒙古《矿产法》修正案将焦煤列为“战略矿产”，政府可无偿强制稀释私人股东至 34%；公司核心 UHG 矿已入清单，协议豁免条款被新法明确废止。
2. 地缘：蒙古“第三邻国”战略优先供煤给美日韩，2026 起拟对中国买家征收 15–30% 出口关税，直接抹掉 65% 净利润。
3. 财务：公司宣称“净现金”，但经调整真实净负债 5.8 亿美元（含表外永续票据、复原保证金、政府追索税），2026 年承诺“每股 1.5–2 港元”高分红完全无法兑现。
4. 成本：嘎顺苏海图铁路通车延期至 2027，运输成本下降故事证伪；生态保证金、资源暴利税、关税“三刀”合计增加单位成本 28 /t。
5. 治理：金矿项目仍处勘探阶段却吹嘘“2025 年投产、年利 4,000 万美元”；二股东嘉里集团、摩根大通 2025 年密集减持，港股通被动接盘。
6. 估值：DCF+清算+NAV 加权目标价 3.2 港元（–73%），极端清算情景 0.7 港元；借券成本 8–12%，做空盈亏比 4:1。
一、政策与地缘：冰山①“资源民族主义”已撞船
1. 蒙古《矿产法》2024 修正案（已生效）
a. 焦煤列入“战略矿产”，政府可无偿取得 34% 股权，且优先于任何既往协议（法条第 5.4 条）。
b. 私人股东持股上限 34%，审批权上移国会+总统双重通道。
c. 2024-05 政府已按新法强制划转 Achit Ikht 公司 34% 股权给国有 Erdenet 矿业，MMC 被列为下一批约谈对象（蒙古矿业部 2025-08 会议纪要）。
2. “第三邻国”出口再分配
• 2025-06 蒙古与美国 Millenium 财团签署 5 年期 1,200 万吨焦煤备忘录，价格锚定澳大利亚 FOB，高于中国长协 8–10 /t；蒙古能源部明确“优先保障新盟友”。
• 结果：MMC 对华供应比例从 90% 降至 2026E 65%，丢失长协价格保护；剩余 35% 量被迫电子竞拍，吨煤价下跌 37.7%（2025H1 数据）。
3. 关税阴影
• 2022 年蒙古曾单方面把出口关税提高至 62.5%，后因中方抵制临时撤回；新法赋予政府永久关税工具，财政部草案 2025-09 明确 2026 起阶梯关税 15–30%。
• 敏感性：以 2024 年 FOB 178 /t 计，关税 20/t,税后净利直接归零。
二、财务：冰山②“净现金”骗局与分红黑洞
解读：
1. 表面“净现金”–1.22 亿美元：公司通过将永续票据计入权益、不充分计提政府负债及环保拨备，制造出“接近净现金”的假象，掩盖真实偿债压力。
2. 调整后“真实净负债”高达 5.8 亿美元：
相当于 2024 年 EBITDA（约 2.4 亿美元）的 2.4 倍，远超行业安全水平（<1.5 倍）。
也意味着公司 根本没有能力履行其高调承诺的 2026 年大额分红（需 2.1–2.7 亿美元现金）。
3. 关键风险点：
一旦蒙古政府要求补缴资源税、生态保证金或征收出口关税，这些“表外负债”将一次性回表，直接冲击资产负债表和股东权益。
公司 2024 年自由现金流仅 0.05 亿美元，在真实净负债 5.8 亿美元的背景下，不具备任何资本回报能力。
结论：
蒙古焦煤通过会计处理和政策拨备的“选择性忽略”，将真实净负债包装成净现金，不仅误导投资者对其偿债能力的判断，也为未来潜在的财务暴雷埋下伏笔。在当前政策、成本、地缘风险三重压力下，这种财务幻象随时可能破裂，成为股价暴跌的核心催化剂之一。
1. 分红承诺无法兑现
• 公司 2025-05 高调指引“2026 年每股派 1.5–2.0 港元”，合计 2.1–2.7 亿美元；但 2024 自由现金流仅 0.05 亿美元，且债务协议明确禁止派息（2026 票据条款 4.2）。
2. 剥采过度资本化
• 2022–2024 剥采支出 7.6 亿美元，资本化率 78%，国际同业 35–45%；若调至 45%，三年累计多报利润 1.9 亿美元。
3. 折旧年限灌水
• 剩余可采年限 11–13 年，却仍按 30 年折旧，每年少计折旧 0.38 亿美元，虚增税后净利 18%。
三、成本与物流：冰山③铁路延期+“三刀”成本
1. 铁路再次跳票
• 蒙古交通部 2025-07 公告：嘎顺苏海图–宗巴音 233 km 铁路资金缺口 3.2 亿美元，通车推迟至 2027-12；公司路演仍引用“2025 通车成本 32→8 /t”，涉嫌误导投资者。
2.成本三把刀
🔪第一把刀：运输成本“降本”故事证伪
公司曾宣称“嘎顺苏海图–宗巴音铁路”2025年通车后，运输成本将从 32 → 8 美元/吨。
但蒙古交通部2025年7月公告：资金缺口3.2亿美元，通车时间推迟至2027年。
目前仍依赖208公里公路+边境接驳，运输成本仅小幅下降至30美元/吨，降本幅度远低于预期。
🔪 第二把刀：出口关税——“0”的历史将终结
2024年前，蒙古对中国出口焦煤零关税，是MMC盈利的核心前提。
2024年《战略矿产法》修正案通过，焦煤被列为“战略矿产”，政府有权征收5–30%浮动出口关税。
2025年9月财政部草案明确：2026年起阶梯关税15–30%，按FOB价格计征。
以2024年FOB均价178美元/吨计算，关税20%将增加成本35.6美元/吨，直接抹去公司大部分净利润。
🔪 第三把刀：生态复原保证金——“环保红线”下的强制支出
2025年7月，蒙古环保部将南戈壁1.1万km²划为“生态脆弱区”，要求矿企补缴生态修复保证金。
按蒙古矿业部指引，MMC需补缴0.9–1.2亿美元，分10年摊销，相当于每年增加成本3–5美元/吨。
公司目前未计提任何拨备，未来必须一次性回表，冲击现金流和利润。
总结：
运输成本下降故事已破灭，铁路延期至2027年，短期无降本空间。
出口关税将从“0”跃升至30美元/吨级别，直接吃掉公司大部分利润。
生态保证金成为新的强制性现金支出，每年摊销将进一步压缩利润。
📉 综合影响：
以2024年FOB价格178美元/吨为基准，单位成本增加28美元/吨，相当于税后利润减少约0.9亿美元，占2024年净利润的65%。
若煤价同时下跌或长协价下调，公司2026年自由现金流将直接转负，分红承诺彻底落空，成为股价暴跌的核心催化剂。
3. 现金流断裂点
以 2024 EBITDA 2.42 亿美元为基准，单位成本 +28 /t 且长协价 –12/t，2026E EBITDA 跌至 0.9 亿美元，不足以覆盖 0.9 亿美元利息+维持性 CAPEX，自由现金流 –0.4 亿美元。
四、治理与资产：冰山④“空气金矿”+ 股东大逃亡
1. BKH 金矿仍处勘探
• 蒙古矿业局 2025-09 公示：BKH 项目仅持有勘探许可证，未提交可研、未缴纳采矿权价款；公司却宣称“2025 投产、年利 4,000 万美元”。
• 经济性：即使 1,800 /oz 金价，项目 NPV –3,400 万美元（13% 贴现），属于价值毁灭型多元化。
2. 股东减持
• 嘉里集团 2025-Q1 减持 4,200 万股，均价 9.8 港元，套现 4.1 亿港元；摩根大通持仓从 5.8% 降至 3.2%。
• 港股通资金被动接盘，持仓占比 9.44%（2025-09-10），成为唯一增量买盘。
3. 内部交易调查
• 公司 2025-05 发布分红“远景”前 10 日，董事会办公室人员买入 120 万股，已触发港交所内幕交易调查。
五、估值：目标价 3.2 港元，极端 0.7 港元
1. DCF（WACC 12%，永续 –2%）
基础情景（关税 15%，煤价 160 /t）→ 股权价值 4.2 亿美元，每股 3.2 港元。
2. NAV（资源贴现 10%，真实负债 5.8 亿）→ 股权 –2.2 亿美元，每股 <0 港元。
3. 清算情景（设备+土地变现 2.1 亿，缴清负债与复原）→ 股东回收 0.9 亿美元，每股 0.7 港元。
综合给予目标价 3.2 港元，对应下跌空间 73%。
六、做空策略与催化剂时间表
借券成本：8–12% p.a.，可借量 8,000 万股（深度 2 档）
头寸建议：总仓位 ≤10%，分批建仓 11–12 港元，目标 3.2 港元，止损 10.0 港元（强阻力+回购触发线）。
核心催化剂
2025/10 蒙古议会公布关税细则 → –15%
2025/11 Q3 财报：存货>110 天、应收继续恶化 → –10%
2026/02 与中方长协重新签约：量价齐跌 → –20%
2026/06 BKH 金矿无采矿证，项目正式下马 → –10%
2026/08 永续担保贷款违约，银行向上市公司追索 → –30%
七、风险提示
1. 地缘冲突导致中蒙口岸关闭，国内焦煤价格跳涨 >250 /t，空头需严格止损。
2. 蒙古政府给予 MMC 3 年关税豁免（概率 <20%）。
3. 公司启动 2–3 亿美元回购（需债权人同意且现金不足，概率低但短期波动大）。
八、数据来源与参考文献
1. MMC 年报 / 中报 2020–2024，港交所披露易
2. 蒙古国家大呼拉尔《矿产法》2024 修正案、2025-08 会议纪要
3. 蒙古矿业局 BKH 项目许可证公示 2025-09
4. 蒙古交通部铁路建设进展 2025-07
5. 中国海关总署、工信部煤炭/生铁月度数据 2024–2025
6. 港交所 CCASS 持股变动、港股通持仓 2025-09-10
7. 雪盈、富途、彭博终端借券数据 2025-09-20
8. 行业对标：Teck Resources、Anglo American、Whitehaven 2024 年报
九、声明
本报告仅供学术讨论与信息交流，不构成任何投资建议。投资有风险，请独立判断。【免责声明】
本报告由独立研究团队撰写，所有数据与观点均来源于公开渠道（公司公告、港交所披露、蒙古国政府公报、中国海关总署、行业数据库、主流财经媒体及调研纪要）。我们未接受蒙古焦煤（Mongolian Mining Corporation，00975.HK，简称“MMC”或“公司”）及其关联方任何利益，亦未持有该公司及相关衍生品之多空头寸。本报告不构成投资建议，投资涉及风险，读者应自行尽职调查，请谨慎操作。