H&H投资研究笔记（一）——我买H&H的逻辑

买了$H&H国际控股(01112)$ 有一段时间了，发现这股真冷门。之前有大V短暂吹过两次票，后面一波麦角硫因炒作，短期爆拉了一下，接着就一直阴跌，关注度也下来了。我想抄作业都没得抄，没办法，自己动手整理一下资料，也就顺手记录一下，供自己以后回溯参考。所以想到哪写到哪，主要为了记录思考的过程，大家有兴趣就看看，不构成投资建议。

1、始于著名消费品品牌及赛道布局

第一次关注到HH是在雪球刷到一篇文章，提到HH和Swisse，我就顺手点进去看了下，当时觉得这公司名字稀奇古怪，还整个莫名其妙的符号，搜都不好搜，一看就不是什么正经公司，市值也很低，当时大概60亿的样子。我想这公司和Swisse有啥关系？估计是Swisse的代理吧。结果仔细一看，发现居然是它自有品牌？？Swisse不是挺有名的高端洋牌子吗，整了半天是国产的（其实是HH收购了澳洲保健品品牌Swisse）？以及Swisse就值这点钱吗？遂开始关注。

我把年报拉出来一看，发现这公司还挺有意思。除了知名保健品Swisse外，还有合生元的益生菌和婴儿配方奶粉派星系列。合生元在广东小有名气，周边有不少朋友买过，派星这款奶粉在各大婴配奶粉博主推荐视频中也极为常见，据说还经常断货，主要是推荐它的一段奶粉，据说主打好消化，定价不便宜，属于超高端系列。

另外，还有两个宠物品牌Zesty paws和Solid gold，主要是做宠物食品和营养补充品，因为很久不养宠物了，说实话，没听过这俩牌子。搜了下公司公告，据公司说Zesty paws是北美高端品牌，为此我还找一个生活在美国且养狗的朋友求证了一下，确实各大宠物店都有卖，有一定知名度。

我个人比较喜欢消费类的公司，主要是觉得相对贴近生活，更容易看得懂。作为消费者，产品好不好、认可度如何都更容易了解。看了HH三大业务布局：成人保健品、婴幼儿配方奶粉、宠物食品。我觉得完美契合我对消费股的喜好，它基本对应了我们国家未来老龄化、少子化、养宠物的情感诉求等大逻辑，虽然婴儿配方奶粉在这个出口人数断崖下滑的时代是明显的利空，但公司毕竟是保健品为主，而且婴儿配方奶粉的雷也已经爆出来了，也不是不可以接受。

消费类公司，最重要的是销量、市场占有率以及口碑和客户粘性。从这个角度，单看Swisse这一个品牌已经足够有吸引力，其余品牌都可以算作充话费送的赠品，如果还有彩蛋，那就是意外之喜。

2、整体估值一眼低估

建仓的时候，其实并没有特别深入的研究，简单看了下年报，找了下同行业公司对比一下，初步感觉属于一眼低估的标的。还是分三个业务板块来看，即公司所谓的ANC（成人）、PNC（宠物）和BNC（婴幼儿）。

首先，核心业务ANC，也就是成年人用的保健品，24年收入67亿，同比增速9%，毛利率65%。这部分可以对标汤臣倍健，汤臣倍健24年收入68亿，毛利率67%。很像吧？但不同的是，汤臣24年业绩大幅下滑，收入同比下降了27.3%，23年汤臣收入高达94亿。即便是大幅下滑了，汤臣依然还是业内一哥。那汤臣的估值多少？目前差不多210亿人民币。

其次，我们再看下PNC，宠物板块。这一块儿主要是Zesty paws和Solid gold两个牌子，做宠物的食品，包括干粮、罐头、营养补充剂等，宠物板块24年收入接近20亿，增速5.3%，毛利率51.6%。我们来看一下A股宠物食品龙头中宠股份和乖宝宠物的情况：中宠股份24年收入45亿、净利润3.9亿，增速分别是19.15%和68.89%，毛利率29.13%，市值177亿左右；乖宝宠物24年收入52亿、净利润6亿多，增速分别是21.22%和45.68%，毛利率42.32%，市值390亿。

最后，再看看ANC板块，主要就是合生元的婴儿配方奶粉和婴幼儿的益生菌。这部分大约44亿收入，其中奶粉33亿，同比下滑25.8%，毛利率58.1%。奶粉我们看看国产奶粉龙头中国飞鹤，飞鹤24年收入超过200亿，净利润37亿，毛利率66%，增速几个点，但是飞鹤25年中报大幅下滑，股价也砸了一波，目前市值420亿。

其他一些零碎品牌可以直接忽略不计了，什么Dodie、GOOD GOÛT、Aurelia之类的就当没有吧。

从可比公司对比角度来看，仅看24年的情况，保健品和汤臣伯仲之间，但是胜在Swisse是维持增长的，而汤臣则是大幅下滑。其实背后也有深层次的原因的，汤臣之前主要靠线下药店销售，医保控费前，身边有不少朋友医保卡里钱花不完去药店买保健品的，控费后就不行了，这个对汤臣影响很大，但Swisse是线上销售为主，销量更能反映真实客户需求和品牌影响力，与医保关系不大，所以这种环境下依然能稳健增长。考虑到A股估值天然更高，换算成港股打个7折，也有147亿人民币。

中宠和乖宝的估值比较高，本身体量也是HH宠物板块的两倍以上，虽然HH的PNC毛利率更高且消费市场更好（北美为主），但同样销售费用也更高。可能因为业务模式存在差异，中宠和乖宝的销费用率都远低于HH，我们就先用市销率做个简单粗暴的折算，中宠市销率大概接近4，乖宝7.5，平均5.75，但是这两家增速明显远高于HH，PNC板块业务，我们保守点，直接剔除过高的乖宝，用中宠的市销率，再考虑港股的折价，我们直接打个对折，就按2算，那这块估值就算40亿人民币（但其实21年买Zesty paws就差不多花了40亿人民币，买Solid gold大概也花了10亿，我们就按原价算，谁让它买贵了呢哈哈，Solid gold这种下滑货我还是简单粗暴算没有）。

奶粉业务和飞鹤其实不太能比，体量差的太远，简单来说飞鹤是优等生，合生元这一块这几年很不乐观。但是即便是优等生25年半年报也爆雷了，飞鹤24年200亿收入，爆雷后420亿市值，市销率2.1左右，虽然都在港股，考虑到优等生和普通学生的区别，我们也简单粗暴打个6折，先按1.26倍市销率，婴儿业务板块大概55亿港币的估值。

好了，计算器按完，我们汇总一下HH三大板块的保守估值=147+40=187亿人民币+55亿港币，折算成港币大概是在260亿港币。

乍一看，这特么不两三倍的空间吗？满仓满融干？

当然没那么简单，市场给出目前的估值肯定是有原因的。HH目前估值被压制的核心原因之一就是债务问题：截至24末，公司有息负债93亿，24年全年利息支出高达8.3亿，而公司前几年净利润差不多5-6亿，简言之，大部分利润都被高息负债吞噬了。

我们看下可比公司汤臣、飞鹤、中宠、乖宝，基本没有什么负债，有些甚至有大量的现金趴在账上，比如飞鹤、汤臣。有些朋友在计算估值的时候，喜欢用目前估值-净现金或+净有息负债。

我个人不是太赞同这种算法，因为杠杆不一定是有害的，熟悉财务管理的朋友都知道，适当的杠杆可以提升ROE，我更愿意把杠杆看成一个放大器，即放大收益同时也增加风险，也可以叫双刃剑，核心还是看你如何运用，如果负债的成本小于运用负债的收益，其实杠杆的影响是正面的，别像恒大、万科那样玩飞就行。

另外，大量现金趴在账上也未必是好事，这钱也不会一次性分给股东，小股东没有任何决定权，一般大部分都在买理财，赚那么2、3个点的收益，其实是资产运营低效的表现，另外也可能表明公司缺乏好的投资项目，或者对自己未来前景不看好而采取的防御姿态。

但是，我们也不妨用这种计算思路来算一下看看： 24年末，HH有16亿现金，有息负债93亿，净负债77亿，现在市值75亿左右，调整后估值为约150亿。汤臣最近一期末现金（含交易性金融资产，后同）53亿、有息负债8亿多，净现金45亿，调整后估值165亿，仍按港股打7折算，对应HH可比估值调整为116亿人民币；乖宝市销率太高，没有采用，直接看下中宠，现金约14亿、但也同时有十几亿有息负债，基本抵消，对市值影响很小，不做调整；飞鹤是现金大户，账上200亿现金，有息负债大概10亿，调整后的市值230亿，市销率1.15，HH这种普通学生还是按6折算，对应HH奶粉板块估值30亿港币。调整后可比估值大概为200亿港币，即便折算保守算也有30%多的估值修复空间，有一定的安全垫。

3、困境反转逻辑

按计算器按的冒烟其实没什么用，如果这样有用，最赚钱的可能是会计或者学数学的。你找再多可比公司来算，也不代表它真就值这么多，而且可比公司本身估值是否合理也难讲，看汤臣、飞鹤历史上的估值就知道，波动太大了。只能说，在此时此刻，按可比公司的估值来简单粗暴对比，HH至少和同行业比不算贵，理论上还有估值修复的空间。

那我为什么选择建仓HH呢，其实主要基于困境反转的逻辑，这是我喜欢的一类标的。HH的困境反转逻辑主要基于以下两点：

（1）婴幼儿业务承压，或开始筑底反弹

其实五年前，公司奶粉业务占比最大，是公司业务的基本盘，婴幼儿板块收入高达73亿，到24年已经下滑到43亿，5年时间掉了30亿收入，按60%毛利率算减少了18亿的毛利，但所幸这部分被Swisse的强劲增长基本抵消，叠加新布局的宠物赛道，维持了收入的相对稳健。

新生儿下滑已经是一个明确的、不可逆的趋势，并且我不认为目前新生儿已经见底，可能未来跌到700、600甚至500万，这个我判断不了。但是目前的股价已经对这部分price in了。另外，25年一季度公司的奶粉业务已经同比恢复增长。公司的奶粉业务仍然有一定知名度，在超高端奶粉中市场占有率常年维持在10%-13%的水平，我相信它并非一个没有价值的资产，新生儿下滑也终有一个极限，国家近期已经开始加大补贴力度，BNC业务爆雷后，有望在未来企稳反弹，至于时间和空间，不知道，边走边看。

（2）债务扛鼎，美元降息周期减轻债务压力

第二个反转的逻辑其实更清晰，更简单，确定性也更强，就是化债。

93亿有息债务，对应8.6亿利息，利率超过9%，主要因为公司有大量的美元债和票据，利率高的债务超过10%，遇上过去几年美元加息周期，HH肯定是苦不堪言。而未来一段时期，美元利率下行是一个比较确定的趋势，另外公司也在积极使用境内低息债务置换高息债务，最近一期的分红也同比下降，储备现金应对债务问题。

相比赌公司在比较卷的消费市场能继续攻城略地、大杀四方，赌化债反而是一个确定性更高的逻辑。93亿债务，利率每下降1%，一年可以节省约9000多万的税前利润，如果能同时降低分红多用于归还本金（近几年公司每年经营净现金流大概有15亿）。假设把有息负债降低到70亿甚至50亿水平，利率降到5%甚至更低，叠加保健品、宠物赛道稳健的增长，我相信公司届时会恢复一个相对漂亮的报表，估值也自然会迎来修复。

但还是想说，任何股票，估值低都是有深层逻辑的，现在的股价代表了目前投资者及潜在投资者对其风险的担忧，我们应该理性看待，不能因为买了就一个劲地吹它低估，也不能因为没买就喷它啥都不行，更不要去诋毁同行业公司，真的没必要。这个市场，大家都是赚自己认知的钱，因为有分歧，才会有价格的波动，才给了我们操作空间。如果大家认知都完全一致，这市场还存在吗？所以，要对和你看法不一样的人包容一点，正因为他的判断错误，你才有赚钱的可能。

先写这么多，后面有时间再详细写写它的债务问题。欢迎对此股感兴趣的朋友文明交流，也欢迎提不同意见。