战略分歧的根源：解析欧美另类资产管理公司的保险业务模式差异
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执行摘要
另类资产管理行业的一个显著战略分歧是，为何顶尖的美国公司如KKR和Apollo已将年金保险业务深度整合为其商业模式的核心，而欧洲的同类巨头——如CVC、EQT、Permira和Ardian——却并未采取同样路径。本报告旨在深入剖析这一现象，并提出一个核心论点：欧洲另类资产管理公司未能复制美国模式，并非战略疏忽或缺乏远见，而是对一个在监管框架、市场结构和战略理念上截然不同的运营环境所做出的理性且必然的反应。
研究表明，三大核心因素共同导致了这一战略分歧。
首先，也是最具决定性的因素，是监管环境的根本差异。欧盟的《偿付能力监管指令II》（Solvency II）对保险公司投资于私募股权等另类资产设置了惩罚性的高额资本要求，其标准远高于美国的基于风险的资本（RBC）体系。这使得美国模式的核心协同效应——即利用保险公司的“浮存金”大规模投资于母公司的高收益另类资产策略——在欧洲经济上变得不可行。
其次，欧美在退休储蓄和年金市场的结构上存在巨大差异。美国以个人退休账户（如401(k)）为主导的体系，催生了对私人年金产品的巨大且同质化的需求，为资产管理公司提供了稳定而庞大的长期负债来源。相比之下，欧洲依赖于更为慷慨的政府养老金体系，导致私人年金市场规模较小、需求分散且高度碎片化。
最后，这种分歧也根植于双方不同的战略哲学和发展路径。美国公司通过垂直整合，将资本来源（保险公司）与资本部署（资管平台）融为一体，构建了金融集团模式。而欧洲公司则更专注于“纯粹”的资产管理业务，通过横向扩展其基金策略和客户基础来实现增长，将保险公司视为重要的有限合伙人（LP）客户，而非收购整合的目标。
因此，本报告的结论是，欧美另类资产管理公司在保险业务上的战略分歧，是由各自生态系统的内在设计所决定的。在可预见的未来，除非欧洲的监管和市场环境发生根本性变革，否则这种分歧将可能持续存在。
I. 美国蓝图：保险作为永久资本引擎
为了理解欧洲公司的战略选择，首先必须解构美国另类资产巨头所开创并完善的“保险即永久资本”模式。该模式不仅是简单的资产管理规模（AUM）扩张，更是一种深刻的商业模式变革，为资产管理公司创造了一个强大的、自我强化的资本生成与部署的飞轮。
1.1. 战略原理：对永久资本的追求
另类资产管理行业长期以来依赖于传统的封闭式基金模式，这种模式的资本具有固定的生命周期，面临着周期性的募资压力。而“永久资本”则是一种可供无限期使用的长期资本，它为资产管理公司提供了无与伦比的稳定性与增长潜力。保险业务，特别是年金，成为了获取此类资本的理想来源。保险公司在支付赔款前向投保人收取保费，由此产生的可用于投资的现金流被称为“浮存金”，这本质上是一种成本极低的长期杠杆。
这种模式的核心在于构建一个共生飞轮：资产管理公司收购或创建一家保险公司，该保险公司负责发行年金等产品，从而获取长久期的负债（即浮存金）。随后，这笔庞大的浮存金交由资产管理母公司进行管理，并被配置到其自身擅长的高收益、通常是流动性较低的另类投资策略中，例如私募信贷、基础设施和私募股权。这种安排实现了双赢：保险公司得以接触到卓越的资产创设能力和更高的投资回报，从而能够提供更具竞争力的产品；而资产管理公司则获得了一个稳定、专属且规模庞大的资本池，这不仅能显著提升其资产管理规模，还能产生可预测的、持续的管理费收入。这一模式最早由沃伦·巴菲特成功实践，后被Apollo等公司创造性地应用于另类资产领域。
1.2. 案例研究：Apollo与Athene的共生关系
Apollo是另类资产领域中将保险与投资相结合的先驱。早在2009年全球金融危机期间，Apollo便联合创立了保险公司Athene，其明确的战略目标就是为公司提供永久资本。这并非一次机会主义的收购，而是一项从零开始、具有深远战略意图的布局。
这一战略的规模和影响力是巨大的。Athene迅速成长为Apollo业务版图中不可或缺的一部分。在某一阶段，Athene管理的870亿美元资产占据了Apollo当时1920亿美元总资产管理规模的45%。Apollo绝大部分的永久资本（约1088亿美元）均来自于Athene，而这些永久资本工具为其贡献了高达42%的管理费相关收入。这些数据清晰地揭示了该战略对公司财务结构的颠覆性影响。Apollo与Athene之间的价值主张非常明确：资产管理公司向保险公司承诺，利用其复杂的资产创设能力，可以“以更低的风险获得更高的收益”。具体而言，Apollo为Athene提供资产配置和投资管理服务，帮助其获得更高收益，作为回报，Apollo收取相应的管理费。
1.3. 案例研究：KKR对Global Atlantic的战略性收购
如果说Apollo是该模式的开创者，那么KKR通过收购Global Atlantic则标志着该战略已成为美国顶级另类资产管理公司的共识和标准配置。KKR将这笔交易定义为“高度战略性”的举措，其目标是“显著扩大其永久资本基础，进一步多元化和扩展其业务，并大幅提升其在保险行业的地位”。
这笔交易对KKR而言是转型性的。交易完成后，KKR的资产管理规模从2070亿美元增至2790亿美元。更为关键的是，其永久资本占总资产管理规模的比例从9%一跃升至33%。这一飞跃式增长充分说明了该收购如何从根本上改变了KKR的资本结构。KKR将此次合作描述为一次完美的结合，一方是Global Atlantic在获取长期、可预测负债方面的“同类最佳”能力，另一方则是KKR强大的“全球投资平台”。交易完成后，KKR成为Global Atlantic的投资管理人，使得这家保险公司能够利用KKR领先的直接项目发起平台，而KKR则获得了一个规模庞大的专属客户，负责管理其数百亿的资产。
这种模式的成功，不仅仅是资产管理规模的数字增长，更是资本结构的质变。传统私募股权公司依赖于周期性的募资，收入波动性大，且面临在基金投资期内迅速部署资本的压力。而通过整合保险业务，公司资本基础的性质发生了根本性变化，变得更加稳定、可预测，并降低了对外部募资环境的依赖。这种稳定性受到资本市场的高度青睐，往往能为资产管理公司本身带来更高的估值倍数，这是一种超越管理费收入的更高层次的收益。
此外，这种协同效应是自我强化的，并构建了强大的竞争壁垒。一家独立的保险公司必须在公开市场上寻找投资标的，而一家隶属于私募巨头的保险公司则可以获得母公司专有的项目资源（如私募信贷、基础设施项目等）。这使得该保险公司能够获得比竞争对手更高的风险调整后回报，从而有能力向客户提供更具吸引力的年金产品。更具吸引力的产品意味着能吸收更多的保费，即产生更多的浮存金。而更多的浮存金又为母公司提供了更多的永久资本用于投资。这就形成了一个闭环系统，是那些没有整合资产管理能力的竞争对手难以复制的。从本质上看，这代表了一种从资本的“管理者”到资本“所有者”的垂直整合战略。传统资产管理公司是服务提供商，管理的是“别人的钱”。通过收购保险公司，KKR和Apollo实际上是收购了资本的源头。它们不再仅仅是为某个保险公司客户管理一个资金池，而是管理着该保险公司的整个资产负债表，这标志着从服务模式向综合性金融集团模式的根本性转变。
II. 欧洲的图景：一种分离的哲学
与美国同行的深度融合策略形成鲜明对比，欧洲顶级的另类资产管理公司展现出一种截然不同的发展哲学。它们与保险行业的关系更侧重于传统的客户与服务提供商模式，而非一体化的所有权结构。它们的增长路径依赖于基金产品的横向扩张，而非资产负债表的纵向整合。
2.1. 保险公司作为客户，而非专属资本池
欧洲另类资产管理巨头，如CVC、Ardian和EQT，在其战略陈述和公开报告中，始终将保险公司定位为其机构客户群体的关键组成部分——即向其旗下基金出资的重要有限合伙人（LP）。
以Ardian为例，该公司明确将养老基金和保险公司视为其管理资产的客户。其领先的二级市场平台（Secondaries）的核心业务是为这些机构投资者“提供流动性”，这清晰地定义了一种服务关系。当Ardian论及其在亚洲市场的业务时，其关注点在于亚洲保险公司正“加大对另类资产类别的配置”，而Ardian的目标是捕捉这一资本流动趋势，吸引其成为自己基金的出资人。
同样，CVC在其半年度业绩报告中提到，公司在“财富管理和保险领域取得了积极进展”，而这句话的上下文是关于“强劲的募资势头”和“机构客户的大力支持”。这清楚地表明，CVC将保险公司视为其募资的对象，而非收购的目标。在其官方网站上列出的七大投资策略中，涵盖了私募股权、二级市场、信贷和基础设施，但完全没有提及任何关于整合保险平台的计划。这种定位上的差异，反映了欧洲公司坚守其作为第三方资本管理者的核心身份。
2.2. 通过基金管理实现增长，而非资产负债表整合
欧洲主要另类资产管理公司的增长路径，核心在于不断推出新的、互补的基金策略，以实现业务的横向扩张。EQT的平台横跨私募资本、基础设施和房地产等多个领域。Permira的产品线包括并购基金、成长型股权基金和信贷基金。CVC则拥有七种不同的策略。这种增长模式的共同点是，它们都建立在管理第三方LP资本的基础上，而非寻求通过整合保险公司的资产负债表来实现内生性的资本增长。
在这些欧洲公司的官方网站、年度报告和投资组合中，人们会发现一个显著的共同点：完全没有关于收购保险承保商、管理保险公司资产负债表或通过整合负债来获取永久资本的论述。它们的投资组合公司遍布科技、医疗、消费和商业服务等行业，但并不包括保险承保业务本身。这种战略选择的背后，是一种对资本轻资产、”纯粹“资管身份的坚守。收购像Global Atlantic这样的大型保险公司需要动用数十亿美元的自有资本，这会从根本上改变资产管理公司的风险状况，使其暴露于承保风险、利率风险以及一个全新的、复杂的监管体系之下。欧洲公司似乎战略性地选择了规避这些风险和复杂性，专注于通过管理第三方资本来赚取管理费相关收入（Fee Related Earnings, FRE），而不是承担资产负债表的风险。
2.3. 战略分歧的案例：Permira对GGW集团的投资
Permira在2024年对GGW集团的投资，是体现欧美战略分歧的一个绝佳案例。GGW是一家欧洲领先的保险“经纪”和总代理（MGA）平台。
这一投资标的的选择具有重要的战略意义。保险经纪公司是一种资本轻、以服务费为基础的商业模式。它自身没有承载长期负债（即浮存金）的资产负债表。Permira的这项投资，展现了其对保险“行业”的兴趣，但其切入点是经典的私募股权视角：收购一家具有增长潜力的优质服务型公司。这与Apollo/KKR模式背道而驰，后者的核心是收购一个资本密集型的资产负债表，以获取其背后的永久资本。Permira的行为并非试图“成为”保险公司，而是投资于一家“服务”于保险生态系统的公司。这是一种经典的私募股权投资策略，而非金融工程驱动的资本整合策略。
欧洲公司的行为和语言揭示了其战略意图。KKR和Apollo的新闻稿中充斥着“永久资本”、“资产负债表”和“战略性交易”等词汇。而欧洲公司的材料则更多地谈论“我们的客户”、“募资”、“投资策略”和“资产管理规模”。词汇体系的截然不同，反映了根深蒂固的战略与哲学鸿沟：一方描述的是垂直整合与资本合并，另一方描述的则是以客户为中心、以产品扩张为导向的模式。
III. 监管鸿沟：《偿付能力监管指令II》如何改变游戏规则
监管环境的差异是解释欧美模式分歧的核心支柱。正是欧洲严格且独特的监管框架，使得在美国大行其道的保险-资管整合模式在经济上变得不具吸引力，甚至不可行。本节将深入剖析欧盟的《偿付能力监管指令II》（Solvency II）与美国基于风险的资本（RBC）体系之间的关键差异，并阐明这些差异如何从根本上阻碍了欧洲另类资产管理公司复制美国蓝图。
3.1. 两套体系的故事：Solvency II vs. 美国 RBC
欧美保险监管体系在哲学理念、设计目标和执行机制上存在根本性差异。
Solvency II (欧盟): 这是一个基于原则、与市场价值保持一致、对风险高度敏感的全面监管框架。它采用“整体资产负债表”方法，其核心目标是确保保险公司有足够资本以抵御在一年内发生的“200年一遇”的极端风险事件，即在99.5%的置信水平下的风险价值（Value-at-Risk）。该框架强调“审慎人原则”（Prudent Person Principle），理论上赋予保险公司投资于任何资产的自由，前提是它们能够恰当地识别、计量、监控和管理相关风险。
美国 RBC (美国): 这是一个基于特定公式的体系，其主要设计目标是一个预警工具。当保险公司的资本充足率下降到预设的水平（如“公司行动水平”）时，该体系会触发具体的、强制性的监管干预措施。它不像Solvency II那样聚焦于单一的概率性衡量标准，而是更侧重于为监管机构提供采取行动的法律授权和明确路径。
3.2. Solvency II框架下另类投资的惩罚性成本
尽管Solvency II倡导“审慎人原则”的投资自由，但其标准公式（Standard Formula）对特定资产类别施加的资本要求，实际上构成了强大的投资约束。
偿付能力资本要求 (SCR): 这是保险公司为覆盖其所面临的各类风险而必须持有的资本额度。对于投资组合而言，关键的组成部分是“市场风险”模块。
惩罚性的股权资本占用: 在标准公式下，对于未上市股权和私募股权基金（通常被归类为“2类股权”）的投资，其资本要求（即资本占用率）高达惊人的49%。这意味着，保险公司每投资1亿欧元于私募股权基金，就必须额外持有4900万欧元的监管资本。这一比率远高于其他资产类别，例如高评级的公司债券或房地产，从而极大地抑制了保险公司对私募股权进行大规模配置的意愿。
“穿透”原则 (Look-Through Principle): Solvency II要求保险公司在计算SCR时，必须“穿透”基金结构，基于基金最终持有的底层资产来评估风险。这对保险公司和资产管理公司都构成了巨大的运营和数据报告负担。如果由于信息不足等原因无法实现穿透，那么整笔基金投资将被视为单一的股权投资，并被处以49%的资本占用，这使得该投资对保险公司来说毫无吸引力。
3.3. 资本影响对比：为何美国模式无法移植
与Solvency II相比，美国的RBC体系为保险公司投资另类资产提供了更具经济可行性的环境。
美国RBC的优势: 尽管美国的RBC体系也相当复杂，但其对普通股的C-1资本要求通常在30%左右，虽然也不低，但明显低于Solvency II的49%。更重要的是，整个体系的设计和实践已被证明是可行的，像Apollo和KKR这样的公司已经成功地为其旗下的保险公司构建了包含大量另类资产的投资组合。虽然方法论不同，但持有这些资产的有效经济成本在美国要低得多。
经济壁垒的形成: Solvency II的高额资本占用率，实质上在监管层面制造了一个巨大的经济壁垒。它直接打破了美国模式的核心协同逻辑。一家欧洲私募股权公司如果收购了一家欧洲保险公司，会发现自己的手脚被束缚住了：由于惩罚性的资本要求，它无法有效地将保险公司的资本大规模配置到自己的私募股权基金中。这种监管差异导致了一种“资本回报率套利”现象，即同样的投资在美国具有更高的监管资本回报率（Return on Regulatory Capital）。一项毛回报率为15%的私募股权投资本身很有吸引力，但在欧洲，如果需要为此锁定近一半价值的非生产性资本，其监管资本回报率将大幅缩水。这使得整个私募-保险整合战略在美国的盈利能力和战略可行性远超欧洲。
3.4. 2025-2027年Solvency II改革：并非私募股权的“万灵丹”
欧盟对Solvency II进行了持续的审查和修订，新规将于2027年左右全面实施。这些改革旨在释放保险公司资本，以支持实体经济的长期投资，特别是对绿色转型和中小企业的投资。
改革的焦点: 改革方案为特定类型的投资提供了有针对性的资本减免。例如，对证券化产品（特别是高级别的担保贷款凭证CLO）和符合条件的长期股权/基础设施投资的资本要求有所降低。某些长期股权投资的资本占用率甚至可能从49%降至22%。
核心问题依然存在: 尽管这些改革措施对某些资产类别是利好，但它们并未从根本上改变对传统私募股权并购基金（即CVC、Permira等公司的核心业务）高达49%的基础资本要求。改革的意图是引导资本流向欧盟的优先发展领域，而非为美国式的私募-保险全面整合模式打开大门。因此，对于欧洲主流的另类资产管理公司而言，最核心的监管障碍依然存在。
此外，“穿透”原则带来的运营负担构成了第二重障碍。美国模式的协同效应依赖于资本从保险公司到基金的高效、无缝部署。而Solvency II的穿透要求带来了巨大的摩擦。资产管理公司必须向保险公司持续提供所有底层投资组合公司的精细化数据。这在操作上极为复杂、成本高昂，并可能涉及泄露商业机密信息的风险。这种摩擦进一步削弱了经济激励，因为它增加了本应是顺畅的内部资本转移的成本和复杂性。
IV. 市场结构与需求动态
即使监管障碍得以消除，欧洲和美国在退休储蓄市场的根本结构性差异，也决定了欧洲难以产生像美国那样能够为“永久资本”机器提供海量燃料的年金市场。资产负债表的“负债端”与“资产端”同等重要。
4.1. 美国的年金“超级市场”：一个深厚且同质化的负债池
美国模式的成功，不仅在于其资产管理端的强大能力，更在于其能够持续不断地获取大规模、长久期的负债。
401(k)文化: 美国的退休体系严重依赖于私营的、固定缴款型（Defined Contribution）的养老金计划（如401(k)），而非政府主导的养老金。这种结构使得数以百万计的个人在退休时，需要将自己积累的储蓄转化为稳定的终身收入流，从而创造了对年金产品的巨大、持续且结构性的需求。
市场规模: 美国年金市场规模极其庞大且仍在增长，年销售额屡创纪录。这为寻求长期负债的私募股权公司提供了一个广阔且易于进入的“原材料”市场。例如，KKR收购的Global Atlantic就是美国最大的固定年金提供商之一，为超过两百万投保人提供服务。这种市场的同质化特征也至关重要。美国作为一个单一的、巨大的市场，在退休产品方面拥有相对统一的消费者需求和监管标准，这使得像Global Atlantic这样的平台能够高效地实现巨大的规模效应。
4.2. 欧洲的碎片化与政府主导模式
与美国形成鲜明对比，欧洲的退休市场呈现出截然不同的图景。
政府养老金的主导地位: 许多欧洲国家历史上一直依赖于相对慷慨的、由政府资助的、固定收益型（Defined Benefit）的养老金体系，作为退休收入的主要来源。这从根本上降低了普通民众对私人商业年金产品的结构性需求和依赖。
向固定缴款型的缓慢转变: 尽管欧洲目前也在经历向固定缴款型模式的转变，但这一趋势相对较新，且市场比美国更为碎片化。例如，荷兰是积极推动这一转型的国家之一，但这是一个仍在进行中的过程。
利基市场需求: 欧洲的私人年金需求似乎规模更小，且更集中于特定的细分领域，例如长期护理保险或具有特殊保障功能的产品，而非像美国那样广阔的、以退休收入转换为核心目的的市场。此外，欧洲是由多个独立的国家市场组成的，每个市场都有其自身的监管法规、语言、消费者偏好和养老金体系。一家私募股权公司无法简单地收购一个“欧洲版的Global Atlantic”。它将不得不拼凑一个由多个较小的、国别化的保险公司组成的网络，这将极大地增加运营的复杂性并降低效率，从而使整个模式的吸引力大打折扣。
综上所述，美国模式的成功建立在资产和负债两端的完美匹配之上。然而，在欧洲，即使资产管理公司拥有部署资本的能力（资产端），但获取大规模、同质化负债（负债端）的市场基础却相对薄弱。这种“原材料”的稀缺性和获取难度，构成了除监管之外的另一重关键障碍。
V. 前行之路与战略启示
综合以上对监管环境、市场结构和战略哲学的深入分析，可以得出结论，欧美另类资产管理公司在保险业务模式上的分歧，是多重结构性因素共同作用下的必然结果。这种分歧并非暂时现象，而是根植于两个大陆不同金融生态系统的深层逻辑。
5.1. 难以逾越的鸿沟
展望未来，欧洲公司复制美国模式的可能性微乎其微，因为横亘在它们面前的是三道难以逾越的障碍。
监管之墙: Solvency II依然是首要且最根本的障碍。在标准公式下对私募股权投资高达49%的偿付能力资本要求（SCR）没有发生根本性改变之前，美国模式的核心经济协同效应在欧洲就是被打破的。近期的改革虽然在某些领域提供了便利，但并未触及这一核心问题。
市场结构之壕: 根深蒂固的退休体系差异构成了另一重结构性障碍。欧洲以政府养老金为主导的模式，以及私人年金市场的碎片化，决定了其难以在短期内形成美国那样规模巨大、需求同质的负债市场。这一演变将是渐进的，而非革命性的。
文化与战略惯性: 欧洲的另类资产管理巨头已经通过资本轻资产的“纯粹”资管模式取得了巨大成功。贸然转向一个资本密集、资产负债表沉重、且充满监管不确定性的新模式，需要一场彻底的文化和战略变革。在现有模式依然行之有效的情况下，进行如此激进的转型的动力不足。
5.2. 欧洲另类资产管理公司的替代增长路径
既然无法复制美国的保险整合模式，欧洲的行业领导者们正沿着其他路径寻求增长，这些路径更符合其自身的生态环境和战略优势。
深化核心模式: 欧洲公司最可能的增长路径是继续扩展其现有的基金家族，例如在信贷、基础设施、二级市场等领域推出新产品，并从其庞大的机构客户群（包括保险公司）中募集规模更大的旗舰基金。
开拓私人财富渠道: 与美国同行一样，欧洲的资产管理公司也日益重视开发私人财富管理渠道。它们正积极为高净值个人和家族办公室量身定制投资产品，以期将庞大的私人财富引入另类资产领域。这是一个巨大的增长机遇，且无需通过收购保险公司来实现。
战略性并购（非保险领域）: 资产管理行业自身的整合趋势仍在继续。对于欧洲巨头而言，通过并购来获取新的资产类别能力（例如收购一家专业的信贷管理公司）或扩大地域覆盖，是比进入保险承保业务更为现实和直接的无机增长方式。
5.3. 结论：由生态设计决定的战略分歧
综上所述，欧洲另类资产管理公司之所以没有像KKR和Apollo一样发展年金业务，并非因为缺乏远见或雄心。这是一个由其所处环境精心塑造的、符合经济理性的战略选择。这一选择的背后，是一个从根本上惩罚该模式核心协同效应的监管框架，一个无法提供足够“原材料”（即长期负债）的市场结构，以及一种更偏爱资本轻资产、专业化分工的战略哲学。
美国和欧洲的金融生态系统在设计上走向了不同的道路，而身处其中的企业，也相应地进化出了最适合各自环境的生存与发展模式。因此，我们看到的并非是欧洲的落后，而是一种深刻的、由结构性因素决定的战略分歧。在可预见的未来，这种分歧将继续定义大西洋两岸另类资产管理行业的不同图景。