$Markel Corp(MKL)$ 2024股东信

【您将如何衡量我们随时间的成功？】

Markel Group堪称是现代版的伊索寓言——《生金蛋的鹅》。这个童话故事提供了一个有益的隐喻，而这只鹅，正是对Markel Group员工的比喻。每年在这封信中，我的挑战之一便是如何将无形之物具象化地描述出来。我们无形（但真实）的文化不会出现在季度或年度的业绩记分卡上。没有量化的指标和审计过的数字，我们如何理解金蛋生产的未来？

就像童话故事里一样，金蛋来自于日常工作。Markel Group内部超过22,000颗跳动的心脏（即员工）每天在全球各地的业务中工作。他们努力生产下一个金蛋。然后，第二天，他们起床再做一次。一年525,600分钟。但是如何衡量他们的表现呢？正如美国证券交易委员会前首席会计师John (Sandy) Burton所言：“你如何记分，决定了你如何玩这场游戏。”

在一个日益关注短期的世界里，我们每天能做出的最重要的承诺，就是坚守经过深思熟虑的长期理性。我们强调长期的资本回报率。在Markel Group，以稳健的10%复合年回报率计算，您的资金的内在价值大约每七年翻一番（股价也应随之同步增长）。如果我们实现15%的复合年回报率，则大约每五年翻一番。在Markel Group，几十年来我们取得了出色的绝对回报——并致力于延续这一表现。自1986年以来，我们的股价以每年约15%的速度复利增长。最近2000美元的股价标志着我们为您带来了第八次资金翻倍。如果您喜欢这样计算，那就是250倍的回报。

在最近的五年期间，我们内在价值的复合年增长率约为18%。高于平均水平的股权回报提升了这一数字。展望未来五年，我们不期望整体股市回报率能保持同等水平。为了实现符合我们目标的两位数回报，我们的美国专业险业务需要继续改进。

我通常非常不愿意就我们股票的估值发表声明。这样做有被视为自我宣传的风险。话虽如此，从2022年开始，我相信我们股票的市场价格与公司内在价值之间的差距已经扩大到这样的程度：要么 a）我们对股票价值的增长方式没有准确的认识；要么 b）存在沟通差距，导致外部对我们内在价值增长速度未能充分理解。因此，我们试图更多地分享我们如何思考和追踪价值创造的方式，以努力弥合任何沟通差距。

我们的投资者会感到困惑，这是有道理的，因为当Markel只是一家保险公司时，每股账面价值是他们历史上用来衡量我们（金蛋产出）的指标。随着我们演变成一个多元化的金融控股公司，每股账面价值不再是评估我们业绩的最佳指标。因此，我们停用了这个指标，这对一些人来说留下了一个空白。

如果每股账面价值不再是监控我们长期价值创造的最佳指标，那么，取而代之的应该是什么呢？我们的答案是：长期内在价值增长。在此需要特别提醒的是（如同“卫生总署警告”），我们完全相信没有哪个内在价值计算是完美的。任何计算都涉及估计，以及在简单性、可理解性和精确性之间的权衡。我们没有制作一个有五十行的电子表格，我们不希望传达任何虚假的精确感。但我们意识到，如果不在过程中设定一些点估计，我们就无法描绘出一条增长曲线。

每个人都可以，也应该，建立自己评估Markel价值的方法。我们既不认可也不批评您可能采用的任何模型；我们唯一的要求是，无论您选择哪种模型，都要长期且一致地应用它。我们认为，少于五年的衡量期可能意义不大。

以下是我们如何计算Markel每股内在价值估值的方法，详见我们第四季度新闻稿的附录：

首先，我们取自我们三个引擎——保险、Ventures和投资——的营业收益，并应用一个倍数得出收益估值。我们排除了某些非现金项目，例如摊销，以及归属于我们公开股票投资组合的收入，后者在我们的计算中单独估值。我们将12倍的倍数应用于计算出的三年平均收益。选择这个倍数是因为在考虑我们现金流来源时，它处于一个保守的范围内。使用三年平均收益有助于平滑（normalize）周期性和非经常性项目的影响，以提供一个宽泛的、基于收益的价值衡量标准。

其次，资产负债表部分的估值，包括加上现金、短期投资和权益证券，并减去债务和非控股权益（这些项目未包含在上述收益估值中）。收益和资产负债表估值之和除以已发行股票数量，即为我们对每股内在价值的估计。

鉴于其简化性质，此计算应被视为方向性指标而非精确估值。截至2024年12月31日，我们的内在价值估计为每股2,610美元，显示了18%的五年复合年增长率（CAGR），而我们的股价CAGR为9%。虽然内在价值的五年CAGR提供了价值创造的初步衡量，但我们在评估股东回报和做出资本配置决策时会考虑其他因素。

任何指标，根据其定义，准确性都是有限的。“地图”不是“领土”。话虽如此，我们认为这是一张合理的地图，随着时间的推移提供了方向正确的信号。您选择的任何合理方法，只要长期一致地应用，都会得出一个增长率，该增长率应该能反映内在价值的增长。您使用的时间框架越长，我越有信心我们估计的增长率将趋于一致，并在准确性和有效性上得到提高。您的地图——和我们的地图——应该会随着时间的推移不断改进。我们各自计算的增长率也应作为我们股票长期价格的牵引力。

作为我们共同拥有的业务的管理者，我们感到有责任告诉您我们如何看待长期的价值创造。我们正在努力弥合任何沟通差距。如果我们未能实现这些目标，我们欢迎您的反馈。