The Knowledge Project Podcast. (2024, January 23). The Brutal Lessons That Every Investor Needs to Learn - Tom Gayner [Video]. YouTube.
Shane Parrish
你曾把高利率称为“宵禁”(curfew)。你能否描述一下...
Tom Gayner
在超低利率时代，我曾费力地试图去理解它。举个例子，当我和 Susan 从弗吉尼亚大学毕业，刚步入职场时，我们买了一套房子。我记得我们的第一笔抵押贷款利率大概是 14% 或 15%。我可以向你保证，我们当时拥有的每一分可支配的钱，都用来偿还那笔抵押贷款了。那真的是我们生活中一股沉重的压力，我们生活的重心就是摆脱那笔债务。
如果你想想 80 年代初那种 14% 或 15% 的利率，我开玩笑说，那就像是下午 6 点的宵禁。如果你是个孩子，放学回家，吃了晚饭，下午 6 点就宵禁了，那就不会有坏事发生。你的一天就结束了。
随着利率下降，你可以把它想象成宵禁时间越来越晚。如果利率从 14% 降到 12%，那可能就是晚上 7 点的宵禁。你狼吞虎咽地吃完晚饭，也许还能出去玩一小会儿，但 7 点前必须回家。仍然不会有太多问题。随着利率不断走低，宵禁时间越来越晚。当宵禁时间推迟到午夜甚至更晚时，那实际上就等于没有宵禁了。
就像一位喜剧演员曾经开玩笑说的，他认为银行应该在午夜之后关闭 ATM 机，因为午夜之后从 ATM 机取现金，不可能有什么好事发生。我认为他说得很有道理。0% 或低利率意味着不存在“坏主意”这种东西。你可能有的任何想法，都不会因为需要偿还债务而受到任何阻力。
我认为，我们社会在过去五年做出的资本配置决策，是在一个没有重力、没有宵禁、没有反例、没有机会成本意识的环境下做出的。“你会放弃什么？”“什么都不用放弃。去做吧，去吧！”所以，每一个想法，无论是什么，都得到了资金。
这种情况创造了一些例子，我不想说得太具体，我也不是这方面的专家，但前几天我刮胡子的时候想到了这个。我用的是 Gillette 的剃须刀。我认识一个更了解风险投资领域的人，那个领域有好几家剃须公司冒出来，试图取代 Gillette。我想 Dollar Shave Club 就是其中之一，后来好像被 Unilever 高价收购了。
我认为 Dollar Shave Club 本身从来没有真正赚到过多少钱，但 Unilever 感受到了巨大的威胁，所以花了一大笔钱买下它。从长远来看，我不认为这对 Unilever 来说是最好的决定。但大量的资金就是这样被配置、筛选和分类了。
如果你想想那些本身无法维持生存、无法用现有现金流支付账单，而是依赖资本市场来提供资金的公司，再想想那些本应更明智的公司的行为……我是说，Unilever 的行为并非最优。再说一次，我是个“满意者”，不是“最优化者”。但当我回看那笔交易时，我想如果他们有机会再做一次决定，他们可能不会那么做。
这只是一个微不足道的小故事，但在过去五到十年里，你可以用一百万种不同的方式，讲一百万次类似的故事。
其中有些是好事。如果你看看“镀金时代”以及铁路行业发生的事情，还有那些参与铁路融资的、嗯，姑且称之为“人物”吧，你会发现，很多故事和过去几年金融市场上发生的事情如出一辙。
但这也不完全是坏事。例如，在铁路金融家们来了又走之后，我们作为一个社会，留下的是铁路，它让事情变得更好了。科技的进步似乎与工程师、技术人员、创新者、企业家和那些狂热的、善于宣传的金融家之间，存在着一种奇特的联姻。这两者的结合，带来了技术进步，但通常也让很多人付出了巨大代价，并为少数人创造了巨额财富。
我不知道没有那些疯狂的极端，这一切将如何发生。如果你放眼整个美国，与其他世界许多地方相比，我们鼓励这种现象，这是我们 DNA 和文化的一部分。这在世界其他地方并不那么常见。而我们作为一个社会，正是从这种“狂野西部”心态所带来的创新中，成为了净受益者。观察这一切，真的很有趣。
Shane Parrish
过去 30 年的一个区别是，我们现在似乎会救助所有人，而过去我们是允许人们失败的。过去，如果你参与游戏，你会面临真正的下行风险。即使是现在，在加拿大，我认识一些有抵押贷款的人，他们就觉得：“哦，政府会介入的，因为没人能负担得起他们的房子了。”我觉得这种想法和做法，是一条非常危险的道路。我想知道你是如何看待这个问题的。
Tom Gayner
我想我的看法和你类似。那种情况看起来是不可持续的。
Shane Parrish
你对股票期权会计怎么看？
Tom Gayner
我不认为它很好。有时，一些人，通常是学生或年轻人，会问我应该学习什么才能成为一个更好的投资者或商人。我的背景是注册会计师，是会计出身。我会说，我认为你应该学习第一年的会计学，也就是入门课程。你也应该学习第二年的会计学，也就是成本会计和管理会计。正是在那里，“机会成本”和“成本完全分摊”的概念才被引入。
在今天的世界，在那之后继续深入学习会计理论，可能在某种程度上会适得其反。因为你容易迷失在细节中，而无法理解会计试图告诉你的经济实质。
有句老话说：“地图并非疆域”(The map is not the territory)。无论你的地图多么好，它描述你所谈论的疆域的能力都是有限的。你需要地图，但不要过度依赖地图，也不要认为地图包含了全部真相。它们可能包含了 70%、60% 或 80% 的真相，但不是全部。
所以，要始终能够从经济角度思考它的意义。举个例子，我没有参与互联网 1.0 泡沫的原因之一，就是因为当时是期权会计最糟糕的时候。现在它有所改善，期权的做法也更多地转向了限制性股票之类的东西，其会计处理更好、更直接，也更符合经济现实。
所以，当我看到大量的期权时，我总会从经济角度进行调整，思考实际成本会是多少。我会把它看作一笔无息贷款。如果我拿了一笔无息贷款去买那只股票，然后用当前的市场利率来计算那笔名义上的钱（的利息成本），我就会这样去估算实际的成本。
但第二点，回到 Shelby Davis 的评论：如果我看到一家公司大量使用期权之类的东西，我就会放下铅笔说：“我就是不喜欢这个。” 我会把它放进“太难了”的那一堆，我不会去试图把它计算到小数点后第四位。我就是不想参与其中。
这导致了一些“不作为的错误”。有些公司，尽管它们的做法超出了我个人的偏好和容忍度，但我希望我当时买了它们。但我学到了一些教训，而且我确信我会继续犯类似的错误，因为当我划定那条线时，我其实是在施加我自己的道德判断。但我必须这么做。我需要定义什么对我来说是可接受的，什么不是。我肯定有时会弄错，甚至会经常弄错。所以，只能努力保持谦逊，认识到自己哪里错了。
Shane Parrish
你提到了成本会计。有一件让我感兴趣的事是，像石油这样的东西，似乎是根据历史成本而不是现时成本来定价的。你是如何看待这类事情的？
Tom Gayner
我不是一个很出色的自然资源投资者。那不真正属于我的能力圈，我也没什么专业知识。所以我很少思考这个问题。
但我确实会在某个背景下思考它。Buffett 经常谈论油井的例子。你可能会认为那是一种能抵御通胀的资产，但事实并非如此。因为一旦那口特定的油井里的石油采完了，为了让公司继续存在，你将需要做出资本配置决策和资本支出，去寻找并开采下一口井。
而会计是面向历史成本的——你钻上一口井花了多少钱，而不是你钻下一口井将要花多少钱。这对我来说一直是一个根本性的挑战，我不知道答案。我知道会计（在这方面）没有帮助。因此，那不是我花很多时间去投资的领域。
Buffett 的反例是——事实上，这是我办公室里挂着的图表之一——我有一张一桶石油的价格图，与自 1974 年开业以来迪士尼世界单日门票的价格进行比较。你知道吗？迪士尼世界单日门票价格的复合增长率，比一桶石油的价格要快。
而且我认为迪士尼的会计处理更好。当然，酒店、单轨列车等有固定成本，它们需要不断更新换代才能保持相关性。但它的会计是相当好的，是合理的，我能理解。在我看来，如果我想保护自己免受通胀影响，我宁愿拥有迪士尼的股票，而不是一家石油公司的股票。
我追踪的另一个数据是一品脱 Guinness 黑啤的价格，这可以追溯到 1757 年。还有 Diageo 的股价，它是 Guinness 的所有者。我们是这两家公司的股东。原因之一是，我认为它们拥有从根本上很好的业务，能增加价值，消费者喜爱并信任它们。无论运营迪士尼世界、生产一品脱 Guinness 的成本是多少，无论用什么货币计价，我认为消费者都愿意支付这些成本，并为公司留出一定的利润空间。因此，无论通胀领域发生什么，这才是我所说的“抗通胀资产”。
Shane Parrish
Munger 称 EBITDA 为“狗屁收益”(Bullshit earnings)。他说，每次你看到 EBITDA 这个词，就直接用“收益”来替换。当你看到 EBITDA 时，你是如何思考和分解它的？
Tom Gayner
聪明人 Munger 的想法，和不那么聪明的我之间的想法，可能存在一些差异。EBITDA 是一个很多人都在使用的短语和术语。
曾有一位名叫 Alexi Dobrynin 的俄罗斯驻美大使，他任期很长，从肯尼迪时期一直到尼克松甚至福特之后。他是在俄罗斯出生、长大、受教育的，但他待在美国太久了，以至于他非常擅长美国俚语和文化。作为大使，他做得非常出色，因为他能够理解和领会这两种存在巨大差异的文化。
EBITDA 几乎就像一个“外交世界”。Charlie Munger 在纯粹的会计意义上是正确的。它是一张疆域图，但可能是一张 60% 的地图，而不是 90% 的地图。
如果你谈论的是石油公司、钢铁厂或重资本密集型企业，那它就不是一张好地图。因为你为了谈论盈利能力而减去的那个“D”（折旧 Depreciation），不仅是真实存在的、不应该被减去，而且如果你真的从经济角度思考，它应该是 2D、3D 或 4D。因为下一口井、下一座工厂的成本会比你正在折旧的那个高得多。
如果你是一家这类企业的管理者，并且你使用 EBITDA，你就是在欺骗自己，你正在低估你产品的价格。你可能知道这一点，但你所有的竞争对手都这么做，所以你被迫陷入那种境地。这些是我不想陷入的境地。
但如果你谈论的是像电视台、广播电台或报纸这样的老例子，那些业务相对于它们拥有的资产，并不需要太多的资本支出。虽然“A”（摊销 Amortization）可能是一个大数字，因为你买下它花了很多钱，但你可以安全地把它加回来，因为你不需要重新再买一次你已经拥有的那个广播电台。
所以，你需要能够理解它真正的含义，把它从一张 60% 的地图变成一张 90% 的地图。你需要这样做的原因是，对于 Markel 来说，我们是企业的活跃买家。而企业的卖家，已经被训练得习惯于使用那个词（EBITDA）了。所以，如果你走进去，试图从学术上解释它的局限性，或者你需要做的调整，他们会把那家公司卖给别人。
有时你应该为此感到高兴，因为你本来就不想要那家公司。但有时他们拥有一家非常好的公司。所以，你的工作不是去教他们如何以不同的方式思考他们的事情。你的工作是去理解经济现实是什么，然后做出一个理性的决定：“这对 Markel 来说会是一个好决定吗？”所以，你需要能够像那位大使一样，在两种截然不同但又独立的文化中自如运作，并提炼出你真正在谈论的东西。它既不好也不坏，它只是一个翻译练习。