Markel Group. (2025, May 6). 2025 Markel Group Omaha Brunch Q&A [Video]. YouTube.
Michael Buckley
我的问题是关于 Markel Ventures 的。我们都知道华尔街普遍回避周期性公司。Tom，我记得您曾提到过，您会以 5 倍市盈率的价格收购周期性公司，背后的逻辑是，如果它能以当前的盈利水平维持 5 年，您就能收回投资本金，并且您还额外获得了周期上行带来的潜在收益期权。我印象中这好像是针对那家疏浚公司 (Dredging Company) 的案例。
那么，这么多年过去了，当时的理论是否在实践中得到了验证？Markel 采取的“永久持有”、不以出售为目的，而是专注于自由现金流产生的策略，是否从根本上改变了应对周期性的游戏规则？作为这些公司的所有者，Markel 是否有能力帮助这些周期性控股公司改善它们的业务基本面？具体是如何做到的？谢谢。
Tom
谢谢你的提问，你说的很对。举个例子，我们可以对比一下私募股权基金 (PE) 看待特定业务的方式。PE 倾向于使用高杠杆进行收购，这意味着他们极度依赖目标公司产生按年、按季度甚至按月计算的稳定现金流，以便偿还巨额债务。
如果我们必须与那些善于运用各类杠杆工具的 PE 买家在并购中正面竞争，我们获胜的几率微乎其微——尤其是在过去几年那种融资渠道极其通畅、信贷极其宽松的环境中。
因此，我们确实基于这种不同的逻辑收购了 Markel Ventures 旗下的一些公司，我对这些收购非常满意。我们清楚地认识到，你无法精准预测这些公司未来每个季度甚至每一年的现金流，但你可以拉长到以五年为单位的时间框架来考量，我们认为这是一个非常合理的思考周期。即思考：如果我今天投入这笔资本，未来五年我大致能回收多少资本。
我们愿意承受这种短期的现金流波动性，并因此获得了比那些试图与“更强悍”的 PE 买家正面竞争时所能获得的更好的回报。我们已经多次成功地运用了这一策略。
随着 Markel Ventures 的规模不断扩大，我们拥有的业务组合也日益多元化，它们各自处于不同的微观经济周期或行业趋势之下。其结果是，即便我们旗下的单个业务具有很强的周期性，但在 Markel Ventures 的整体层面上，这种波动性会被显著平滑掉。这带来了非常好的结果：一个更稳定、更可预测的现金流产生能力。
关于你问题的最后一部分，即我们的长期视角如何帮助改善周期性公司。我有几点看法：首先，我相信长期的视角能够真正帮助和支持那些实际运营业务的管理者。几年前，我在年报中阐述过对 Markel 至关重要的“双重时间视角” (Dual-Time Horizon)，在今天的评论中我也提到了这一点，即：“永远”和“当下” (Forever and Now)。你也可以应该着眼于“永远”，但你绝不能以此为借口，而忽视了“当下”亟需处理的细节和现实。
根据我的观察，在当今这个时间视角似乎日益短浅的世界里，人们有时会为了追求正确的短期决策，而牺牲长期的根本利益。有句谚语说，一个“好农民”是为下一代耕种的。这意味着一个好农民会精心养护土壤，他追求的绝不仅仅是今年作物的最高产量，因为他更关心下一代能否继续耕种，以及如何维护好农场本身的可持续性。这恰恰是 Markel 的心态。
最后一点，Andrew 今天在《华尔街日报》的专栏中也提到了。Jason Zweig 撰写了一篇关于昨天 Berkshire 重大事件的文章。他谈到了 Berkshire 的两大优势，我认为这也完全适用于 Markel。其中一个我们已经讨论过了，即我们不向旗下公司收取集团管理费，因此他们可以在没有额外管理费用负担的情况下运营业务。这显然对他们有帮助，我也认为这让他们在心理上感觉更好，从而在财务表现上也更出色。
第二，Berkshire 用于投资的现金流——就像 Markel 一样——是内部产生的。我们使用自己从经营中产生的现金来进行投资。这与大多数基金经理形成了鲜明对比，在座的许多人可能都属于这种情况：当你们的投资“手风正顺” (get a hot hand) 时，人们会蜂拥而至地把现金塞给你，说：“太棒了，冲！冲！冲！”
而这种资金涌入很可能发生在最不应该追加投资的时候。因为“热手”总有变冷的那一天。相反，当你处于“冷手”即手风不顺的阶段，但你依然深思熟虑且严守纪律时，人们反而可能在他们最应该把钱交给你以低点布局的时候选择撤资。
因此，我们的企业结构本身就能产生可用于投资的现金流，这一事实独立于“是否有人想给我们钱”的外部意愿，这意味着我们基本不受市场情绪波动的裹挟。我们不受制于银行家的融资条件，我们拥有稳定的内生现金流，这极大地促进了我们所信奉的、稳定的、着眼于长期的投资行为。
Mike
我来分享一个真实的故事来印证 Tom 的观点。这恰好也回应了早先的一个提问，即：当今社会是否正变得越来越不关心对企业基本面的深入理解——正如 Tom 刚才所谈论的那样——而只关注那些表面的投资指标？
当时我们正在考察一家具有明显周期性的企业，情况与 Tom 描述的非常相似。该公司在会计处理上存在一些特殊性，我们希望确保自己能完全理解其业务实质。因此，我们聘请了一家全国知名的专业咨询或会计公司来进行尽职调查，以确保我们没有遗漏任何关键信息。
我们当时只向他们提出了一个核心问题：“我们基于 Tom 刚才描述的五年时间框架，判断这项业务大致能产生 X 水平的收益。只要它能做到这一点，我们对拟定的收购价格就非常满意。我们聘请你们，只需要你们告诉我们：在我们对这项业务的理解中，是否存在我们没有看到的盲点或遗漏？”
然而，这家公司——我敢肯定他们每年为其他客户执行了数百次类似的尽调流程——完全无法与我们就这个关于 5 年维度的具体问题展开讨论。他们只是反复向我们强调：“我们分析了该公司的积压订单和短期预测，在未来 180 天内，我们预估该业务的表现将会是……而且我们不太确定他们能否完成这 180 天的预算。”他们把这份短期分析报告推给我们，我们又把它推了回去，说：“这不是我们要问的问题。”
我们的问题是：“我们对这家公司未来 5 年的理解和评估是否合理？”——而这一点，他们似乎完全无法理解。这件事情告诉我，在当今的市场中，有太多的人只关心这个标的在未来 180 天、100 天甚至 10 天内会怎么样。
这就回到了我们之前谈到的“我们不是爱因斯坦”（意指不需要绝顶聪明）那一点上：只要这种市场普遍的短视情况持续存在，对我们这种愿意看 5 年乃至更长周期的投资者来说，就构成了巨大的竞争优势，正如 Tom 所描述的那样。