$阿波罗全球管理(APO)$ Bloomberg | Apollo’s Rowan Warns of Shakeout Coming for Private Markets
Interviewer: 让我们深入探讨信贷市场。这里有两层逻辑：首先，正如 Jamie Dimon 和 Lloyd Blankfein 所担忧的，整体信贷市场是否出现了承销标准的松懈？其次是私募信贷 (Private credit) 领域的特定风险。先看宏观层面，您认为整体信贷体系脆弱吗？
Marc Rowan: 我并没有在这上面耗费太多精力去担忧。目前企业资产负债表相当健康，消费者端也具备韧性，这不仅是美国的情况，全球大致如此。颇具讽刺意味的是，现在真正处于亚健康状态的反而是各国政府。
不过，我们可能正处于一个超长信贷宽松周期的尾声。在任何周期的末端，总会有资金为了追逐收益而向风险曲线的远端移动 (Move out on the risk curve)，对显而易见的风险视而不见。泡沫膨胀时总是令人愉悦的，但清算到来时则截然相反。
部分调整已经发生。比如，市场突然惊呼 AI 将颠覆传统软件行业——这难道是两周前才诞生的新闻吗？但资本市场在过去两周才猛然醒悟，开启了激烈的避险交易，导致部分软件股暴跌近70%。我需要提醒市场：在资本结构中，软件企业的优先留置权贷款 (First lien) 受偿顺位高于高收益债券 (High yield bonds)，更绝对优先于股权 (Equity)。如果软件行业的债权出了问题，那意味着其股权价值早已被清零，高收益债、银行贷款 (Bank lending) 和广泛银团贷款 (Broadly syndicated loans) 都将无一幸免。这就引出了你的第二个问题：信贷的本质就是信贷，核心区别只在于你是优秀的承销商 (Underwriters) 还是糟糕的承销商。
Interviewer: 关于科技股这一点，听您的意思，您在两周前（甚至更早）就对软件行业抱有警惕。但另一方面，您似乎对数字基础设施 (Digital infrastructure) 保持着相当乐观的态度？
Marc Rowan: 这个问题需要非常精准的回答。在我们的私募股权 (Private equity) 投资组合中，我们对软件行业的敞口是零。在全公司的信贷账本 (Credit book) 中，软件的占比也微乎其微。我们构建的是一个高度分散的信贷组合。
软件行业在信贷市场的核心问题在于：它一度占据了杠杆收购 (LBO) 市场30%的份额，进而占据了杠杆贷款 (Leveraged lending) 市场30%的份额。这种超配使其极易受到估值重估的冲击。
但我们必须正视正在发生的产业重构，这绝不仅仅局限于数据中心或 AI。我们正在进行基础设施的更新换代、能源转型与电网改造、下一代制造业 (Next-gen manufacturing) 回流、国防开支扩张，最后才是 AI 与数据化。人类仿佛在一次性倾注自学会用火以来的所有资本。美国在狂奔，欧洲在试图跟进（尽管准备不足），中东和其他地区也在入局。我们将见证人类历史上最大规模的资本支出需求。
回到承销逻辑：美国几家科技巨头（亚马逊、谷歌、微软）拥有极为强健的多元化业务。他们迫切需要建设算力中心，但并不想将这些重资产负债合并到自己的资产负债表 (Balance sheet) 上。只要他们愿意提供信用增级，我们就可以基于这些底层资产提供融资，这是极其稳健的信贷承销。反之，那些过度依赖“股权叙事” (Equity story) 讲故事的项目，其信贷承销就显得不够理智。优秀的承销商挑选优质信用，而糟糕的承销商则照单全收。
Interviewer: 您提到了万物皆需资本的宏大图景，资金如潮水般涌入能源、AI 等领域。这笔天量账单最终是会落在纳税人头上，还是由银行和信贷机构买单？
Marc Rowan: 现在的银行体系杠杆率极低 (Incredibly delevered) 且业务极其分散。我认为这是我在42年职业生涯中见过的最健康的银行体系。
至于所谓的公开市场与私募市场，它们本质上是一体两面。绝大多数私募市场资产其实是投资级 (Investment grade) 的，这是一个规模高达40万亿美元的蓝海。然而，媒体99%的头条却死死盯着其中大约1.5万亿美元的杠杆贷款细分市场。
回顾金融史，2008年次贷危机前，杠杆贷款主要淤积在银行的资产负债表上。全球金融危机 (GFC) 后，银行剥离了这些风险。一方面，贷款抵押债券 (CLO) 市场承接了这些资产，将高级别风险切分给投资级买家，将次级风险切分给高收益买家；另一方面，私募市场的业务发展公司 (BDC) 也参与了信贷分销。
现在大家都在问，信贷周期来了是好是坏？答案取决于你的参照系。私募 BDC 承接信贷，本质上是对整个宏观经济的系统性去风险化 (De-risking)。它将风险移出了具备系统重要性的银行表内，实现了风险的民主化分散。对个人投资者而言，这同样是去风险化——因为他们并非用低风险的国债去置换 BDC，而是卖出了高波动的股票去买入 BDC。优先留置权债 (First lien) 的安全性高于股权，投资者做出了理性的资产配置：以低于股权的风险，博取类似股权的回报。当然，这不代表稳赚不赔，如果底层资产暴雷，你依然会遭受损失，只是相比持股者，你的损失会被安全垫缓冲。我们无法通过监管来彻底消除投资者的非理性行为。
Interviewer: 但您的核心论点是，因为风险被精准分配到了具体的公司层面，而没有回流到高杠杆的银行系统，所以整个金融底层架构反而更安全了？
Marc Rowan: 确实可以这么说，后危机时代的金融监管改革发挥了预期的效用。风险被社会化了，且被移出了由政府隐性担保的系统性杠杆网络。
追溯到上世纪80年代 Drexel Burnham Lambert 的崛起，非投资级（高收益）公司一直是美国经济活力的引擎，私营企业贡献了80%的就业。过去它们被传统融资渠道排斥，如果我们要赋能这些企业，资金要么走银行体系，要么走资本市场。理性的选择显然是后者——让更具风险定价能力的市场去消化它们，而不是让它们绑架银行。
Interviewer: 所以您认为即使私募信贷出现坏账，它更像是当年的互联网泡沫破裂——本质上是股权投资者的亏损，而不是会引发系统性危机的杠杆连锁引爆？
Marc Rowan: 私募信贷生态中的绝大多数参与者并非高杠杆玩家。但市场和媒体往往容易“把婴儿和洗澡水一起倒掉”，过度聚焦于杠杆贷款这一小块切片。
我常对合伙人们说，如果我们只是一家纯交易驱动型机构 (Deal shop)，Apollo 绝对长不到今天这个体量。因为纯粹的并购交易虽然能提升经济效率，但极其消耗社会资本。我们当前所做的大部分业务是私募投资级信贷，其资金主要用于支持全球实体产业的复兴，而非杠杆并购。更何况，目前标普500指数中，仅10家巨头就占据了40%的权重，公开市场本身的集中度风险已经高得惊人。
Interviewer: 现在的一个趋势是私募信贷的“零售化”，Apollo 也在进军 401(k) 退休账户等领域。有观点认为 Apollo 曾经作风彪悍，现在向投资级资产靠拢，是否会限制你们获取高额超额收益的能力？
Marc Rowan: 我不这么看。上世纪80年代 Drexel 创造了高收益债券市场 (High yield market)，传统银行则以杠杆贷款予以反击。当时华尔街最聪明的脑袋纷纷逃离投资级市场，扎堆进入高收益领域，因为那里才有暴利。这导致投资级市场彻底沦为一个缺乏深度的过客市场 (Drive-by market)，收益极低且毫无金融创新可言。
17年前，为了满足我们旗下保险平台 Athene 及其他保险客户的资产配置需求，Apollo 开始将顶尖的金融工程能力与创造力重新注入投资级信贷市场。我可以负责任地说，我们的团队一点也不觉得枯燥。去年我们发起了超过3000亿美元的新增投资，其中80%是投资级资产，要在这种体量上实现创新，其所需的智力密度是超乎想象的。
Interviewer: 让散户通过你们的产品参与非银行信贷市场，这固然是金融普惠，但底层资产的复杂性是否会成为未来的隐患？
Marc Rowan: 资本市场没有免费的午餐。你选择承担股权风险、信贷风险还是久期风险 (Duration risk)？关键在于风险收益比是否匹配。
数据证明，在公开市场投资组合中适度配置私募资产，往往能优化前沿边界。对于 401(k) 账户中的退休人员而言，如果能在几十年的周期里每年提升1%的复合收益率，其最终的财富积累将增加50%到100%。他们现在的默认配置是什么？投资于每天可赎回的公募指数基金长达50年。这真的无风险吗？我们实际上把全美国退休人员的命运，加杠杆绑定在了英伟达 (Nvidia) 等少数几家科技巨头身上。
公开市场不等于安全，私募市场也不等于高危，两者的核心差异仅仅在于流动性溢价。
Interviewer: 随着宏观周期的切换，您认为另类资管行业是否会像当年的银行业一样，迎来一波惨烈的行业洗牌与整合？
Marc Rowan: 一定会发生行业洗牌 (Shakeout)。2008年时，现在头部的这几家机构管理规模都在400亿美元左右，今天我们都逼近了万亿美元级别。这种跨越式增长不仅归功于管理层的睿智，更是金融市场结构性变迁的时代红利。
正如我前面所言，地缘政治、通胀和技术变革这30%的宏观变量已经彻底显化。在之前信用利差极度收窄 (Tight spread) 的环境里，优秀的风险管理者通过严守纪律、拒绝下沉，将在接下来的周期里迎来历史性的丰收。市场总是如此：先打好防守，证明你的风险管理能力，然后才能在出清时肆意进攻。
Interviewer: 未来会出现几家头部私募巨头之间的世纪大并购吗？
Marc Rowan: 不会。我们的业务天花板不在于能募到多少钱，而在于我们能挖掘并锁定多少优质资产，以及我们的企业文化。
公募基金可以随时在二级市场扫货，但 Apollo 的扩张速度严格受限于我们资产获取/发起 (Origination-driven) 的能力。如果我们盲目追求规模，就会被迫买入劣质资产，最终导致业务同质化与商品化 (Commoditizing)。吸引最聪明的大脑，让他们在 Apollo 深度思考并创造独家资产，这才是我的核心工作。
Interviewer: 放贷、交易私募债、涉足零售理财……除了不吸收公众存款，Apollo 看起来越来越像一家商业银行了。这是你们的终局吗？
Marc Rowan: 并非如此。传统银行的商业模式依赖于政府的隐性担保、吸收存款池，并通过期限错配转换 (Maturity transformation) 赚取利差，风险全部堆积在自身表内。
我们不吸收存款，也没有政府兜底。我们更像是一个庞大的资产负债表连接器：我们在非公开市场寻猎、构建并获取优质资产，将其中大约25%的高评级资产留在自有保险体系的表内（以匹配退休金负债），将其余资产精准分销给全球机构与个人投资者。我们解决了全球范围内的“退休收入荒”（Retirement income crisis），同时为全球实体经济复苏提供了急需的巨额资本。在这个过程中，我们没有制造期限错配的系统性风险。