惠城环保（300779.SZ）研究报告：废塑料裂解的 “赌石式” 机会

关注了一段时间，今天来说说

一、$惠城环保(SZ300779)$ 从 “危废处理” 到 “废塑料变石油” 的转型者

惠城环保本质是家 “帮企业处理垃圾，还能从垃圾里淘金” 的环保公司，业务分 “老本行养家” 和 “新赛道赌未来” 两块，现在所有期待都押在了新业务上：

传统危废处理（占营收 99%）：核心是给炼油厂处理废催化剂和灰渣，相当于 “炼化厂的环保管家”

比如把石油焦制氢产生的灰渣变废为宝，提炼出蒸汽、钒镍等资源卖钱，国内首套广东石化配套项目就靠这个赚钱。但这行现在不好做，2024 年炼油厂利润低迷，废催化剂处理价跌了不少，加上新项目折旧成本上升，这块业务净利润直接暴跌 69.2%，成了 “拖油瓶”。

废塑料裂解新业务（未来核心）：这是现在的 “股价发动机”，简单说就是用自主研发的 “一步法” 技术，把没人要的混合废塑料（比如农地膜、快递袋）直接炼成燃料油、化工原料，产品收率能到 92%，远超行业平均的 40%-50%。

重点是 20 万吨 / 年的示范项目已经进入试生产阶段，还在全国布局废塑料回收网络，从农膜回收料到造纸厂废料全搞定，就等量产赚钱了。

不过目前公司日子并不好过，2025 年上半年净赚 502 万，同比降了 85.6%，一季度甚至亏了 830 万，全靠借钱撑着 ——2025 年定增 21.73 亿才勉强缓解资金压力，资产负债率高达 73.94%，属于 “拆东墙补西墙” 的状态。

二、行业地位：传统赛道的 “隐形冠军”，新赛道的 “探路者”

惠城环保的地位有点 “分裂”：老业务是龙头，但没增长；

新业务有想象空间，但没兑现，属于 “过去稳，未来悬”：

传统危废领域：市占率碾压，但市场太小：在炼油废催化剂处理这个细分赛道，市占率超过 60%，国内几乎没对手能比。但问题是这个市场本身不大，2024 年整个业务营收才 11.5 亿，增速只有 7.3%，而且受炼油行业景气度影响极大，2024 年山东多家炼厂破产，直接拖累了它的业绩。

废塑料裂解领域：技术领先，但刚起步：自主研发的 CPDC 裂解技术是全球首创，20 万吨项目是国内首套示范装置，产品收率、环保标准都比同行高，还能顺带拿碳汇收益（每吨废塑料能换 2.5 吨碳指标，年收益最多 1.75 亿）。但目前只是试生产，还没产生实际利润，能不能从 “技术先进” 变成 “赚钱能力强”，没人能打包票。

核心壁垒：技术闭环但产业化存疑：从废塑料回收、裂解处理到成品销售，全链条都有布局，甚至能从灰渣里提取纯度 98.5% 的钒镍，技术壁垒确实硬。但最大的问题是 “全球没先例”，20 万吨规模的稳定生产、成本控制都得自己摸索，这也是市场最担心的点。

三、竞争对手：老业务卷价格，新业务拼速度

惠城环保的对手分两拨，老业务拼存量，新业务抢增量，压力都不小：

1. 传统危废对手：低价抢单，利润被压薄

高能环境、东江环保：这些老牌环保公司规模大、资质全，虽然在废催化剂细分领域不如惠城，但能靠 “全品类危废处理” 打包抢客户，用低价策略挤压惠城的利润空间，导致惠城催化剂业务毛利率逐年下滑。

地方炼厂自有处理厂：山东很多炼厂自己建了简单的废催化剂处理装置，虽然技术不如惠城，但能省成本，进一步分流了客户。

2. 新业务对手：巨头入局，新手加速

中石化、万华化学：这些化工巨头有钱有资源，中石化自己就有大量废塑料原料，也在布局裂解项目，虽然技术进度比惠城慢，但一旦发力，惠城的原料和市场都会受冲击。

中环环保等同行：虽然技术不如惠城，但财务稳健（2025 年上半年现金流 1.8 亿），靠传统环保业务输血，能更从容地推进新业务，而惠城还在为资金发愁，容错率更低。

简单说，老业务是 “存量市场抢饭吃”，赚的是辛苦钱；新业务是 “增量市场比速度”，但对手要么比它有钱，要么比它稳，想赢不容易。

四、估值：192 元股价，炒的是 “未来的饼”

当前股价 192 元，总市值 378 亿，按现在的业绩看 “贵得离谱”，但按未来预期看 “赌的是翻倍”，关键看你信不信它的故事：

1. 当前估值数据（截至 2025 年 9 月 25 日）

静态估值：PE（TTM）超 2000 倍，市销率 25 倍，而环保行业平均 PE 才 50 倍，市销率不到 3 倍，相当于 “用奔驰的价格买了辆还在试产的新车”。

动态估值：机构对 2025 年净利润预测差很大，国盛证券说能赚 2.47 亿（对应 PE 约 140倍），但保守机构只给 1.51 亿（对应 PE 超200 倍）。即便按最乐观的算，也比行业平均高 1 倍多，完全是靠 “废塑料项目能成” 的预期撑着。

2. 估值通俗解读

把惠城环保比作 “正在赌石的玩家”：现在的 378亿市值是 “赌石的本金”，传统业务是 “手里的生活费”，废塑料项目就是 “那块蒙着布的石头”。

要是石头里开出翡翠（项目量产赚钱），市值可能翻几倍；要是开出来的是普通石头（项目失败），本金可能亏大半。

更关键的是，大股东已经悄悄套现超 8 亿，相当于 “赌石的人自己先抽走了一部分本金”。

五、预期差：市场没看懂的 “机会”

“附加收益” 被忽视，“资金缺口” 被低估：

市场只盯着塑料裂解，却没注意它能从灰渣里提钒镍（年利润可能超 2 亿），还有碳汇收益（年最高 1.75 亿），这些附加收益能增厚利润。

但反过来，20 万吨项目已经从 11.99 亿增资到 15 亿，后续扩产还得烧钱，要是定增资金没到位，可能拖慢项目进度，甚至被迫停工。

六、催化因素：哪些事能让股价 “上蹿下跳”？

催化因素就是 “能让赌石的人更兴奋或更恐慌的信号”，这三类事最关键：

短期（3-6 个月）：

①20 万吨项目试产数据披露，要是月产量超 1.5 万吨、收率稳定在 85% 以上，说明技术真能用；

②定增 8.5亿获批落地，资金压力解除；

③三季报扭亏为盈，证明项目开始贡献利润。

中期（6-12 个月）：

①拿到大订单（比如和石化企业签废塑料处理协议）；

②镍钒提取业务量产，月利润超 1500 万；

③碳汇收益到账，验证 “额外赚钱能力”。

长期（1-2 年）：

①20 万吨项目满产，年净利润超 3 亿（达到公司宣称目标）；

②100 万吨二期项目开工，证明商业模式可复制；

③技术输出给其他企业，赚授权费。

七、建底仓时机：等回调再 “试水温”

现在 192 元的价格明显是 “炒作情绪”

建底仓得等 “情绪降温 + 实锤落地”，分三步走：

当前价格某种程度算脱离基本面，去年某机构目标价才 80 元，即便算上一年增长，合理价格也该在 150 元左右

底仓布局时机（小仓位试错，先不超过总资金 5%）

最理想理想价格区间（理论上很难达到）：

股价回调到 120-140 元之间，对应 2025 年乐观净利润预期，安全边际更高；

如果回调到 120元以下，属于 “错杀机会”，可以适当加一点。

必须等的信号：光跌价不够，得有 “实锤” 配合 —— 要么 20 万吨项目试产数据达标（月产超 1 万吨、收率 85% 以上），要么定增资金正式到账（缓解资金焦虑），两个信号有一个出现再动手。

最近172，可能是也是短期的小建仓点

3. 加仓或止损的标准

加仓信号：2025 年三季报扭亏为盈，且废塑料业务贡献收入超 5000 万，证明项目真能赚钱；或者拿到中石化、万华化学的合作订单，说明行业认可其技术。

止损信号：股价跌破 100元（接近机构目标价），或项目试产出现重大问题（收率低于 70%、设备故障），或定增失败导致资金链紧张，直接割肉离场。

如果后期认证技术可行，那将会成为的长线标的

八、风险提示：这三个 “雷” 必须警惕

技术落地雷（最大风险）：

要是试产发现收率虚高、设备容易腐蚀，或者原料供应跟不上，20 万吨项目可能延期甚至烂尾，参考之前不少环保企业的 “示范项目变摆设”，股价可能跌回几十块。

财务崩盘雷：

现在负债率 73.9%，每年财务费用就 3407 万，要是项目不赚钱，借的钱还不上，可能引发股权质押爆仓（大股东 38.7% 股权已质押），直接导致公司动荡。

估值泡沫雷：

现在股价靠游资炒作（机构持股仅 11%，基金才 0.15%），一旦情绪降温或催化事件没兑现，资金撤离会导致股价断崖式下跌，从 251 元跌到 183 元只用了两个月，就是例子。

总结

惠城环保的核心逻辑就是 “高风险博高收益”：用现在的高估值，赌废塑料裂解技术能产业化成功。它的优势是技术领先、赛道契合 “双碳” 风口，劣势是业绩亏损、资金紧张、产业化不确定性大。

对于想建底仓的投资者，千万别把它当 “稳健股”，更像 “风险投资”：必须等股价回调到 170元以下，且看到试产达标、资金到位等实锤信号，再用小仓位试错。

要是赌对了，可能有翻倍机会；要是赌错了，得果断止损。

记住：环保行业的 “技术故事” 多，真正能赚钱的少，潮水退去才知道谁在裸泳。