商汤的业务转型应该是成了，但竞争会更激烈

周末抽空看了商汤的2025中报，发现亮点颇多。先说结论，商汤应该是完成业务转型了，至于效果怎么样，后续继续长期跟踪。下面简要概括4个要点：

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1. 加速出售子公司，聚焦主业务。上半年最核心的2点其一：卖子公司获得了9.38亿收入，所以实际经营亏损 = 14.53 + 9.38 = 23.91亿元，同时也抬高了实际的EBITDA。但这个，其实问题倒也不算很大。

卖掉了曦望芯科的控制权，上半年不再并表。另外曾经的三大业务板块，汽车业务绝影，智慧零售，智慧医疗也在处置中，绝影下半年不再并表。

这里需要注意的是，这些业务独立，更多的是风险处置，不能盲目抬高期望值。芯片和智驾单独拿出来说下：

曦望芯科独立后的市场压力，是非常高的。根据IDC数据，2024年底国产AI芯片替代率已经到了30%，今年上半年预计40%，到年底应该会达到“东数西算”等工程50%国产替代率的政策要求。昇腾和寒武纪继续领跑，昆仑芯和平头哥这些第二梯队继续拉产能，市场竞争到2026会非常激烈，如果NVDA选择倾销反击，别说还在喂奶中的曦望芯科了，连昇腾和寒武纪的压力都会剧增。

然后是绝影，这个可以说是商汤最大的寄生虫部门，吃掉了公司最多的GPU资源，巅峰期超过50%的卡在它们手里，最多的人力支出，但最少的业务产出，王晓刚带头的大BG管理层班子，薪酬比绝影的整体收入还高，尾大不掉。徐立主导把绝影拆出去，既是给公司止血，也是对这群人的优化和削权。绝影独立出去后，市场竞争压力不亚于曦望芯科，这里不再展开。

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2. 现金流和应收款大幅优化。应收款总额变化不大，维持60亿区间，但回款速度暴增，直接大幅提升了经营现金流到-10亿以内区间，这是转型完成的另一个佐证。当然，也有应付款增加的部分功劳。

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3. 持续增发融资的必要性。上半年短期借款20亿，现金储备是131亿。7月份无极资本的定增已经完成，最新的现金储备差不多是154亿，看似非常多了对吧。

但要注意，上半年实际经营亏损23.91亿，同比去年亏损27.22 亿，减亏很小。

按照之前的3次定增节奏，2024年6月和12月，2025年7月，每隔6个月定增25亿左右，差不多覆盖当期的净亏损。那接下来可以预测，到12月份，会开始两年内的第四次定增。这个基本是确定的，也是必要的。

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4. 商汤的生成式业务营收增长率很能打吗？中报指出，其中生成式AI收入18.16亿元，同比增长72.7%。这个数据客观说，是不错的。但是，和国际头部竞争对手对比下呢：

OpenAI：2025年8月，OpenAI的ARR（年化经常性收入）增至130亿美元，同比2024年的37亿美元增长251%。PS大概是33倍，2025年预计亏损80亿美元。2026年公司预测ARR达294亿美元，同比增长预期126%。

Anthropic：2025年上半年年化收入40亿美元，同比增长400%，PS大概是42倍，净亏损预计不到25亿美元，效率创出新高。2026年营收预估120亿美元，较2025年增长200%。

这样看，商汤的72.7%是很有危机感的，哪怕看营收和亏损比，商汤也远超过OpenAI和Anthropic，这个是很有问题的。

结合国内大模型市场看，商汤主要还是集中在B端，面向C端的商量APP，在各大APP市场下载量平均不过万，这个非常要命了。

要知道，在C端市场，国内三巨头，DeepSeek，豆包，夸克（阿里Qwen）合计已经吃掉了1亿的日活，第二梯队的kimi，百度文心一言，都只能捡漏百万级，智谱这类技术水平非常出色的也只能拿个几十万日活。从第二梯队往下现在只能全力进攻B端，别无他法。

C端的拓展，比B端要难得多，但优势也大得多，海量用户数据获取和对持续迭代的促进。B端靠堆钱堆人也可以做出不错的收入，但C转B，比B转C往往更容易。这是商汤大模型团队后续要特别注意的地方。

目之所及之处，几乎所有的，都是竞对了，后续竞争会极为惨烈。

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总的来说，这份中报我看法是中性偏上的，商汤在保持业务数据的同时完成了业务转型，徐立为首的管理层也在往正确的方向走。后续发展怎么样，就持续关注了。