锦浪科技：储能业务的反转时刻

先做个自我介绍：笔者长期关注储能、锂电、汽车等新能源行业，认为锦浪科技这只票有巨大的预期差。在锦浪二季度业绩即将揭晓之前，笔者打算写个文章总结一下这个票的投资逻辑，也希望各位球友多多指教。

短期逻辑：储能产品供不应求，新兴市场工商储+户储双重共振

在经历了连续两年欧洲高库存消化，业绩不及预期之后，市场对锦浪科技的关注度已经降到了冰点。同时，公司董秘上演了一波“消失的她”——25年之后未对市场（包括买方卖方）进行任何交流，导致市场整体对公司今年的利润预期很保守，大概在10-12亿左右。

10-11亿是什么概念？要知道，公司有两块业务，一块是逆变器和储能，另一块是发电。去年公司的利润来源基本都是电站运营，逆变器基本没赚钱（原因国内并网去年亏钱，欧洲消化库存，储能出货量级很小），最后将近7亿的净利润基本都是来自电网。

而今年一季度，公司的逆变器业务已经开始反转释放利润——公司一季度的两亿利润中有1亿来自逆变器储能收益。假设今年电网利润维持和去年相同的量级，逆变器业务后面每个季度都保持和Q1类似的利润水平，公司基本就能做到一个11-12亿的利润，达成当下的市场预期。

但二三季度，公司的逆变器储能业务有了实质性的优化：

① 公司二三季度供不应求，公司在积极扩产保交货。根据笔者在SNEC展会期间的调研，公司在二季度为了保证国内储能531的抢装，欠了相当一部分海外客户的产品。有销售表示，在SNEC展会期间，公司给客户的订单已经下到九月份去了

② 供不应求的背后是公司在新兴市场端悄悄突破。锦浪过去的利基市场一直是荷比卢+英国这些市场，公司的产品力一直在欧洲广受认可，但劣势在于成本（价格）和新兴市场的布局。但公司自去年开始全面学习德业，今年推出了一系列对标德业的混网产品、工商储产品，并在巴基斯坦、东南亚等市场都取得了较快进展。尤其在储能产品方面，高毛利（~30%）的户储产品去年全年只出货了小十万台，而今年二季度就出货了接近15万台。

③ 产品结构持续优化，高毛利产品占比不断提升。一方面，低毛利国内组串业务占比持续下降至两成左右，并且年初主动提价5%保证利润；另一方面，公司二季度开始出货高毛利的工商储产品（大几千台，毛利50%以上），迅速完成工商储的0-1。

长期逻辑：储能行业坡长雪厚，锦浪产品力足够
市场对储能行业的股票（包括阳光、德业、锦浪）给的PE倍数都不高，主要有以下几点担忧：

①担心需求的持续性：比如阳光的美国市场，德业的巴基斯坦乌克兰市场

② 担心跟不到数：海外之间很分散，不好跟踪验证需求

③ 担心竞争格局：后续害怕再次出现过去欧洲这种供过于求的情况

但拉长来看，我认为储能的需求坡长雪厚，大家对需求无需悲观：不同于欧洲，很多新兴市场国家对储能的需求结构性的，比如印巴（火电价格太高/代替柴发）、中东（战略能源储备）、南非（电网条件太差）。在电池价格下降之后，储能已经实现了“经济性、安全性，清洁性”的不可能三角，是一种安装建设效率极高、不给当地电网增加负担的清洁能源方式。新兴市场国家一共135个，这些国家不可能拥有像中国类似的电网，这么多需求东边不亮西边亮，无需担心需求的持续性。

另外，我认为目前快速增长的工商储格局，也会显著好于之前的户储：

① 工商储一个壁垒在于售后服务，导致能做的企业不多。户用产品，保修期内直接换就可以了，所以不是很考验售后服务能力；但工商储有问题是必须要维修的，不可能全换，即便是新兴市场大家也不敢贸然把项目随随便便给一个企业，必须确定得有靠谱的售后团队背书

② 工商储另一个壁垒在于产品和项目设计，尤其是功率段越大，客户算得越仔细，越需要企业拥有类似于大储企业的能力（系统设计和集成能力），壁垒也相应越高

满打满算，市场上有能力做工商储的企业，其实也就是头部的几家上市公司，相较于当年上千家做逆变器的公司来说，行业的竞争格局已经有了显著的改善。而在工商储领域，锦浪已经抢到了先发优势，100kw以上的大功率产品已经完成出货，并拥有了不错的客户口碑。笔者估计，锦浪今年能出货3万台工商储产品，明年按4万台估算的话，工商储板块至少能够给公司带来4亿的利润。

盈利预测：今年看到14亿利润，对应300亿+的估值

根据笔者的测算，锦浪二季度大概可以做到4亿+的净利水平，其中组串/户储/工商储分别在25万/14万/0.7万台左右，对应25%/28%/60%的毛利水平。全年来看，今年的组串/户储/工商储分别在90万/50万/3万台左右，对应板块的净利分别在2亿/2-3亿/3-4亿，叠加电站业务的7亿，整体净利预期在14-15亿，较当前的10-11亿还有比较大的预期差。

另外值得关注的是，以擅长制造业出名的广发基金在二季度的基金持仓披露里面重仓了锦浪科技。公司将于本周四晚公布二季度业绩，希望能给整个储能板块带来好消息！