李氏大药厂投资价值分析

$李氏大药厂(00950)$ 李氏大药厂投资价值分析

一、投资要点

1. 罕见病现金牛进入医保放量拐点：曲前列尼尔注射液2025年续约降价56%，但多省罕见病专项支付后患者自付仅10%，用药时长翻倍，预计2026年销售峰值可达5亿港元。

2. PD-L1 国产独家适应症卡位：索卡佐利单抗（善克钰®）已获批宫颈癌2L+及小细胞肺癌1L，国内唯一国产PD-L1覆盖两大适应症，峰值销售保守测算5–6亿港元。

3. 高壁垒仿制药梯队2026-2028密集上市：Intrarosa、舒更葡糖钠、美法仑、等4款核心品种合计峰值贡献>9亿港元。

4. 利润弹性大：2025E-2028E收入CAGR 26%，净利润CAGR 45%，2028年净利率有望>20%，应享有创新溢价。

二、业务与管线梳理

1. 已上市品种（2024A收入16亿港元）

- 曲前列尼尔：2.2亿（13%）

- 抗凝集采品种（立腾菁/立畅青）：3.9亿（23%）

- INOmax一氧化氮：2.0亿（12%）

- 尤靖安、菲普利、再宁平等：合计8亿（50%）

2. 已获批创新药

- 索卡佐利单抗（PD-L1）：2023-12宫颈癌，2025-07小细胞肺癌；目前30家医院进院，2025H1销售0.5亿港元。

3. 注册倒计时（2026-2027上市）

- Intrarosa®（普拉睾酮，外阴萎缩）—2026H1获批，国内空白，峰值12-16亿港元 （访谈了三甲妇科主任，认为药没有同类竞品，用户需求量非常大，如进医保市场空间很大）

- 舒更葡糖钠注射液（肌松拮抗）—2026上市，对标Bridion，峰值1.5亿港元

- 美法仑注射液（骨髓瘤）—2026上市，峰值1亿港元

4. 早期催化剂

- 安菲博肽（TTP 罕见病）—II期，国内无竞品，峰值3亿港元

- AZ003芬太尼吸入剂—II期，爆发性癌痛，峰值2.5亿港元

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三、市场空间与竞争格局

- 中国PD-1/PD-L1市场2024年280亿元，PD-L1占比28%；2027年整体有望超450亿元。索卡佐利以差异化瘤种避开红海，测算份额3.5%→峰值2.3亿元（人民币），加海外royalty及渠道下沉×1.25倍→报表端5–6亿港元。

- 曲前列尼尔国内2024年规模8.3亿元，双寡头（李氏vs原研），医保放量+吸入剂型延长生命周期，公司市占率2027年看60%，峰值18亿元人民币（约20亿港元）。

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四、财务预测（百万港元）

2024A 2025E 2026E 2027E 2028E

收入 1,600 1,850 2,350 2,950 3,400

毛利率% 68 70 71 72 73

研发费用 330 400 480 550 600

归母净利 110 160 280 420 550

净利率% 6.9 8.6 11.9 14.2 16.2

五、估值与目标价

1. SOTP（分部估值，百万港元）

- 已上市/集采仿制药：2026E净利润0.8亿×18倍=14.4亿

- 罕见病平台（曲前列尼尔+INOmax）：0.9亿×22倍=19.8亿

- 在研创新管线rNPV（10%折现，PoS调整）=15.2亿

合计股权价值≈49.4亿；净现金及投资加回2.0亿→加回兆科眼科27%股权约5.4亿→企业价值56.8亿 对应总股本5.89亿股，目标价9.64港元。

2. 相对估值

2026E EPS 0.48港元，创新溢价给予25倍→12港元。

六、股价催化剂（6-12个月）

- 2025Q4医保谈判若将索卡佐利纳入，处方量季度环比+50%以上

- 2026H1 Intrarosa、舒更葡糖钠获批并快速挂网

- 吸入用曲前列尼尔完成III期入组，2026申报，估值切换至2027峰值

-肝癌AI新药AU109一期数据读出

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七、风险提示

- 临床失败或监管延迟

- 集采/医保谈判降价超预期

- 远大医药曲前列尼尔等竞品快速放量导致份额低于预期

- 港元汇率及港股流动性折价

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投资结论：公司正由“小而美”专科药向“罕见病+创新肿瘤”平台跃迁，2026起迎多品种收获期，净利润弹性大。现价仅反映仿制药价值，创新管线近乎免费，目标价10-12港元.