雅鲁藏布江1.2万亿投资详解

作为全仓持有中国能建H股的投资者，我将尽量保持分析的客观性。
首先说结论：雅江水电开发工程总投资额达1.2万亿元，其最主要的受益者无疑是中国电建与中国能建，这两家央企是唯二具备承接雅江项目主体勘察设计及工程建设全周期任务所需资质的企业。在我国大中型水电站建设领域，中国电建市场份额约65%，中国能建占比约30%；在水电勘察设计领域，中国电建占据约80%的份额，中国能建约为20%；而在水电工程机电安装这一关键环节，中国能建市场份额超过50%，中国电建则无相关机械设备业务。在以上三大核心业务板块中，其他基建央企并不能与之竞争，能参与的板块主要集中在道路、航道、办公及生活设施等配套工程；各省属水电建设企业则主要扮演次级分包商的角色，可能参与部分零星标段的建设。
因此，雅江水电开发工程的巨额投资将直接推动中国电建和中国能建的业绩增长，对业绩具体影响分析如下：
一、水电勘察设计。作为工程链条中利润率最高的环节，水电勘察设计费通常按总投资额约2%计提。据此估算，雅江水电项目1.2万亿投资将带来约240亿元的营收。基于行业市场份额（中国电建80%，中国能建20%），中国电建和中国能建分别有望获得约192亿元和48亿元的相关营收。
不要小看这笔钱对公司利润的贡献：尽管两家公司年营收均达数千亿规模，但其传统主业——勘察设计业务的盈利能力却最为突出。参考数据：虽然中国电建未单独披露该业务毛利率，但依据中国能建2024年报，其勘察设计业务毛利率为36.21%。考虑到勘察设计的主要成本在于人力及分包费用，而设计院人力成本相对固定，雅江项目作为增量业务，其毛利率可能更高。假设毛利率为50%，则可为两家公司分别带来约96亿元和24亿元的毛利。此增量分别占其上年毛利总额的约11%和5%。
净利润增量估算：将毛利转化为归属于母公司的净利润（归母净利润）需考虑更多因素。基于2024年年报数据：
中国电建转化比例 = 归母净利润（120.15亿元）/ 毛利（835亿元） ≈18.9%
中国能建转化比例 = 归母净利润（83.96亿元）/ 毛利（542亿元） ≈ 15.5%
需特别调整：坏账计提影响。这部分勘察设计收入属优质业务，坏账风险极低。2024年两家公司坏账计提金额巨大（中国电建90亿，占归母净利75%；中国能建38亿，占45%），其中中国电建该年异常飙升的计提额参考性较低。合理假设：调整系数按平均坏账计提占比45%计算（即修复计提影响，意味着可将相应比例毛利转化为净利润）。经调整后：
中国电建毛利-归母净利转化率 ≈ 18.9% * (1 + 0.45) = 27.4%
中国能建毛利-归母净利转化率 ≈ 15.5% * (1 + 0.45) = 22.5%
（注：中国电建转化率较中国能建高是因少数股东损益占比较小）
结论：雅江水电勘察设计环节预计为中国电建和中国能建带来的新增归母净利润分别为：
中国电建：96亿元 * 27.4% ≈ 26.3亿元
中国能建：24亿元 * 22.5% ≈5.4亿元
时间点：此部分利润增量预计将在两家公司2025-2026年间逐步体现。
雅江勘察设计业务带来的利润增量，对中国电建业绩的提振作用显著强于中国能建，这是中国电建最具优势的环节。
二、水电工程建设。雅江水电开发工程总投资额1.2万亿元，扣除2.5%的勘察设计监理费（约300亿元）后，剩余1.17万亿元构成工程造价主体。参照大型水电项目成本结构，建安工程费与设备购置费占比约为7:3，对应建安工程费：8190亿元，设备购置费：3510亿元，项目公告工期为10-15年，结合同类特大工程推进效率（如雅砻江两河口水电站实际工期压缩至7.5年），按10年工期估算更合理。基于行业市场份额（中国电建65%，中国能建30%），中国电建和中国能建分别有望从中获得建安工程营收约5323亿元和2457亿元，中国能建另外还有望获得机电设备营收约1755亿。毛利率估算：2024年中国能建工程建设整体毛利率7.6%，其中新能源板块毛利率6.6%，其它板块毛利率推算为8.14%（传统能源、交通、新型城镇化）；中国电建工程承包及勘察设计整体毛利率10.84%，水利水电板块毛利率11.4%。大型水利水电项目有较高技术壁垒和资质要求，毛利率会比公司平均值高一点，我采用估算值10%。雅江水电项目中的建安工程营收将为中国电建和中国能建带来532.3亿元和245.7亿元的毛利，均摊到10年里每年创造毛利是53.23亿和24.57亿，按照之前的毛利-净利转化率计算，每年新增利润14.58亿和5.53亿。
中国能建还有机电制造业务增量，2024年公司工业制造业务毛利率16.83%，1755亿的机电设备营收大约贡献毛利295亿，但这笔收益要延迟（需基建部分完工后安装验收，现金流滞后3-5年）。

三、电网配套建设。雅江项目配套电网投资以特高压输变电工程为主，其建设主体为国家电网、南方电网下属工程公司。两大央企角色定位有所差异：
中国能建：特高压输变电是公司核心优势，承担我国90%以上特高压规划设计，项目设计费占比约0.8%-1.2%，对应百亿级勘察设计营收。
中国电建：电网建设非主业，参与度低，该业务对公司业绩拉动可忽略不计。

结论：雅江水电开发工程对中国电建的业绩提振效应更为显著；中国能建虽在水电工程领域份额不及电建，但凭借其在机电设备、水泥制造、民爆工程等上游产业链的差异化布局，仍能通过业务协同实现均衡发展，与中国电建形成战略互补而非简单竞争关系。当前中央政策持续加码“两重两新”建设（国家重大战略项目、重点领域安全能力建设、新一轮设备更新、消费品以旧换新），未来在水利基建升级（如水利开发、灌区现代化、跨流域调水）与新型能源基础设施（特高压、智能电网、新能源消纳体系）领域，行业利好有望加速释放。
$中国电建(SH601669)$$中国能建(SH601868)$ $中国能源建设(03996)$