万华化学-持股心性的磨炼

#万华化学# 万华算是投资周期最长的一只股票了，坚定践行底部仓位筹码，经济复苏基本面大周期轮动，从短线跟风投资，逐步接受中长线周期轮动。当然，持股还是比较揪心的，如何做到多看少动，就是多看基本面少看k线扰动。结合已经发布的三季报，继续学习学习。

万华化学作为全球 MDI 领域的绝对龙头，2025 年三季报呈现出规模优势稳固但行业周期阵痛仍然显著的特征。其在聚氨酯主业在全球行业内统治力不容否认，但其盈利下滑、财务压力及海外运营等问题也不容忽视。

一、三季报核心数据

营收净利双降：2025 年前三季度，公司实现营业收入 1442.26 亿元，同比下降 2.29%；归母净利润 91.57 亿元，同比大幅下滑 17.45%，净利润率仅 6.99%，较去年同期持续走低。盈利下滑幅度远超营收降幅，核心原因是聚合 MDI 等主力产品均价同比下跌 15.9%，叠加石化产品价格普跌超 10%，直接挤压了利润空间，这也是化工行业强周期属性的典型体现。但财报也暗藏积极信号，前三季度经营活动现金流净额达 170.21 亿元，虽同比略有下降，但依旧保持充裕水平，为日常运营和项目投入提供了支撑。同时，结合财务费用同比大降 46.09%，费用端的精细化管控一定程度上对冲了部分盈利压力。不过投资现金流净额为 -249.17 亿元，高额资本开支也反映出公司正处于产能扩张与技术升级的密集投入期，利弊兼具。

二、主营业务

聚氨酯业务：该板块营收 551.43 亿元，同比微增 1.65%，营收占比约 38%。公司 MDI 年产能达 380 万吨，全球市占率超 30%，且福建 70 万吨 MDI 扩产项目将于 2026 年投产，龙头优势将进一步巩固。同时 TDI 产能达 144 万吨 / 年，此前科思创爆炸事件及海外生产基地停车检修，引发 TDI 价格上涨，公司显著受益。不过前三季度 MDI 均价处于 1.52 - 1.83 万元 / 吨的低位区间。这个业务的主要下游为家电、汽车，虽然需求稳健带动销量增长，但价格下行仍是拖累。

石化业务：该板块以丙烯、乙烯等基础原料为主，前三季度收入 593.19 亿元，同比下降 4.29%，营收占比约 41%。目前公司四大石化项目已全部投产，120 万吨 / 年乙烯二期项目顺利开车，且乙烯一期正进行乙烷进料改造，改造后有望大幅降低成本。但由于上半年石化行业产能集中释放导致产品价格走低，板块短期盈利承压，不过随着行业“反内卷”、全国统一大市场的推进，后续龙头的盈利水平有望进一步边际改善。

精细化学品及新材料：该板块是业务探索拓展也是三季度的最大亮点，前三季度收入 238.11 亿元，同比大涨 19.06%。2025 年公司 5 万吨 / 年高端光学级 MS 树脂装置开车成功，1 万吨 / 年维生素 A 全产业链打通，第四代磷酸铁锂实现量产供应，POE 等光伏材料也稳步推进。这些高附加值产品不仅丰富了公司的产品矩阵，更成功切入新能源、光学、营养健康等高端赛道，为公司穿越化工周期提供了重要支撑。虽然有大而全、大而杂的嫌疑，但是积极推进业务新增长极还是有一定的基础支撑的，应该鼓励。

三、下一步投资逻辑

一是MDI方面的主业并不是过于担心，主要聚焦反内卷出清进度和行业受原材料浮动影响的利润空间大小，当然也根据下游地产、汽车需求端的需求复苏情况，是否有足够的成本传导能力。二是外部不确定因素加剧，匈牙利厂区、海外订单不及预期等。当然，目前看来，国内的基本面仍是确定是否长期跟进的基础判断。