石药集团(1093.HK) 2025年半年报业绩说明会

会议要点
1、财务业绩与业务表现
· 2025年上半年核心财务数据：石药集团上半年实现销售收入人民币132.73亿元，股东应占基本利润（排除金融资产公允值变动及股份支付）23.2亿元，财务报表显示股东应占利润25.48亿元，同比下降15.6%。成药业务受集采影响显著，销售收入（含工程费）同比下降24.4%至102.48亿元，但授权费收入达10.75亿元，成为成药业务新增长动力。
· 分业务板块表现：原料药业务中维生素C销售收入同比增长21.6%至11.96亿元，抗生素产品同比微增至8.79亿元；功能食品业务因果维康及咖啡因收入增长，销售收入增长89.5%。整体毛利率65.6%，同比下降6个百分点，主要因成药业务收入占比下降。
2、创新药管线与研发进展
· 研发投入与成果：上半年研发费用26.8亿元，同比增长5.5%，占成药业务收入的26.2%。新药注册方面，国内3款产品获批上市、5款上市申请获受理、28项临床实验获批；北美地区获得9项长生药临床实验批准及快速通道认定。近90个产品处于不同临床阶段，其中超30个重点产品进入关键临床阶段。
· 重点产品商业化与预期：TNK产品今年销售收入目标10亿元，预计可顺利达成，明年将持续贡献增长；伊利吉康纳金已获批并挂网销售，临床疗效良好，计划参与今年医保谈判，明年有望成为增长点。此外，白纸2K（K2626）预计明年获批，临床疗效优异，被视为未来重磅产品。
3、核心产品经营策略
· 恩必普（NBP）市场应对：恩必普因医保基金监管趋严，医院端销量受限，上半年重点推进自费市场，药店销售预计达6亿元，同比大幅增长，明年有望增至10亿元。管理层预测，无论仿制药是否上市，恩必普胶囊凭借品牌和临床证据，有望维持20亿左右年销量，持续贡献现金流。
· 集采对业绩的阶段性影响：二季度业绩环比一季度下降，主要因4月起执行集采降价及医院库存消化，但终端销售数量持续增长。多美素等产品库存已在一季度消化完毕，下半年公司业绩预计环比增长5%以上，2026年有望实现双位数增长。
4、BD合作与国际化布局
· BD项目进展与未来规划：上半年BD项目按预期推进，与阿斯利康（AZ）合作的LPA已进入临床阶段，合作方对进度及研发质量满意；与美敦力合作产品正推进临床，与百济合作的麦特A（一期临床阶段）顺利推进。管理层承诺年内完成既定BD比例事宜，未来将持续推进代谢管线、长效平台、小核酸平台等资产的对外授权，目标将BD收入转化为经常性损益。
· 授权费用确认节奏：上半年授权费收入10.75亿元，与阿斯利康、百济等合作的首付款将按财务准则及协议逐步确认，其中百济1.5亿美元首付款未完全体现在上半年，预计下半年及后续季度陆续确认。
5、代谢管线与技术平台优势
· 代谢管线布局与竞争力：代谢管线以小分子、长效多肽、小核酸、抗体等多平台为核心，小分子领域布局GLP-1、GIP双靶点/三靶点药物，如口服GRP1/GIP双靶点小分子；长效多肽平台拥有独特原位胶凝技术，如思美格鲁泰月制剂（单次16mg无显著不良反应，12mg剂量周制剂减重5%）、GRP1/GIP双偏向性多肽（全球首创）；小核酸平台聚焦减脂、增肌等代谢领域，具备肝外靶向配体及原创性专利。
· 技术平台创新与BD潜力：AI平台应用于小分子、多肽、小核酸及抗体设计，如利用AI进行虚拟筛选及高通量合成；MR疫苗平台进展领先，HPV治疗性疫苗早期数据显示癌性病变逆转及病毒转阴；细胞治疗平台全球第二进入临床，首个产品出现免疫重建迹象。这些平台资产具备大额BD潜力，未来将优先对外授权国外权益。
6、经营展望与风险应对
· 下半年及未来增长预期：管理层判断上半年为业绩低点，下半年环比增长5%以上，主要依赖TNK、伊利吉康纳金等产品放量及零售市场拓展（如宣宁等零售产品增长）。2026年至未来三年有望恢复双位数增长，研发管线持续兑现为核心驱动力。
· 政策环境与应收账款风险：下半年政策环境改善，医保局支持创新政策落地，第11批集采引入“防内卷”机制（如均价减标准差为低价锚点、复活机制）。应收账款6月底有所上升，主要因新药上市法人实体应收账款增加，但整体健康（大部分为90天内），百科等主体应收账款下降，经营风险可控。
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Q:公司555 10亿BD项目的进展如何？
A:BD项目进度正常，符合预期。公司正在积极推进相关临床实验，更多实验数据将增加产品价值以获取更好条款，预计年内完成承诺的比例事宜落地。
Q:新产品TNK的销售情况如何？明年有哪些产品可期待上市及销售节奏？业绩后续趋势怎样？
A:TNK今年销售可确保达成10亿元，明年将带来不错增长。伊利吉康已挂网销售，临床疗效良好，今年将参与医保谈判，明年有望成为新增长点。白纸2K（K2626）预计明年获批，临床疗效良好，将是未来重磅产品。今年上半年业绩为最低点，下半年有望实现增长，明年增长趋势向好。
Q:集采按厂牌报量对恩必普长期销售预期有何影响？
A:恩必普三年之内无集采风险，因无参比制剂，仿药审批及集采流程需时间。今年上半年神经领域收入下降，主要因医保基金管控严格，针剂使用受限，公司重点推进自费市场。预计今年药店纯自费销售约6亿元，同比大幅增长，明年有望达10亿元。未来依靠品牌及患者获益，即使仿药出现，胶囊仍能维持20亿左右销量，持续贡献现金流。
Q:公司已BD产品（如LPA、小分子GLP-1等）的整体进展如何？与海外合作方（如AZ、百济）的合作情况及联用计划是怎样的？
A:已BD的产品均在顺利推进中。LPA与AZ密切配合已进入临床阶段，AZ对进度和研发质量表示满意；与美敦力刚签约的产品正在推进临床工作；与百济合作的麦特A在签约时已进入一期临床，目前临床试验顺利进行。这些产品均有潜力，合作方正策划联用计划，如GRPY作为代谢基石可与多种产品联用，LPA（血脂高风险因素）与AZ的PCIKI也在策划联合事宜。
Q:公司代谢管线中哪些类型的产品最具市场竞争力？在GLP-1、长效减重产品、双靶点等领域的布局如何？
A:公司代谢管线丰富且有特色，重点布局糖代谢、脂代谢、尿酸代谢等领域，核心竞争力体现在以下几类产品及技术平台：1. 小分子领域：以特定靶点为基础，布局口服胰淀素小分子、口服GRP-1/GIP双靶点或三靶点小分子、口部增肌（阿帕素）小分子等，且通过AI技术成功转让RPA、GRP等项目。2. 长效多肽领域：拥有独特技术平台（体外溶液体内成胶实现缓释），可开发月制剂，如奥体泰已进入三期临床（月制剂、皮下给药、疗效优效），思美格鲁泰月制剂单次给药16毫克无明显不良反应，12毫克周制剂减重效果达5%；同时布局GRP-1/GIP双偏向性多肽（可避免不良反应，全球独有）及长效制剂。3. 小核酸领域：布局减脂（如INGBE、seven，可减腹部脂肪）、增肌（如at 2 two、GDF8）产品，给药周期可达半年一次，部分产品即将进入临床。4. 抗体领域：act r two增肌抗体处于全球第一梯队，另有肿瘤代谢相关抗体、FGFYC贝塔克罗索双抗、甘油三酯抗体等，均处于世界前列。整体重点聚焦减重增肌产品，技术平台涵盖小分子口服、长效多肽、小核酸及抗体。
Q:公司长效平台的临床进展情况如何？跨国药企（MNC）对该平台是否感兴趣？
A:公司长效平台采用多态原位胶凝技术，与其他企业的蛋白融合长效技术不同，具有较强的普适性和创新性。目前，该平台已有多个产品进入临床阶段，其中52肽已推进至临床三期，量比20和十米多五肽处于临床一、二期，另有双靶点多肽、胰岛素多肽等多个产品处于临床前研究阶段。
Q:公司在研的代谢类非肝靶向小核酸药物（SRA）是否存在专利挑战？
A:公司在小核酸领域起步较早，团队优秀，在序列、修饰以及肝外靶向配体等方面均有大量原创性工作，并已申请专利，因此不存在专利问题。
Q:二季度经营利润较低的原因，以及NBP医保监管、肿瘤去库存及降价等拖累因素的当前阶段和三季度、四季度的发展预期如何？
A:NBP方面，受医保基金限制和国家政策趋紧影响，但通过院外引流和患者教育，NBP胶囊仍实现增长，针剂在医院端因作为脑梗治疗的唯一循环药物，仍有增量空间。多美素库存已在一季度彻底消化完毕。新产品方面，奥马株找到了良性增长通道，PD-1也在做增量。二季度是今年的业绩底部，下半年环比上半年确保有5%以上的增长，毛利率不会下降。
Q:公司对外授权（BD）的商业化进展，未来几年（26年、27年）对外授权能否保持25年的贡献当量，以及BD团队的年度指标任务如何？
A:公司创新管线丰富，拥有纳米平台、ADC平台、AI平台等八个技术平台，包括多态设计筛选及长效设计平台（如独特的GRP one GRP霜多肽、偏向性胰岛素、思美月制剂）、小核酸平台（代谢类、减脂增肌等产品）、PD-1迭代产品（PD-1 85在0.1mg/kg剂量时使PD-1耐药患者出现响应）、全球第一梯队的肌肤手健康三趾抗体和增肌抗体、MR疫苗平台（HPV治疗性疫苗临床效果显著，通用型肿瘤新抗原MR疫苗可避免个性化测序麻烦）、细胞治疗（RNGM2细胞治疗全球第二上临床，首个产品注册激活率前两患者明显好转，有免疫重建可能，后期还有体内抗体产品）、小分子AI平台（呼吸系统、AD等靶点创新产品）及ADC系列产品（如ADC2228、32、26等临床信号积极）。BD将持续获得创新管线的贡献，26年、27年肯定会有更多增量。
Q:上半年授权费用确认与已完成交易存在差异的原因，以及阿斯利康1.1亿美金首付款、百济1.5亿美金首付款等在第三季度、第四季度的授权收入确认节奏如何？
A:授权费用的确认是根据财务准则及协议进行的，上半年确认的仅是部分款项。下半年，包括阿斯利康在内的合同首付款及零未付款等都会逐步陆续确认。
Q:公司如何看待过去布局的几大研发平台的临床转化效率？
A:为提升临床效率，公司近年采取了多项措施：一是增加团队人数并通过项目训练提升执行力与效率，目前每年可入组一万多名患者，该数字在国内处于较高水平；二是制定了奖惩政策；三是临床能力整体提升，已覆盖全球约三千多家研究中心，实现知名PI及临床机构的全覆盖。随着临床执行力的提升，各研发平台的成果将很快在临床上展示出数据。
Q:公司在临床开发和开拓方面，是否缺乏类似早年恩必普及其他头部药企的重磅产品？
A:公司并不缺乏重磅产品，具体包括：一是ADC药物（如与康宁合作的KN0026），其未来数据预计将非常惊艳，2025年ESMO大会上会有重要口头报告；二是双抗药物（如一家二单抗），已获得突破性疗法认定；三是TP0103，在减重和降糖方面效果显著，用药6个月后糖化血红蛋白降低幅度接近2个百分点；四是纳米制剂（如紫白2），生存期较原有紫白药物更优；五是西罗莫司白蛋白，覆盖人群广泛。
Q:公司AI研发平台有哪些特色？后续新进入临床产品的节奏如何？
A:公司NIA AI平台在国际上处于领先水平，其特色及后续产品节奏如下：一是应用领域广泛，不仅覆盖小分子药物设计，还涉及多肽、小核酸及抗体类药物设计；二是小分子AI领域，除已授权的GRP one RPA（代谢领域）、麦克维（合成致死产品）外，在呼吸疾病（如针对哮喘、肺纤维化、支气管扩张、COPD的DPP one、PD4B、PD34等靶点产品）和自免领域（如36VVVVV one）有重要布局，同时将TNF阿尔法、苏金单抗等传统抗体药物小分子化，在代谢领域布局GIP/GCGR双靶点或三靶点小分子；三是技术优势显著，通过AI建立虚拟数据库进行虚拟筛选与对接，并设有AID合成实验室，利用机器人开展高通量合成与筛选；四是多肽设计领域，采用不依赖序列、基于三维构象的能量算法进行筛选，可筛选出具有偏向性的多肽（如针对GPCR配体的M、G2BNGIP偏向性设计）；五是小核酸和抗体领域，AI技术已应用于小核酸的训练设计与对接，以及双抗、融合蛋白等抗体类药物的设计。
Q:请更新AWDC（应为“一加VDC”）的临床进度、整体疗效，特别是野生型患者群体的情况，以及整体的临床试验数据和申请情况。
A:一加VDC目前临床进展顺利，总患者入组已超一千人，即将达到1500人。海外方面，突变型三线和野生型二线的三期方案均已敲定并着手启动，今年将实现这两个三期实验的入组；国内经典二线于今年3月开始入组，进度超预期；经典一线的1B期已结束，正在观察，年底将进入三期并选择合适剂量；野生型二线国内正与CDE沟通，预计九月中拿到最终方案。此外，在乳腺癌HER2阳性患者中探索效果良好，食管鳞癌和头颈部肿瘤的一线三期实验也在策划中，今年争取再推进几个三期实验。野生型二线数据表现优异，根据PI（研究者）经验，其缓解率和生存期（尤其是生存期）远优于现有top two及其他ADC产品。目前已向药审中心提交通用疗法申请。
Q:公司6月底应收账款上升的原因是什么？如何评估相关风险？
A:应收账款增加主要是由于部分新药上市的法人口径应收账款增长，但百科的应收账款大幅下降。当前应收账款处于合理健康水平，去年年底已压至较低水平，整体经营无风险。公司高度关注该问题，下一步将重点推进应收账款管理工作。
Q:展望下半年，公司面临的经营环境从政策层面如何判断？
A:下半年政策层面整体利好生物医药行业发展。医保局和卫健委反复强调支持创新，7月医保局发布《关于支持生物医药产业高质量发展的若干举措》，政策细则落实到具体事项；第11批集采明确提出防止行业过度价格竞争（防内卷），竞价阶段低价锚定点从最低价调整为均价减去标准差，复活机制中增加非入围企业的复活机会（如主攻企业报量超平均量）；李强总理近期视察时也明确支持生物医药产业发展。这些均为下半年业绩改善提供了良好的政策环境。
Q:二季度成药下滑的原因中，第十批集采价格执行和去库存分别占多大比例？三四季度环比增长的动力是什么？
A:二季度成药下滑主要原因是产品价格下降。三四季度增长动力来自多方面，包括NB普、奥马珠单抗、美丽健康纳金等产品的增长，零售市场的拓展（如轩宁在药店销售表现良好），以及公司对零售产品的重点梳理，整体将实现全体系产品的增长，而非依赖单一产品增量。
Q:公司SCRM bottled three map（应为某款在研药物）在中国是否已提交上市申请？中国临床中是否观察到LDL升高（可能导致心肌梗塞）的情况？对该药物的市场前景和指引如何？
A:该药物已在中国提交上市申请，目前审批工作顺利进行，预计将如期批准。在中国人群的临床试验中，未发现LDL升高的情况。该药物针对重症病例，国内竞品较少（除现有再领产品外），公司对其市场前景有较好预期。
Q:关于EDFREGFRADC在海外的三期临床实验，其入组情况、数据读出节奏以及资产在海外的比例节奏和专利保护方面有何信息可以分享？
A:该产品在海外有两个三期临床实验，分别是突变三线和野生型二线。突变三线实验的对照组为多西他赛，样本量不大，入组会比较快，且突变人群多在东南亚，FDA同意在中国入组一部分人群，所以进度相对最快。实验采用“一个实验，两个策略”，期中分析时用ORR（客观缓解率）申请上市，只要高于约10%的标准治疗水平即可，最终完全批准则用OS（总生存期）。野生型二线实验人群会稍大一些，欧美地区80%为1+2野生型人群，所以海外入组比例会相当高。目前已与FDA达成共识，实验启动工作已开始，CL（临床试验协议）已准备好，今年肯定会实现入组，由于人群相对较大，预计入组后一年多一点能完成，期望在三年到四年多一点的时间内完成。
Q:公司对未来业绩有何预期？
A:公司上半年经营业绩不佳，但调整期已结束，困难时期过去，已对经营策略和团队管理、整合做了重大调整，为未来长期增长打下良好基础，今年上半年是业绩底部。从下半年开始，管理团队有信心保持恢复性增长，预计明年到未来三年恢复到双位数增长，甚至中速和高速增长，并以研发的重大行政获批作为后盾。
Q:公司下半年在BD项目上有哪些重点工作和规划？
A:下半年重点工作是落实已公告的BD项目，目前两个项目落实情况良好，能够做成。随着时间进度，研发数据将大量呈现，研发部门加大了对BD项目的资源投入，未来读取的数据积极向好，项目资产会越来越值钱。落实后续项目的目的是将BD收入做成经常性损益，而非一次性损益，以避免业绩波动。公司着眼于今年项目落地及明后年BD项目的推进和落实，管线中的重要资产如长效平台、核酸平台、特殊支持平台等布局了热门靶点，如增肌（有小分子和大分子抗体）、肿瘤领域的PDYAL15双抗及PDY+VGFR三号双抗等，这些资产的国外权益将尽量走合作道路，因为自主开展海外临床周期长、投入大，且与国外大药企竞争患者难度大。BD收入将确保股东分红持续增长，每年不低于去年且要增长，能覆盖股东派息和分红且有富余，作为经常性损益保障公司长期增长和股东分红增长。