唯愿“展期”非“斩期”—对于万科和其他的最新思考（上）（20251129）

这是我在雪球的第十三篇长文。这回是写给跟我自己和关心万科以及整个经济发展趋势的网友们的，不喜勿喷（有不同意见，就是你对）。这篇长文涉及到的思考逻辑链会很长，结论也喜忧参半，需要大家耐心阅读，冷静面对。我会分上下两篇发布，以下是上篇。

声明（精简版）：老杨随便写，你也别当真

唯愿“展期”非“斩期”—对于万科和其他的最新思考（上）

近期，一则关于万科寻求一笔20亿元境内中期票据（MTN）展期的消息，迅速占据了财经新闻的头条。这一举动无疑向房地产行业内和资本市场投下了一颗重磅石子，这颗石子也同样投向了我们这50余万中小股东。引发了资本市场和舆论场的强烈震荡，万科的股票和多只债券均遭遇了“股债双杀”。

对于这家曾被视为行业“灯塔”和“优等生”的房地产开发企业而言，首次主动提出债务展期，标志着中国房地产“化险”进程进入了一个更具标志性的阶段。正如我今天的标题所言，市场和一众房地产企业现在共同面临的拷问是：这是缓解危机的“展期”，还是走向某种终结的“斩期”的预兆？

这篇长文的上篇部分，我们先聊一下万科这次提出债务“展期”的相关情况以及对万科的影响，用我这两天所收集、整理、请教和思考后的内容，和大家一起简要回顾和分析一下这次事件。

问题一：什么是“展期”？

“展期”在金融和债务相关领域的专业术语是Debt Extension（或展延）。比较公认的定义是： 展期是指债务人在原定到期日无法按合同约定偿还本金时，通过与债权人协商，将偿付期限向后延长的一种安排。

其所涉及到的核心要素是：

主动协商：债务人必须与债权人正式沟通；

避免违约：展期往往作为违约前的替代路径；

付出代价：通常需要以更高成本/更强担保换取延期。

简单来说，“展期”本质接近“延期还款”，但与普通宽限不同，它必须按照《债券募集说明书》和相关协议约定的程序，取得按约定比例（一般是2/3或75%，新浪的报道说万科这次是90%以上）的债券持有人同意。并且一般情况下，展期还会附带新的条件（比如提高利率、增加担保、调整偿付节奏等等），而这些新的展期条件在原来的《债券募集说明书》里是不会事先列明的。因此，万科愿意作出哪些让步、债权人最终接受怎样的方案，就成为市场最关注的焦点，也将成为评估万科当前困境程度的重要指标。

问题二：万科为什么会现在提出展期？

注：以下分析都基于公开资料，分析的过程和结论都是我个人的看法，还是那句话：我保证真诚地说话，但无法确保结论的正确。

1、（背景）房地产行业整体流动性持续紧张：

一则，我国房地产行业已整体经历至少五年的持续下行，整个行业融资环境明显收紧，房企融资渠道全面缩窄；

二则，全国性的房价快速下行，直接导致房企销售回款速度显著放缓，现金流承压。也就是原本预期能到“口袋”里的钱，不仅慢了很多，还少了很多；

三则，“保交楼”项目资金管理极其严格，专款专用，底线守得很紧，事实上占用了大量在“宽松时期”可以调度的资金，这对尚未收房的全体购房者确实是好事，但也使得房企可自由支配的资金进一步减少。

资金难借 + 回款骤降 + 流动性受限，这种局面下，即便是行业头部的企业，也难以完全独善其身。

2、万科自身而言，短期现金流承压：

万科此次寻求展期的直接标的是“22万科MTN004”，一笔20亿元人民币中期票据，原定于2025年12月15日兑付。根据财报显示，截至三季度末，其账面现金仍有约656.8亿元，但主要面临着两大结构性错配：

首先是现金用途限制： 结合半年报和三季度财报，合理的推测是：其大部分现金被锁定用于“保交楼”、既有项目建设、以及维持日常运营等各项开支了。尤其在当前环境下，“保交楼”被优先保障，短期内很难直接用于集团名义的债券兑付。（这也可以间接和部分解释为什么近期子公司可以继续按前期约定的方式合作拿地，而集团面对20亿的债务却难以用常规方式应对。）

其次是短期债务压力： 万科仍处于偿债高峰期。我们先看一下我找来的最新的中金和wind制作的《万科境内外债券到期分布》统计图，在一年内到期的有息负债占比较高，在销售回款受阻的情况下，集团核心资金池短期内面临明显的兑付压力。

3、深铁集团的“隐性担保”已实质性消失：——【这是重点中的重点】

按照万科近期经股东大会授权后签订的《股东借款框架协议》所展示出来信息，在协议约定的220亿贷款额度用尽后，万科下一步处理自身债务主要有两种可能性途径，即：

可能性一：深铁或深圳国资将会用其他方式为万科提供债务的某种“兜底性”帮助；

可能性二：万科自身的现金流或确定可用的融资工具已经可以独自面对接下来的境内债压力了。

目前看来，万科这次主动寻求展期，不再依赖股东提供的隐性全额兜底，实际上否定了上述两种可能性。这表明：深铁的支持策略在表述层面虽然没有任何变化（即市场化和法治化），但实际行动上却有了其新的明确边界（即“全额兜底”不再是具有确定性的选项）。这场持续了一年多、涉及大股东深铁借款超过300亿的救助行动，让市场形成了对“全额兜底”的普遍预期，但此刻，市场已不得不面对风险共担的现实了。

质疑深铁这个阶段救助诚意和力度的网友，请先看一下下面这张图表，市场之所以形成这种普遍预期，并不全是我们一厢情愿的错觉。

问题三：这次展期对万科的影响？

1、万科的“优等生估值体系”被实质性打破：

过去二十多年，万科之所以能在行业大周期下稳居行业前列，原因不是什么包装或者神话，而是：规模、信用、股东背景、透明度、资产质量五项优势形成的“优等生估值体系”。但是从万科提出展期的那一刻起，市场必须重新计算万科的真实信用风险，而不能再用“行业头部 + 国资股东无限支持 = 高安全性”这个逻辑去定价了。换句话说，万科的信用已不再是行业的“锚”，而是回到一个需要被重新评估的普通风险资产。

这是第一层影响，也是最深远的影响。

2、融资成本显著上升，经营将被债务工作重塑：

深铁过去一年多提供的300多亿大股东借款，让万科维持了一段极其宝贵的“缓冲期”，确保了自身能继续“正常经营”，而这个“缓冲期”已事实上用尽了。在剩下的时间里，万科将不得不用大量的精力去面对各类债务的处理。

提出公开债展期需求的那一刻，不管我们认为它代表了什么，在金融市场上的众多金融机构看到的是两件事：一是大股东不再提供隐性全额兜底；二是万科在债务问题上已经没有外力可以直接依赖，必须要靠自身拆解存量债务。

其导致的结果也很直接：再融资成本会抬上去；融资的可获得性下降；自由现金流将被债务化解进一步侵蚀；更多管理资源将从经营端转向债务端。……以上的结果已经是金融机构的共识。

也就是说，万科未来几年的经营节奏，将不得不主要由债务处理主导。

【上述的结论并非我个人分析后的观点，是我综合和总结了近期各类报告和报道后的汇总，请大家务必冷静对待。也许很多网友跟我一开始刚刚知道这件事的时候一样，觉得这个展期操作是不是有可能属于“降低债务成本”的战术性操作，我此刻可以很认真地说，在我这两天询问了几位债券交易领域的资深专业人士后，他们观点惊人地一致：在目前情况下，将此操作解读为“降低成本的战术动作”几无可能。】

3、资产处置、项目退出、债权谈判，将成为“常态化动作”：

展期虽然只是一件事，但它必然会引发一系列的衍生后果，如更多到期债务要被重新安排；部分项目需要退出或转让；与银行、信托、供应商的谈判将更频繁和艰难；整体战略布局会被迫收缩，回归保守和现金流绝对优先。……等等。万科未来中短期内的策略将不是扩张，而是控制变量、减轻负担、持续性降低流动性风险。

这是一个主动权减少、被动处理增加的阶段。

4、最关键的一点：市场叙事已经改变：

资本市场的定价，很多时候不是看事实，而是看叙事。展期发生的意义在于：叙事全面切换了。

万科从“深铁背书 + 万科能稳住”， 转向 “深铁支持有限 + 万科需要自救”。就像所有信用重估一样，一旦叙事转向，短期内难以轻易回头。

市场是极为残酷的，它并不关心谁曾经是“优等生”，只关心现在的偿付能力和未来的确定性。

最后，我想说：

1、我之前的那么多长文，一大半是表达我对曾经那个“行业头部 + 国资股东无限支持 = 高安全性”时期的万科，我并非看不到报表中显然的危机，也并非没有找圈内老友探寻过万科最真实的境况。但这次的突发变故，确实远超预期，这感觉，就好比失去了老王钞能力的加持，撕葱也必须回归那个普通的青年思聪——他依然可以继续意气风发，但已无法避免现实中的遍体鳞伤。而这，正是它必须经历的、真正的成人礼。

2、周四和周五的各类万科债上下跳跃，并不是一个正常市场的现象，请以此评估万科股价的网友保持充分的警惕。REITs等一系列的房地产扶持政策确实正在路上，年底的经济工作会议也大概率会继续有力度地支持房地产行业企稳，支持房价止跌回暖。但是，这些对于今天的万科而言，已是“远水”，确实是其显然的利好，但是正如我上述分析的那样，这一轮的“展期冲击”已无可避免，虽然不必太过悲观，但也不应该是高度乐观的理由了。

3、这次展期，是万科从“缓冲期”正式走进“债务化解主战场”的里程碑。市场必然会重新定价万科，万科也必须重新规划它的未来。但是，

我坚信：这并不是万科的“斩期”，而是它重生中必须经历的涅槃。

祝万科好运🍀，祝每个雪球的网友好运🍀