达势股份——达美乐中国的星辰大海
今天聊聊一家意外发现的公司：达美乐在中国的特许经营商——达势股份。
达美乐是一家全球连锁披萨餐厅，创始于1967年，1997年进入中国，最开始在一线城市开设门店，经营水平一般，一直没有起色。2010年末，达美乐下放权力，达势股份成为其特许经营商。2017 年，现任CEO王怡从麦当劳被挖来，并于总部重新签订特许经营协议，自此开启了快速扩张之路。2023年上市后，逐步从一线城市开始向二线扩张。目前公司处在快速扩张期，其单店模型已被验证，正在推广向全国，尤其是二三线城市，部分二三线城市的火爆情况甚至不断刷新其全球纪录。
从行业来看，餐饮业是常青树，赛道大而分散，竞争对手的影响有限，更多取决于自身实力。居民消费在短期承压，但是长期来看面向年轻人的消费更有前景。当代年轻人的餐饮消费特点为：平价、高频、重营销传播。年轻人越来越不爱做饭，对西餐的接受度也越来越高，年轻的小家庭经常是一张披萨解决两个人晚饭。就披萨这个赛道而言，必胜客、尊宝、棒约翰都是竞争对手。相比于对手，达美乐通过独特的供应链提供发酵好的面团，手擀烘烤后出餐，且提供非常丰富的品类组合，口感和价格更适合年轻人。必胜客的面团是门店发酵的，成本相对更高，门店的披萨品类不够丰富，定位更类似轻奢西餐厅而非披萨专营。尊宝出品的产品质量太廉价，口感差距太大。餐饮行业的核心竞争力最后一定体现在产品，从定位上来看，达美乐的产品更适应未来餐饮的大趋势变化。
从管理层来看，CEO王怡是名校毕业海外咨询公司做起，2009年加入麦当劳中国，从基层运营生逐步晋升至中国区特许经营副总裁，管理过500多家门店，2017年5月加入达势股份担任CEO，大胆启用了本地化人才，并于2021年5月成为执行董事。CEO具备丰富的连锁餐厅管理经验，达美乐在本土化和推新品上做的非常出色，你很难想象一个美国餐厅敢在披萨上放“咸蛋黄嫩鸡”。基于对达美乐的美誉度和用户群体的长期观察，我认为这位CEO在经营品牌方面做的非常棒，甚至于说这就是公司的核心竞争力。
对我来说定性部分相当好做，因为我自己就是达美乐的忠实用户，我也深知其在年轻人群体中的巨大影响力，而从一线城市开始拓展到全国更是常规的商业路径，我几乎毫不怀疑这家公司在中国的成就会超越必胜客，所以直接拿必胜客作为对标对象好了：2024年百胜中国披露必胜客门店层面的经营利润率是12.0%（肯德基是16.9%），而达美乐是14.6%，那么后者经营效率显然更高。由于达美乐的产品性价比更高，更受欢迎，我合理推测其理应拥有更多的门店、更大的营收和更广的利润空间。现在达美乐的规模还很小，门店也就1000出头，而必胜客的门店有3500+，显示其出远期的巨大空间。
定量部分比较麻烦，因为只看利润的话，达美乐似乎看起来“太贵了”。但是这是隐藏在快速增长下的假象，因为高速增长会吃掉相当一部分报表利润，只有还原这一部分利润，我们才能看到其真实经营情况。由于餐饮的成本控制是关键，为此我们需要根据2024年年报数据，来拆解一下各餐饮企业各项费用占营收比例，确保达美乐是一家有盈利前景的公司：
1. 原材料及耗材成本占比
海底捞：37.9%（2023年：40.9%）
小菜园：31.9%（2023年：31.5%）
达美乐：27.1%（2023年：27.4%）
百胜中国（肯德基）：31.6%（2023年：30.9%）
2. 员工成本占比
海底捞：33.0%（2023年：31.5%）
小菜园：27.3%（2023年：29.3%）
达美乐：34.9%（2023年：38.6%）（2025年上半年是33.8%）
百胜中国（肯德基）：25.6%（2023年：26.2%）
整体来看达美乐的员工成本是显著高于其他餐饮的，这里有个解释：公司每年为了扩张会提前招聘一批人员。再细细拆解一下发现公司门店人员薪酬的增速略快于营收增速，而总部的人员薪酬占比从2023年的21%下降到2024年的17%，大致可以说明解释1是合理的。那么有理由相信未来在经营稳定和规模效应显现后，达美乐的员工成本会下降到一个合理水平。
3. 租金及相关开支占比
海底捞：1.0%（2023年：0.9%）
小菜园：6.7%（2023年：5.6%）
达美乐：9.9%（2023年：10.1%）
百胜中国（肯德基）：4.8%（2023年：5.1%）
达美乐这方面占比是显著高于其对手们的，官方的解释同样是品牌处于扩张期，后续随着品牌议价权的上升和门店扩张的放缓会降低相关开支占比。
4. 水电开支占比
海底捞：3.4%（2023年：3.3%）
小菜园：3.3%（2023年：3.1%）
达美乐：3.8%（2023年：4.1%）
百胜中国（肯德基）：3.2%（2023年：3.3%）
5. 广告及推广开支占比
海底捞：未单独披露
小菜园：1.2%（2023年：1.1%）
达美乐：5.0%（2023年：5.2%）
百胜中国（肯德基）：4.5%（2023年：4.8%）
6. 折旧及摊销占比
海底捞：5.6%（2023年：6.2%）
小菜园：3.4%（2023年：2.9%）
达美乐：6.0%（2023年：7.1%）
百胜中国：未单独披露
公司披露“折舊及攤銷金額指廠房及設備折舊及無形資產攤銷，不包括與資本化租賃合同租金開支相若的使用權資產折舊”这个部分随着门店数量扩大，规模效应下占比同样会下降。
7. 其他费用占比
海底捞：其他开支4.4%（2023年：3.9%）
小菜园：其他开支5.2%（2023年：4.6%）
达美乐：门店维护4.4%（2023年：4.3%）
估值定量：分析完各项费用支出后，我有理由相信达美乐在停止扩张稳定经营后能获得一个合理的利润水平，考虑到必胜客净利润率6.9%，肯德基净利润率14.2%，这里就假设公司有10%净利润率好了。今年营收大概会到55亿的水平，对应合理情况下5.5亿利润，100亿市值下是18倍PE，对比起18倍的百胜中国看起来就不那么贵了。考虑到当下的餐饮行业处境艰难但达美乐逆势扩张，未来假设营收能保持25%的3年年化增长率，那么这个估值是合理甚至便宜的。
考虑一下终局，我认为达美乐在全国开到5000+门店是非常合理的，假设对应约5倍的营收空间和历时8年达到，年化回报约22%。这是一个相当保守的估计，以下几个因素会使得潜在估值更高：1.公司以更快的速度开店，这很有可能，毕竟2018年时其仅有100家店，7年增长了10倍。2.公司的同店销售持续增长，主要由销售稳定后外卖占比提高带来，公司披露一线城市的同店是一直增长的。3.公司能开的店更多，规模效应比预计更强，使得公司净利润水平更高。我认为公司的餐厅数量会介于肯德基和必胜客之间，也即会介于3500到12000家之间，5000家是略微保守的估计。
短期市场有一些扰动，我看下来大致的反方观点有1.外卖大战导致达美乐的自有配送受损，这更多是短期影响；2.同店增长转负，官方的说法是新开店线下太火爆，线下利润不如外送，后续转外送会提升同店增长，考虑到一线城市同店正增长，我采信这个解释。
总结：达势股份显然处在快速扩张期，并且其未来空间相当广阔，这是一个赔率算起来似乎不那么高，但是在我看来确定性非常强的投资。你只需要作为达美乐披萨的忠实用户就能对他充满信心。如果你因为扭曲的PE不敢买入这样的优质成长股，那我建议你不要投资任何成长股。
2025.9.15更新：达美乐会收取特许经营费用，这笔特许经营费用大概会占到总收入的4-5%，所以其真实净利润大概会更低一些，上文估计的10%或许较为乐观了，给到7-8%更合理一点。总的来说，达势股份选择的时顺周期时表现更好，困境承压更多的模式。