$万源通(BJ920060)$

【万源通】HDI/高多层PCB核心供应商，北美AI客户验证突破，泰国产能打开全球增长极

从传统汽车PCB切入AI光模块与服务器，万源通量价双击逻辑清晰

汽车电子：公司车载PCB覆盖DMS、激光雷达、中央域控等，单车价值量从传统车2000元提升至智能车5000+元，HDI板占比未来五年增长3-4倍。2025年H1汽车电子收入占比超40%，L3+智能驾驶推动高阶HDI需求（二阶量产，三阶打样），ASP达1500-6000元/平米，净利率20%+。

AI光模块：通过台资客户送样北美大客户，400G光模块PCB单价1-2万元/平米，800G达3-5万元/平米，净利率30%-50%。当前产能3500平米/月（25Q3满产），对应年化产值6-7亿元，全球光模块PCB市场规模2027年或超60亿美元，公司技术储备（三阶HDI、28层高多层）与良率（80%）对标沪电/深南，增量明确。

AI服务器电源：通过台达等台资客户间接供应北美AI服务器BBU辅助电源，厚铜板技术满足高功率散热需求。伴随AI服务器出货量激增（2025年全球+24.3%），PCB层数与材料升级带动ASP提升，公司产能优先配套台资客户东南亚基地，订单可见度高。

泰国工厂+东台扩产，百亿产值规划锚定高端PCB红利

东台基地：当前产能12万平米/月，2025年H2扩产7万平米（总产能达20万平米/月），多层板涨价13%驱动利润翻倍。募投项目2026年完全达产后，年产值可突破30亿元，覆盖汽车/光模块高端需求。

泰国基地：一期10万平米/月产能2026Q3投产，二期规划20万平米/月，全部满产后保守产值30亿元（高端板或翻倍）。就近配套台达泰国10座工厂（月需求10亿元），规避地缘风险，抢占北美客户东南亚供应链份额。

设备与工艺壁垒：三菱激光钻机保障HDI良率，高阶设备交期延长（国内3个月+进口1年）加剧行业供给紧缺，公司提前锁定设备，扩产周期显著短于同业。

台资客户深度绑定，英伟达链弹性被低估

客户结构：台资（台达/联茂等）占比40%-50%，欧美25%，大陆25%。台资客户均属北美AI巨头供应链，审厂通过后订单外溢确定性高。

技术认证：2025年4月北美客户审厂，11个料号（高多层+1-3阶HDI）通过验证，32层板技术匹配NV服务器需求。CoWoP新工艺（PCB替代CoWoS载板）若落地，公司MSAP技术储备有望切入更大赛道。

涨价传导：多层板行业涨价20%-30%，公司订单优化筛选高毛利产品，2025年H2毛利率环比改善。

投资建议：当前市值56亿元（2025年PE 28.6x），对比主板PCB龙头（40-50x PE）显著低估。2026年泰国产能释放+AI订单放量，净利润有望达3-4亿元，给予35x PE对应市值105-140亿元，中期看200亿元（2027年HDI占比30%+）。风险关注设备交付延迟及客户认证进度