海思科：创新药商业化已经走顺，但市场把未来两年先买单了？

海思科已经不是传统意义上的“仿制药+特色制剂”公司，而是在往“创新药商业化平台”转型。它最强的地方，不是单一管线特别炸裂，而是已经形成了 思舒宁（环泊酚）+ 思美宁（克利加巴林）+ 倍长平（考格列汀）+ 思舒静（安瑞克芬） 的商业化梯队，同时后面还有 HSK39297、HSK31679、HSK31858 等在推进。问题也很清楚：现在估值已经不低，市场在提前给未来两三年的成长买单。

一、公司到底是什么类型的药企

海思科的底子，是一家在麻醉镇痛、消化代谢、肿瘤止吐、慢病等领域有长期积累的特色专科药企；但从 2024 到 2025 年，公司明显在加速把业务重心往创新药迁移。公司董事会工作报告披露，2024 年实现营业收入 37.20 亿元、归母净利润 3.95 亿元，同比增长 10.92% 和 34.00%；同时明确提到，思舒宁成为最大产品，倍长平和思美宁在上市第一年就实现了数千万元销售。管理层在 2025 年 4 月业绩说明会上还提出，全年要“以创新药为核心”，争取实现创新药销售占比 40%；到 2025 年半年报，管理层又把下半年创新药销售占比目标进一步提到 50%。这说明海思科的战略方向已经很明确：不是靠老品种守城，而是靠创新药放量重估。

二、为什么海思科最近两年被市场重新重视

原因不是“概念”，而是它已经进入了创新药从研发走向商业化兑现的阶段。2025 年上半年，公司营收 20.01 亿元，同比增长 18.63%；归母净利润 1.29 亿元，同比下降 21.79%，但扣非净利润达到 1.45 亿元，同比增长 90.84%，经营性现金流净额 3.50 亿元，同比增长 216.54%。到 2025 年前三季度，营收 33.00 亿元、同比增长 19.95%；归母净利润 2.95 亿元、同比下降 22.66%，但扣非净利润 3.11 亿元、同比增长 44.49%，经营现金流净额 3.89 亿元、同比增长 98.63%。这组数据很关键：表观净利润没那么亮眼，但主业质量、扣非利润和现金流其实在变强。

管理层在 2025 年 4 月说明会上也解释过，一季度归母净利润同比下滑，主要受不同报告期政府补助波动影响，而扣非净利润同比增长 69%；公司还明确说，政府补助不具有可持续性。所以，看海思科不能只盯归母净利润，而要看 收入增速、扣非利润、销售回款、创新药放量速度。本质上，海思科现在是“利润表有噪音，但经营底色在改善”的公司。

三、四个已商业化创新药，是海思科最重要的基本盘

1）思舒宁（环泊酚注射液）：当前最大单品

环泊酚是海思科目前最核心的商业化资产。2025 年上半年，思舒宁销售额约 8 亿元，同比增长约 55%，准入医院超过 2,500 家；公司同时披露，麻醉产品板块上半年收入 7.96 亿元，同比增长 54.00%，毛利率高达 91.93%。管理层在半年报里判断，思舒宁 2025 年全年销售目标约 16 亿元，并预计 2026 年儿童适应症有望获批，适用人群将继续扩大。更重要的是，环泊酚不只是国内品种，公司在美国的“全麻诱导”适应症 NDA 已在 2025 年 7 月获得 FDA 受理。如果这个海外节奏顺利，海思科的估值中枢还会被再往上抬一层。

2）思美宁（苯磺酸克利加巴林）与倍长平（考格列汀）：慢病创新药进入放量期

这两款药的意义，不在于眼前单品体量已经多大，而在于它们证明了海思科有能力把创新药真正卖起来。半年报披露，思美宁和倍长平在纳入医保执行第一年，每个产品进入的二级及以上医院都超过 600 家，明显高于管理层对慢病国谈产品平均水平 350 家 的比较基准；倍长平上半年销售收入同比实现“数倍增长”，上市一年已经惠及近 20 万患者；思美宁上半年销售实现“跨越式增长”。换句话说，海思科不是只有一个环泊酚，而是慢慢形成了第二、第三增长曲线。

3）思舒静（安瑞克芬注射液）：真正可能改变公司估值斜率的新变量

思舒静是我认为海思科未来两年最值得重点盯的新品。它在 2025 年 5 月获批“腹部手术术后镇痛”适应症，是全球首个获批用于术后疼痛适应症的外周 κ 阿片受体激动剂；获批后一个月就实现 15 个省份挂网、50 家医院准入。公司在半年报里直接给了较强预期：未来五年内，这个产品年销售额有望突破 20 亿元，成为公司第二大单品；“肾病瘙痒”适应症在 2024 年 9 月申报 NDA，且已纳入优先审评。这个品种如果后续适应症扩张顺利，海思科的收入结构会进一步向创新药倾斜。

四、真正决定海思科中长期空间的，不是老产品，而是管线深度

截至 2025 年 6 月 30 日，公司进入临床阶段的 1 类创新药产品有 17 个，处于筛选阶段的项目还有 40 余项；研发团队 800 余人，硕士以上占比约 40%，临床团队 300 余人。这组数字说明，海思科不是“单品型公司”，而是在形成平台型研发能力。2022—2024 年，公司研发投入分别为 9.58 亿元、8.75 亿元、10.01 亿元，三年累计超过 28 亿元；2025 年上半年研发投入又升到 4.97 亿元，同比增长 43.02%，前三季度研发费用 5.42 亿元，同比增长 43.5%。海思科现在最像的，不是传统制药企业，而是一个已经穿过“只研发不变现”阶段、开始往“研发—临床—审批—商业化”闭环跑通的中型创新药平台。

五、最值得看的三条在研主线

1）HSK39297：最可能贡献下一张上市牌照

2026 年 3 月 9 日，HSK39297 片用于治疗 PNH（阵发性睡眠性血红蛋白尿症） 的上市许可申请获国家药监局受理。公司公告称，该药是高效选择性补体 B 因子（FB）小分子抑制剂，在改善贫血、减少输血需求、缓解疲劳症状等方面较依库珠单抗具有显著治疗优势，并称其为国内第一梯队的 PNH CFB 抑制剂。同时，它还在推进狼疮肾炎 II 期和 IgA 肾病 III 期研究。这个项目的意义非常大：它代表海思科开始往更高技术壁垒的自身免疫/补体疾病切入。

2）HSK31679：MASH 方向给了公司新的想象空间

2026 年 3 月 11 日，HSK31679 片被正式纳入《突破性治疗品种名单》。它是公司自主研发的 THR-β 激动剂，拟用于治疗 MASH；公告显示，该品种在中国 NASH/MASH 患者中的 II 期临床已经结束，连续 52 周获得了积极的肝脏组织病理终点结果。这个方向的价值在于，MASH 本身是一个高热度、全球竞争激烈但仍有巨大未满足需求的赛道；海思科如果能在国内率先跑出来，估值层面的弹性会非常明显。

3）HSK31858：呼吸管线是被市场低估的一条线

管理层在 2025 年 4 月说明会上提到，HSK31858 的 III 期临床入组进展顺利，预计 2025 年下半年可以完成 600 例以上受试者入组。公司在 2025 年半年度报告中也明确表示，会继续推进其“非囊性纤维化支气管扩张症” III 期研究，并根据策略陆续启动支气管哮喘和 COPD 相关临床。这个项目不像 HSK39297 和 HSK31679 那样市场关注度极高，但如果顺利，它会增强海思科在呼吸领域的第二平台属性。

六、财务怎么看：这家公司不是没有利润，而是在用利润换未来

如果只看归母净利润，海思科会让很多人犹豫；但如果你把报表拆开，它其实是在主动加大投入。2025 年上半年，销售费用 7.27 亿元，同比增长 23.20%；研发投入 4.97 亿元，同比增长 43.02%。前三季度研发费用继续增长 43.5%。这意味着公司正在做两件事：一边把已上市创新药推进医院准入和学术放量，一边把后面管线往前推。换个说法，海思科不是利润做不出来，而是短期利润最大化不是管理层现在最优先的目标。这个模式和早期创新药商业化公司非常像。

另一个我比较看重的点，是现金流在变好。2025 年上半年经营性现金流净额 3.50 亿元，同比增长 216.54%；前三季度仍有 3.89 亿元，同比增长 98.63%。对创新药公司来说，销售回款改善比单纯账面利润更重要，因为它说明商业化不是“纸面收入”，而是真在往现金变现。

七、估值：海思科不是便宜股

截至 2026 年 3 月 16 日附近，海思科股价在 48 元左右，52 周区间大约 29.13 元到 62.65 元，市盈率已在 百倍以上。这就决定了一个现实：海思科不是便宜股，也不是“坏消息全反映”的左侧机会。 市场给它的，已经是“创新药商业化平台”估值，而不是传统特色药企估值。换句话说，海思科未来能不能继续涨，不是看它有没有故事，而是看它能不能持续把故事变成销量、准入、审批和现金流。

八、最大的风险，不是行业，而是节奏

海思科最大的风险有四个。

第一，估值风险。当前估值已经不低，一旦创新药放量不及预期，或者审批进度不如市场想象，股价会先杀预期。

第二，商业化执行风险。思舒宁、思美宁、倍长平、思舒静四个产品都在放量期，但医院准入、医保落地、学术推广和渠道渗透都需要时间，销售曲线未必线性向上。公司自己也把学术营销、全渠道铺设和创新药商业化作为 2025 年下半年核心任务，说明这件事仍在爬坡。

第三，研发与审批风险。HSK39297、HSK31679、HSK31858 都很重要，但药物研发天然有失败率，审评周期也不由公司单方决定。公司在相关公告里都明确提示了研发和审评存在不确定性。

第四，融资与投入压力。公司 2025 年启动了向特定对象发行股票方案，募投方向包括 9.65 亿元新药研发项目和不超过 4 亿元补充流动资金。这说明公司看好自身研发商业化前景，但也说明它仍然是一家需要持续投入资本来换未来成长的公司。

九、为什么要跟踪？

如果问海思科值不值得长期跟踪，我的回答是：值得，而且是 A 股主板/创业板里比较少见的“创新药商业化逻辑越来越顺”的公司。
如果你问我现在是不是便宜，我的回答是：不是。
如果你问我它未来几年最大的看点是什么，我会说不是某一个单品，而是这三件事同时发生：

第一，思舒宁继续做大，稳住现金流底盘；
第二，思美宁、倍长平、思舒静接力，形成第二、第三增长曲线；
第三，HSK39297、HSK31679 这类管线开始进入真正兑现期。

所以，海思科最准确的定位不是“低估值医药白马”，也不是“纯概念创新药”。
它更像：

一家具备真实商业化能力、正从 0 到 1 迈向 1 到 N 的创新药平台型公司。
这种公司一旦管线兑现，会走得很强；但如果兑现节奏慢，百倍估值也会让它回撤得很快。