以PB看鷹君（0041.HK）
我寫了一篇鷹君的分析給一位前輩，他的回覆放在最後。
今日與朋友行街，見到他願意花$400元買一盒皇玥月餅。勾起了我的興趣，想看看皇玥是否有上市。原來皇玥並未上市，但鷹君（0041.HK）有皇玥40%的股權。
粗略地看了下，鷹君主要做商業地產投資和酒店（Langham），PB得0.2，派息有6%，按核心盈利計算，PE不過10倍，市值100億左右。勾起我進一步研究落去的興趣。
鷹君的主要資產是，持有冠君產業信託（2778.HK）59.23%和朗廷（1270.HK）72.65%的股權。冠君主營商業地產收租，旗下有中環花園道3號、朗豪坊商場、寫字樓等。1270.HK投資組合內有三間香港酒店，香港朗廷、康得思和逸東。世界其他地區的朗廷酒店就放在母公司鷹君自己的口袋內，包括倫敦朗廷、紐約第五大道朗廷等等。Langham也算名牌酒店，這對於我有加分。在這之外，鷹君還持有鷹君中心，「朗賢峯」等數個香港地產發展項目，和通過美國基金持有一些美國房地產項目。聯營公司有皇玥和Tonkichi，Tonkichi是一個高級日式吉列豬排餐廳品牌。
他的財務操作很可愛，分拆了冠君和朗廷上市後，冠君又委任母公司鷹君管理旗下資產，鷹君可向冠君收取管理費。朗廷將旗下三間香港酒店都租給了鷹君。租金分固定和浮動兩部分。2024年起，浮動部分由溢利分配比例的70%下降至50%。可以說母公司鷹君佔盡便宜。
我同意先生說，對這類業務複雜的地產股，用PB看，要簡單得多。用SOTP太麻煩，而容易計算錯誤，特別是在我學藝不精的時候。不過也可以看到鷹君在PB之下，還有一些隱藏資產。酒店按照現行會計規則，需折舊。例如一個酒店值100億，使用20年，每年就需要折舊5億。（這只是一個例子，我並無研究鷹君的折舊計算方式）但想想，酒店又怎會與工廠的生產機器一樣，20年後便一文不值，特別是在香港、倫敦、紐約等大城市核心地段的酒店。酒店的屬性其實應該與投資物業類似。鷹君表示，若果按酒店估值而非賬面值計算，他的每股帳面資產將是98.9港元，而非72.3港元。我並無核算這些酒店是否值這麼多錢，我選擇簡單地在心中為鷹君加一些分數。
鷹君的負債中有48億是遞延收益，由物業發展分部產生。應該是客戶買了樓花，或者物業還在成交期，客戶付了訂金，未付全款所以產生。鷹君負債端的「應付賬款、按金及應付費用
」2023年是41.5億，24年增加到88.3億。在財務報表附註27中有對此的說明，主要增加的是物業出售的「客戶按金及其他遞延收益」，有48.3億，2023年該項只有2.1億。
鷹君核心溢利的計算方式與一般有別。他並非直接將旗下的冠君、朗廷並表計算，而是單計算從兩者收到的股息。這樣計算利潤當然多了很多，因為沒有了商業地產項目的資產減值。朗廷的酒店業務，也等於少了折舊成本，而只計算現金流。但也無法說他這樣計算毫無道理，在他這套計算方式下，鷹君2024年的核心溢利有15.5億，對應100億市值，PE不到10倍。也需留意，當中部分屬於出售物業收入，在某些角度看，這屬於非經常性收益。
瑕疵
鷹君投資了一些股票，包括3.16億LUCID.US（電動車），與主業無關，也看不出管理層在這方面有什麼優勢。倒後鏡看，這不是好的投資選擇。
鷹君前幾年有爭產案，不過這兩年沒有什麼消息出來。
就算再留些安全邊際，我們也可當鷹君的實際PB在0.15倍，很平。並且可以收著息等價值回歸。
前輩的回復
對於鷹君，與其他老牌家族地產商一樣，估值都是很便宜。不過，多年來我基本上是不碰鷹君這個派系的股票，主要考慮如下：
第一，集團與很多華資家族企業一樣，都是閉門一家親。
第二，鷹君羅家較其他華資財團更加不濟的是，他們一家向來視小股東為賭枱的對家，其家族企業屬下多隻股票股價都是長期向下炒，這恐怕不是偶然，而是長期苦心經營的結果。
第三，更加糟糕的是，鷹君羅氏是極少數曾經出現家族成員有人食碗面反碗底，串通外人追擊自己家族上市公司。雖則這位叛徒已經自立門戶，與鷹君關係不是太大，但依然難免令人猜疑，這個家族的內部矛盾是否依然存在，並最終妨礙作為家族核心資產的鷹君的發展潛力。
當然，假如房地產市場一如我所料已經接近見底，我相信鷹君跟其他高折讓港資地產股一樣，未來幾年都會有不錯的投資回報。只是，我認為市面上應該有更佳的投資選擇。
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