以煙蒂股的角度看太古B

$太古股份公司B(00087)$ $太古股份公司A(00019)$ $太古地产(01972)$

下文是我與一位前輩對太古B的討論。太古是香港老牌英資財團，在鴉片戰爭的時候就已經開始投資香港。

過去兩年看到先生和另一位投資界仁兄都用PB估值法獲得了很好的回報。我以前並不喜歡用PB估值，因為對於新手，單看PB，篩選出來的全是銀行、地產、工程、基建等大笨象公司。通過觀察先生和那位仁兄的幾個案例，發現你們在用PB估值的時候，會更注重時勢和資產質素。時勢指對行業上升週期，還是下行週期的判斷。例如先生近期提及香港地產股，除了平以外，很大一部分基於地產已觸底的判斷。

傳統「煙蒂股投資法」與PB投資法近似。用買入一間餐廳說明我對「煙蒂股投資法」的理解。我們會對餐廳的不同資產做出不同discount，例如餐廳賬面有10萬現金，我們會算作10萬現金，現金無需折讓。餐廳有10萬存貨（凍肉食材），我們可能會算做7成，7萬。因為打7折才可立即找到下家變現。餐廳若是自有鋪位，鋪位價值則打9~95折左右，因為鋪位屬於硬通貨，打9折已經有人接手。餐廳的鍋碗瓢盆則會按三折或一折計算，因為做這些東西不值錢，沒人要。當然具體情況還需要考慮以前如何入賬，當時市場情況等等。但「煙蒂股投資法」大概是這個意思，計算不同資產的折價。

無論是香港地產股，先生先前和我提及的Noritake，還是數個先生在專欄提及的日股，先生都喜歡以PB做估值。但與傳統煙蒂股投資法不同的地方，一是上文提到的時勢，二先生也會關注這盤生意本身的質素。例如在Noritake中，這間公司的PB已經低於一倍，而業務也有上升空間。先生會將公司多餘資產，現金、持有其他公司股權等，當做救生泡。還有，先生會對不同業務，選擇不同估值法，例如PB、現金流、市值等等。

用偷師自先生的估值法，分析一下太古B。我先是對國泰感興趣，其後想到了太古B。太古B主要有三塊業務，可樂、地產、國泰。國泰我會以市值做估值，因為他現時的市值已經略平；地產板塊，我會以太古地產的市值和PB做估值；太古可樂我會剔除他全部非經常性收益後，做出10倍PE左右的估值。

國泰

在看國泰時，我的第一個疑問是PE真實性。以7倍PE來看，國泰很平，當中是否有政府補貼等非經常性收入？答案是沒有的。國泰有下列優點：

航空客運需求持續上升。

成本大頭的油價持平或下跌機率較大，OPEC開始增產。

美元利息開始下跌，航空業屬於重資產模式，飛機等設備也以美元定價。

航空業很難做到差異化競爭，多數顧客屬於價格敏感型。我不會因為品牌，給與國泰很高估值，但我們應該約略加一些。在公信力很高的Skytrax評分中，國泰在2025年獲得了第三名成績。

未來數年航空業供給可能不足。先生和我提及了Airbus擴產遇到了阻力，在閱讀中銀飛機租賃的年報時，他們的管理層也提到了這一行業狀況。若果飛機不夠用，受益的會是上游還是下游？和曾與先生討論過的電力市場不同，我認為下游受益可能更大。因為飛機製造商的訂購合約是幾年前簽訂的，加價的益處也要在幾年後才反應。電力市場有價格管制，航空客運市場是市場自由競爭。若果飛機不夠用，航空公司有機會向乘客加價。

看了國泰年報後我發現，國泰2025/H1的收入在上升，但運載效率在下降。應該是，公司預計客運需求上升，開多了航班。結果，總客運量是上升的，但沒有公司預計的上升那麼多，所以每個航班的上座率下降了。並且員工成本上升3成3。

若果乘客量上升，利潤上升幅度應較乘客上升幅度大，因為現在有些冗餘機位。

國泰令人憂慮的是機組機齡，撇除A321/A320兩款短途客機，平均機齡已經去到13年。

我只看了國泰的客運部分，國泰貨運、香港快運、華民航空因為能力有限，未有研究。

太古地產

太古地產現時的市值是1200億，太古股份公司擁有太古地產83%的權益。太古地產的PB是0.35倍，已經有很大折讓。資產質素較高，應該不需要作太多估值折讓。香港部份，頂級的有太古廣場、奕居酒店、港島香格里拉等，鰂魚涌的太古坊算是港島二線。內地部份，項目多在「北上廣深」超一線城市的核心地段，例如廣州的太古匯、北京三里屯的太古里、上海的興業太古匯，這些商場在「北上廣深」也算頂級。問題是這些物業當時入賬的價錢算低估，還是高估。看了一下，投資物業，酒店有自己一套會計規則，太古地產年報中也有說明他們採用的會計規則。下次再和先生討論太古，我會補上這些研究。暫時若果當0.35倍PB的市值已經公允。單是太古股份公司持有的太古地產股份已經價值1000億。

太古可口可樂

2024年經常性溢利13.88億港元，2025年/H1經常性溢利8.61億。太古於2023年出售了美國太古可口可樂，所以溢利較2023及過往有所下降。若以10倍PE計算，這部分業務價值約140億。10倍PE計算，已經算保守，因為這是現金牛業務。可口可樂總公司擁有品牌和配方，是最值錢的輕資產模式，太古可口可樂這些灌裝廠商業模式較重資產，也沒有最值錢的品牌。所以應約略減些估值。

資產減債務

這部分也頗為麻煩，我可能有有計算錯誤的地方。國泰和太古地產方面，我直接當他們的市值是公允的。國泰我認為略平，太古地產的地產項目如何入賬我還需要檢查。國泰市值700億，太古公司擁有44%，價值308億。太古地產市值1200億，太古公司擁有83.8%，計價約1000億。可口可樂按上文計算的140億。三項業務合共價值1840億。

下一步是以資產減去負債，資產並不等於資產負債表的資產，而是上文計算出來的，三大業務合計1840億，加上太古公司持有的，而太古地產沒有的現金。太古公司2025H1有現金268億，太古地產的現金是133億。即是加上135億，1975億。

要計算負債有幾多，相當麻煩，因為應減去太古地產的負債。可樂業務我們已經估值，照道理，也可剔去少量負債。三大業務以外的其他業務我們並無計價，但應可剔除部分負債。這麼說可樂業務，其他業務也應剔除少量太古公司的現金。

我決定先計大數，若果安全邊際有很多，細數隨便計算也可。太古公司2025年H1的負債是1660億，太古地產是852億，兩者相減為808億。三大業務連現金有1957億，減去808為1149億。這個數字我們還約略可以加上一些可樂業務、其他業務的負債與現金差額，當這個部分是30億。1149應加回30億，既是1179億。

現時以太古公司B的股價計算，市值為800億（(28.49+7.79*5)*11.85)*100,000,000）。折讓32%。並且買太古公司等於以槓桿方式買入國泰、太古地產、太古可樂。而這個槓桿是免費的。綜上所述，我認為太古公司B值得買入，不過這個股票的流通量很少，機構投資者很難買夠貨，我們小散就沒有這個煩惱。

我第一次用這種方式作估值，不免有錯漏的地方，歡迎先生指出。我也準備改變策略，分task完成一隻股票的研究。遊戲設計常用一個心理學技巧，將一件事斬為10份，即是10關。我們每完成一關，便會獲得一份成功感，鼓勵我們繼續完成落去。對於太古公司的研究，我還有很多可以深入、更正的地方，不過我打算先寫下這部分初步看法。讓自己有完成一件事的心理成功感，之後再慢慢深入。若果我有更深入的分析，會再與先生分享。如果先生能給與我一些分析意見就更加好了。

前輩給與我的意見

你好！非常欣賞你對國泰及太古集團的認真分析。

對於太古，我的看法比較單純。由於公司的業務頗為繁複，我會用非常簡單的市帳率估值法代替。

下圖為太古Ａ(19) 自2001年以來的每周市帳率數據。你可以發現，太古Ａ在市場氣氛較好且房地產市場處於上升周期初段的2005-2007年間，市帳率約處於

0.4-0.45倍左右的水平。太古B則因為較低的每日成交金額（較差的市場流動性），股價較Ａ股長期維持10%以上的折讓。我心目中的合理折讓價，大約在10-15%之間，取其中間價則是12.5%，即在正常偏樂觀兼房地產市場處於上升周期初段的市況，太古Ｂ的合理估值大約是0.35-0.4倍之間。

從過往多個周期可見，太古A的估值底部大約在0.15-0.20倍之間，個別異常日子，市帳率可以偶然低於0.15倍，但那出現的頻率太低，參考價值太低，所以我會略過不計。

現時太古Ａ的估值大約是0.35倍，算是經濟剛剛完成探底，股市先於經濟復甦初期的估值水平（相對應約等於2004年）。未來股價會否進一步上升，很視乎閣下對本港及國內未來經濟能否見底反彈而定。

我知道，現時很多公眾投資者仍然對中港經濟看法持頗為悲觀的態度。可是，國內的貨幣及財政政策正處於持續擴張周期，很多公眾投資者至今仍然拒絕認這個事實，只用經濟現狀（這很不幸地只是倒後鏡指標而非前瞻性的經濟指標）看目前的股市狀況。

剛過去的周六，信報投資版與 Aletheia Capital 經濟師韋卓思博士（Dr. Jim Walker） 的訪問值得參考。Dr. Walker 自1990年代在CLSA撰寫的宏觀經濟分析很受業界讚賞，雖然其分析亦不是100%命中，可是大致上仍然非常到位。雖然我並不認同其對印度及日本市場投資價值的看法，可他最近對香港地產市道的評價，我認為是恰如其份。

記住，以目前估值來說，太古市帳率再膨脹的空間不是很大，頂多就是接近30%的上漲空間。不過，請不要忘記，假如太古要以0.45倍或稍高市帳率交易，其每股帳面值，每股盈利及每股派息必須上升。因此，投資者如果對未來經濟復甦的預測方向正確，總體回報就不是不超過30%，因為期間帳面值可能升值30%甚至是50%，未來三數年的總回報將是69-95%（帳面值升30%, 總回報是 1.3 x1.3-1, 或69%，帳面值升50%，總回報則是1.3 x1.5 -1 或95%) ，另加未來三數年的每股股息收入。

當然，我們仍須判斷，經濟一旦不如預期，太古的股價會否重返谷底的可能性，再因應每個情境出現的概率，作出三數年後總回報的預期值（expected value)。

假如你真的要應用SOTP估值法，這將涉及太多的變數，出錯的機會，很可能會比上述較為簡化的估值法更高。

假如你真的要我為國泰及太古地產做估值預算，我會認為你可能對兩者的估值稍微保守了一點。

不過，我都認為我偏樂觀的預期可能出錯。幸好，我堅信香港及中國最壞的情況很可能已經遠離我們，因此，即使經濟未如預期般復甦，太古系（１９／８７／２９３／１９７２）目前的估值尚可，但很可能不是目前最值得投資的標的，因為經過過去兩年大規模的回購計劃之後，目前太古系，尤其是１９／８７的估值並不算太過超值。可是，股東還有甚麼可以投訴，目前太古Ｂ的預期息率仍有6%，這項投資，總比存定期及買美國國庫債券的投資者強罷？

航空股盈利周期性太高，我就不多作分析了，假如要我買，我亦只會買太古。對我來說，國泰只是我買太古時附送的航空業認購期權而已。

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