不要再为高增长高估值买单了，稳定的传统行业长期也不见得比高增长行业差的。滚雪球首先要规避高增陷阱。

杰里米・西格尔教授是沃顿商学院的金融权威，他的一系列研究数据粉碎了我们对 "高增长 = 高回报" 的固有认知。这位被巴菲特推崇的学者通过 50 年市场数据证明：那些让你热血沸腾的新兴产业，往往让投资者亏得最惨；而被视为 "过时" 的传统行业，却悄悄创造了惊人财富。

一、穿越回 1950 年你会选错吗？

想象一下，如果你能穿越回 1950 年的美国，眼前有两个投资选择：

埃克森美孚：代表 "旧经济" 的石油公司，业务模式传统，估值低

IBM：代表 "新经济" 的科技公司，正在引领计算机革命，前景无限

你会选哪一个？99% 的人会毫不犹豫地选择 IBM。但西格尔教授的研究让人大跌眼镜：从 1950 到 2003 年的 53 年间，埃克森美孚的年化回报是 14.42%，总收益 1260 倍；而 IBM 年化回报 13.83%，总收益仅 961 倍。

为什么高增长的 IBM 反而输了？

关键就在估值差异和股息回报：

1950 年 IBM 市盈率高达 27 倍（股价是利润的 27 倍），而埃克森美孚仅 13 倍

IBM 股息率 2.18%，埃克森美孚却有 5.19% 的股息率

埃克森美孚投资者靠股息就拿回了 15 倍本金，而 IBM 投资者只能依赖股价上涨

这就是增长率陷阱：投资者对高增长公司的过度乐观，推高了股价，最终导致未来回报被透支。就像给气球吹太多气，看起来很大，却容易破裂。

投资者为 "未来" 支付过高价格

西格尔发现，投资者常犯的错误是用今天的价格购买明天的增长。他研究了 1950 年美国市场交易量最大的 50 只股票，发现 50 年后表现最好的 4 家公司是：

卡夫食品（年化回报 14.7%）

雷诺烟草（年化回报 14.3%）

埃克森美孚（年化回报 14.42%）

可口可乐（年化回报 14.6%）

这些公司有什么共同点？都是业务稳定的传统行业，估值低、股息高。而当时备受追捧的科技公司和新兴产业，大多未能跑赢市场。

二、指数化投资的局限性

西格尔教授也曾大力推崇指数化投资策略，认为长期持有标普500指数基金可以获取稳定的年化回报（约10%）。然而，随着研究的深入，他发现指数化投资存在一个致命缺陷：指数不断用快速成长的新公司取代增长缓慢的老公司，反而降低了整体回报。

这一发现源于他对标普500指数原始公司与后来加入公司表现的对比研究。原始公司往往估值较低、股息率较高，而新加入的公司虽然增长潜力大，但过高的估值往往抵消了增长带来的收益。例如，标普500指数中表现最好的原始公司（如菲利普莫里斯）的年化回报率高达17.3%（1925-2012年），几乎是指数整体回报率的两倍。如果在1925年向这家公司投资1000美元并加入股息再投资计划，到2012年底，其价值将超过10亿美元。

西格尔教授的这一发现也得到了沃伦·巴菲特的支持。在2000年互联网泡沫时期，巴菲特坚持认为科技股估值过高，而西格尔的研究也证实了这一点——科技股虽然刺激经济增长，但很少有人能在科技创新的投资中赚到大钱。这是因为投资者往往为创新和美好前景支付过高的价格，最终导致实际回报远低于预期。

三、低估值才是王道

市盈率（股价 ÷ 利润） 是衡量估值的关键指标。西格尔的研究显示：

投资低市盈率股票组合的年化回报，比市场平均水平高出 3 个百分点

即便是高增长公司，如果市盈率过高（超过市场平均 2 倍以上），长期回报往往跑输

这就像买房子：同样的房子，有人愿意支付 10 年租金的价格，有人愿意支付 20 年租金的价格，而我们身边无数人买的房子租金收益率还不到2%每年，相当于50倍估值去买了房子，这不就是在房价在高增长下的估值泡沫吗？当增长放缓时，只剩一地鸡毛。

四、股息的 "滚雪球" 效应

股息是上市公司给股东的分红，看似不起眼，却是长期投资的隐形冠军。西格尔发现：

标普 500 指数过去 50 年的总回报中，股息再投资贡献了超过 60% 的收益

高股息率公司（股息 ÷ 股价 > 4%）的长期回报，比低股息公司高出 5-7 个百分点

以可口可乐为例，如果你在 1965 年投资 1 万美元，仅靠股息再投资，到 2020 年就会变成超过 1000 万美元，而如果只靠股价上涨，只有约 200 万美元。

五、新兴市场与热门行业常被高估

增长率陷阱不仅存在于公司层面，在行业和国家层面同样适用：

行业：夕阳产业打败朝阳产业

能源行业（被认为是夕阳产业）：年化回报 12.3%，超过标普 500

金融行业（高增长热门行业）：年化回报仅 9.8%，低于市场平均

铁路行业（被视为过时）：长期回报竟然跑赢科技行业

国家：高增长≠高回报

中国是世界上经济增长最快的国家之一，但 A 股市场长期表现却不尽如人意。西格尔解释：投资者对新兴市场的过度乐观，导致初始估值过高，最终侵蚀了未来回报。相比之下，增长缓慢但稳定的美国股市，反而给投资者带来了更可靠的收益。2007年3200点的时候，上证是43倍估值，2025年3200点的时候是13倍估值，估值吞噬了3倍多的增长利润。

六、如何避开增长率陷阱？

基于数十年的研究，西格尔给出了避开增长率陷阱的实用建议：

关注低估值公司：选择市盈率低于市场平均水平的股票

重视股息率：优先考虑股息率 3% 以上、分红稳定的公司

警惕热门概念：当所有人都在谈论某个新兴产业时，往往是估值最高的时候

长期持有：给低估值、高股息的公司足够时间，让复利发挥作用

指数投资优化：如果投资指数，可通过排除高估值科技股来提高回报

七、投资的本质是理性，而非激情

别迷信 "新" 和 "快"：少碰刚上市的新股（10 只里只有 1 只能打败指数），也别盯着增长最快的行业 / 公司，它们往往被炒得太贵。

多看看 "老古董"：选那些市盈率低（性价比高）、股息率高（愿意分钱）的老公司，比如可口可乐、埃克森美孚这类业务简单、活得久的企业。

指数投资要 "偷懒"：标普 500 指数总喜欢把老公司换成新公司，结果反而拉低了收益。不如长期拿着那些 "老成员"，甚至直接买低估值、高股息的指数基金，操作越少，赚得越稳。

下次当你被 "下一个腾讯"" 下一个茅台 " 的故事吸引时，不妨想想埃克森美孚和 IBM 的例子 ——投资的智慧，往往藏在平淡无奇的数字里，而非激动人心的故事中。