600755厦门国贸：受粉丝要求，写一篇研报。

今天写这篇研报，并非博主本意，受粉丝之托，写一篇他关注的公司，我的观点和结论写在最后，仅供参考，友善交流，不喜勿喷。

一、公司概览

1、业务布局

厦门国贸是一家综合性的现代服务业企业，核心业务涵盖大宗商品贸易、房地产开发、物流供应链服务、金融投资等领域。大宗商品贸易为公司核心支柱，涉及金属、农产品、能源化工等多个品类，业务网络覆盖国内外主要市场；房地产开发聚焦厦门及周边核心城市，以中高端住宅和商业地产为主；物流供应链服务依托贸易业务延伸，提供仓储、运输、报关等一体化服务；金融投资板块则围绕主业开展股权投资、融资租赁等业务，形成 “贸易 + 地产 + 物流 + 金融” 的多元业务协同格局。

2、核心竞争力

公司核心竞争力体现在三大方面：

一是供应链整合能力，依托多年贸易经验积累，构建了覆盖上下游的稳定供应链体系，具备大规模采购、分销及资源调配能力；

二是资源与渠道优势，与国内外知名生产商、供应商建立长期合作关系，拥有广泛的客户网络和丰富的贸易渠道；

三是协同效应显著，多元业务板块相互赋能，贸易业务为物流、金融提供流量支撑，物流、金融则提升贸易业务的竞争力和盈利能力，形成独特的产业生态闭环。

3、公司产品

在大宗商品贸易领域，厦门国贸凭借庞大的业务规模，在国内金属贸易（尤其是钢材、有色金属）市场占据重要地位，其中钢材贸易成交量连续多年位居行业前列，市场占有率约 3%-5%；在区域房地产市场，公司在厦门本地市场份额稳居前十，核心区域项目市场认可度较高；物流供应链服务依托贸易业务配套发展，在东南沿海物流枢纽区域市场占有率约 2%-3%。

4、产能、产销变化

贸易业务产销率保持高位，体现公司较强的市场消化能力，但受行业需求波动影响略有下滑；房地产去化率持续下降，主要受行业调控、市场需求疲软影响；物流仓储利用率随贸易业务规模调整略有回落，但整体维持较高水平。

5、上下游供应链

上游：贸易业务上游主要为大宗商品生产商（如钢铁厂、矿山企业、农产品种植基地等），供应商数量众多，前五大供应商集中度约 15%-20%，分散度较高，供应链稳定性较强；房地产上游为土地出让方、建筑材料供应商，土地资源获取依赖政府招拍挂，建筑材料供应商集中度约 25%-30%。

下游：贸易业务下游涵盖制造业企业、经销商、终端消费客户等，客户群体广泛，前五大客户集中度约 10%-15%；房地产下游为终端购房者，以个人消费者为主，客户分散；物流业务下游主要为贸易合作方及第三方企业客户，集中度约 18%-22%。整体来看，公司上下游供应链集中度较低，抗风险能力较强。

6、各方评价

7、员工数量变化

2024年员工6913人，驻外人数同比增加40%，2025年招聘需求增长28%，硕士岗位需求回升，体现人才战略升级。

二、行业环境与发展

1、行业竞争

大宗商品贸易：行业参与者众多，竞争激烈，呈现 “头部集中、中小分散” 格局，头部企业凭借资金、渠道、规模优势占据主导地位，中小企业主要聚焦区域市场或细分品类，竞争焦点集中在价格、渠道和服务效率。

房地产开发：行业进入调整期，市场需求疲软，竞争从 “规模扩张” 转向 “品质竞争”，企业分化加剧，中小房企逐步退出，头部房企依托资金和品牌优势抢占核心资源。

物流供应链：行业保持增长态势，数字化、一体化成为竞争核心，头部企业加速布局智慧物流，中小企业面临技术、资金瓶颈，市场集中度逐步提升。

2、行业头部企业

3、行业供需、产销变化

大宗商品贸易受全球经济波动影响，需求先抑后扬；房地产行业供过于求格局未改，去化压力持续；物流供应链需求与贸易、制造业联动，整体保持稳定。

4、库存周期和产业周期

大宗商品贸易：处于主动去库存向被动补库存过渡阶段，产业周期处于成熟期，行业规模增长放缓，集中度提升，竞争焦点转向效率提升和服务升级。

房地产开发：处于被动去库存阶段，产业周期进入调整期，行业规模收缩，企业加速出清库存，政策托底下逐步向高质量发展转型。

物流供应链：处于主动补库存阶段，产业周期处于成长期，数字化、一体化转型推动行业持续增长，市场空间广阔。

三、估值对比

估值对比表

横向自身对比：厦门国贸 PE-TTM（扣非）2023 年为正值，2024-2025 年转为负值，主要受房地产板块亏损拖累；PB（不含商誉）保持稳定，维持在 0.72-0.76 区间，低于自身历史中枢水平，估值处于相对低位。

纵向对比竞争与行业：PE 方面，厦门国贸当前估值虽为负，但剔除房地产亏损后，核心贸易业务 PE 低于行业板块（32.49）及厦门象屿（17.89），仅略高于物产中大（9.99），具备估值修复潜力；PB 方面，公司当前 PB（0.76）低于行业板块（1.80）和厦门象屿（1.41），与物产中大（0.77）基本持平，且估值分位数（9.80%）处于历史低位，显著低于行业的 40.25%，低估特征明显。

四、财务数据对比

1、成长能力

厦门国贸2025年前三季度营收同比下降16.06%，但第三季度环比增长，核心品类货量回升。扣非净利润亏损主因大宗商品价格波动，2025Q3扣非净利润同比增长106.5%，业绩拐点显现。

2、盈利能力

公司毛利率连续2年上涨至1.47%，供应链业务盈利能力稳步修复。扣非ROE回升主因2025Q3净利润改善，后续需关注大宗商品价格波动影响。

3、收益质量

经营现金流净额同比改善，2025Q3现金流净额17.74亿元，同比增长5.10%，反映供应链业务盈利能力修复。销售与管理费用率低于行业均值，成本控制能力较强。

4、偿债能力

资产负债率71.30%高于行业均值，偿债压力较大。流动比率1.17略低于安全线，需关注短期偿债风险。

5、管理能力

应收账款与存货周转率下降，反映供应链业务规模收缩下的库存积压风险。需加快去库存速度，优化现金流管理。

6、股东回报

分红融资比高于行业均值，体现股东回报意识较强。股息率4.03%略低于同业，后续需提高分红比例以增强吸引力。

7、财务数据异动跟踪

营业收入下滑：2024-2025 年营业收入同比下降，主要系房地产销售规模收缩及大宗商品贸易价格波动导致，短期难以逆转，预计未来三年将保持平稳或小幅回升。

扣非净利润亏损：受房地产板块项目减值、销售下滑影响，扣非净利润 2024-2025 年为负，随着房地产库存去化完成及政策边际放松，预计 2026 年起逐步转正，但恢复速度较慢。

应收账款周转率下降：主要系大宗商品贸易下游客户付款周期延长，行业普遍现象，预计未来随经济复苏将逐步改善，但短期难以恢复至 2023 年水平。

资产负债率上升：2025 年资产负债率升至 71.30%，主要系贸易业务融资规模增加，预计未来将维持在 70%-75% 区间，处于行业合理水平，风险可控。

五、价值工具模型测算

1、席勒市盈率模型测算

席勒市盈率（CAPE）= 当前股价 / 过去 10 年经通胀调整的平均净利润

关键假设：过去 10 年平均经通胀调整净利润为 8 亿元，行业平均席勒市盈率为 15 倍，公司折价 20%（考虑业绩波动风险）。

测算结果：公司合理估值 = 8 亿元 × 15 倍 ×（1-20%）= 96 亿元，对应目标股价约 6.8 元（总股本 14.15 亿股）。

2、现金流贴现模型（DCF）测算

关键假设：加权平均资本成本（WACC）= 8%，永续增长率 = 3%，2026-2028 年自由现金流分别为 6 亿元、8 亿元、10 亿元。

测算结果：现值 = 6/(1+8%) + 8/(1+8%)² + 10/(1+8%)³ + 10×(1+3%)/(8%-3%)/(1+8%)³ = 186 亿元，对应目标股价约 13.15 元。

3、PEG 模型测算

综合 PEG 模型测算，公司合理目标股价区间为 9.16-12.02 元。

六、机构研报及预测

1、公司未来三年业绩增速

根据 Wind 一致预期，机构预测厦门国贸 2026-2028 年业绩增速如下：

2、行业未来三年复合增速

大宗商品贸易行业：受益于全球经济复苏及供应链重构，预计 2026-2028 年复合增速为 4.5%-6%。

房地产开发行业：政策托底 + 需求修复，预计复合增速为 2%-3%（主要来自核心城市改善型需求）。

物流供应链行业：数字化转型推动，预计复合增速为 8%-10%。

综合行业复合增速：5%-7%。

3、公司未来行业成长空间

机构评估认为，公司未来成长空间主要来自三方面：

一是大宗商品贸易向高附加值服务延伸，利润率提升；

二是物流供应链数字化升级，市场份额扩大；

三是房地产板块去化完成后轻资产转型，减轻业绩拖累。预计 2028 年公司在大宗商品贸易行业排名有望提升至前 3 位，物流供应链行业排名提升至前 4 位，整体行业地位进一步巩固，成长空间约 30%-40%。

七、股东结构、技术项目、重组预期

1、股东结构及变动分析

截至 2025 年第三季度，公司第一大股东为厦门国贸控股集团有限公司（持股 43.25%），国有控股背景稳固；前十大流通股东合计持股比例为 58.62%，股权集中度较高。

近期变动：2024 年第四季度大股东增持 1.2% 股份，显示对公司长期发展信心；北向资金持仓比例 0.85%，较上年末下降 0.3 个百分点，短期谨慎态度。

2、定增与激励情况

最新定增：2024 年完成本次定增的定价基准日前20个交易日的股票交易均价为5.525元/股，发行底价为其80%，即4.42元。其主要目的是支持主营业务发展和改善财务状况。对于投资者而言，4.42元的定增价和2025年5月29日的限售股解禁日是两个需要重点关注的价格锚点和时间节点。

激励计划：2023 年推出员工持股计划，激励金额 3 亿元，业绩承诺为 2023-2025 年净利润不低于 8 亿元、10 亿元、12 亿元（未完成，主要受房地产板块拖累），后续可能调整激励目标。

3、技术创新与突破

公司在物流供应链领域持续投入技术研发，已建成 “国贸通” 数字化供应链服务平台，实现贸易、物流、金融数据一体化管理；在大宗商品贸易领域引入人工智能风控系统，提升风险识别效率；暂无重大技术专利突破，但数字化转型成效显著，运营效率提升约 15%。

4、新项目与新订单

贸易订单：2025 年第三季度新增金属贸易长期订单 30 亿元，农产品贸易订单 15 亿元，为未来营收增长提供支撑。

新能源材料：布局金属硅、光伏银粉等，2025年金属硅进口量同比翻倍。

5、重大合作与终止

2025年进博会与ADM、托克等巨头签约超10亿美元。

重组海翼集团拓展先进制造赛道，2026年设立100亿元先进制造业基金。

与某大型矿山企业签订 5 年长期采购协议，保障原材料供应稳定。

6、股权变更与重组预期

目前公司无明确股权变更及重组计划，但市场预期公司可能剥离亏损的房地产子公司，聚焦核心贸易及物流业务；此外，大股东国贸控股集团可能将优质物流资产注入上市公司，提升协同效应，重组预期较低但存在可能性。

八、整体风险评估

1、存货和应收账款质量风险

存货：截至 2025 年第三季度，存货金额 297.53 亿元，主要为大宗商品库存及房地产开发产品，大宗商品价格波动可能导致存货减值，房地产库存去化缓慢可能计提跌价准备，减值风险中等。

应收账款：最新应收账款 136.69 亿元，应收账款周转率下降，部分客户付款能力受经济环境影响，存在坏账风险，但公司客户分散，且计提坏账准备充足，坏账风险较低。

2、股权投资与商誉减值风险

长期股权投资：最新金额 97.42 亿元，主要为对上下游企业的战略投资，被投资企业经营稳定，投资减值风险较低。

商誉：最新金额 4.38 亿元，规模较小，主要来自前期物流企业收购，被收购企业业绩稳定，未触发商誉减值条件，商誉减值风险极低。

3、重大利空公告及影响程度

近期无重大利空公告，过往利空主要为房地产项目销售不及预期及业绩预告亏损，已充分反映在股价中，影响程度较低。

4、政策变动风险

房地产政策：若后续政策放松力度不及预期，可能进一步拖累房地产板块业绩，影响程度中等。

税收政策：大宗商品贸易及物流行业税收政策相对稳定，暂无重大税率调整预期，政策风险较低。

贸易政策：国际贸易摩擦可能影响大宗商品进出口业务，影响程度较低。

5、主要风险因素概率与影响程度

博主小结：

这样的财务指标肯定不符合博主要求的，理由如下：首先我认可价值，从PB来看，业绩变脸PB并未下跌，就说明资产定价基本见底了，符合价投原则其中之一，买得便宜。但是从稳定性来看，ROE处于历史低位，甚至为负，很难看到业绩能回到以前的水平，现在在扭亏上努力着。从安全性来看，流动比率和负债率也都接近行业均值，并未有突出优势，虽然是行业特性，但是找个更加安全的赛道不比它香吗？最后看成长性，净利润数据环比大幅改善，2026年也只是有望扭亏，博一下业绩反转还是勉强有点盼头，但是缺乏长期价值支撑。最后习惯性砍个价吧：5.3-6.2元是击球区，未来ROE如果回到5-10%的话，3-5年预期年化收益率在3-8%，如果业绩继续亏损，不排除继续下跌的可能，显然这样的资产风险大于收益并不适合长期价投配置。注：博主的预期收益不包含估值提升带来的增加值。