昊帆生物的投资价值分析

昊帆生物（301393.SZ）是一家专注于多肽合成试剂研发、生产和销售的高新技术企业，自2003年成立以来已发展成为全球多肽合成试剂领域的隐形冠军。公司凭借在磷正离子型和脲正离子型缩合试剂等高端产品的技术优势和市场主导地位，构建了从多肽药物到ADC药物、mRNA疫苗递送系统等多领域覆盖的产品矩阵，形成了独特的竞争优势。2024年，公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%。**多肽合成试剂作为核心产品贡献了78.37%的收入，毛利率达41.55%，成为公司业绩增长的主要驱动力**。公司客户覆盖全球3000余家药企及CRO机构，包括药明康德、诺和诺德、礼来等国内外知名企业，展现出较强的客户粘性。尽管2026年初GLP-1药物市场出现价格战，司美格鲁肽等产品价格大幅下滑，但对昊帆生物毛利率的影响相对有限，主要因多肽合成试剂在药物总成本中占比低（约1-2%）且技术壁垒高，公司可通过产能自主化降本和高毛利新业务放量实现对冲。本文将从主营业务结构、客户群体分析、行业前景评估、竞争对手对比以及司美格鲁肽价格暴跌对毛利率的影响五个维度，全面剖析昊帆生物的业务布局与发展潜力。

一、主营业务结构与产品分析

1. 核心业务构成

昊帆生物主营业务为生物合成试剂及相关试剂的研发、生产与销售，产品覆盖多肽合成试剂、通用型分子砌块、蛋白质试剂等多个领域。根据2024年财务数据，公司业务结构呈现以下特点：

- **多肽合成试剂**：作为公司核心产品，2024年实现收入3.54亿元，占总营收的78.37%，同比增长17.42%；毛利率41.55%，同比上升3.04个百分点。公司产品线覆盖缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂三大类，其中缩合试剂是使用量最大的产品，磷正离子型和脲正离子型缩合试剂（如HATU、HBTU、TBTU、PyBOP等）是公司最具竞争力的高端产品。

- **通用型分子砌块**：2024年收入5785万元，占总营收的12.80%，同比下降22.02%；毛利率35.90%，同比下降2.45个百分点。该业务主要面向新药研发阶段的化合物库构建，支持药物早期筛选与优化。

- **蛋白质试剂**：2024年收入2525万元，占总营收的5.59%；毛利率未单独披露，但根据产品特性推测较高。该业务主要服务于ADC药物开发，包括蛋白质交联剂等产品。

- **其他产品**：包括脂质体与脂质纳米粒药用试剂（如DSPC）、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等，2024年收入1466万元，占总营收的3.24%；毛利率较高，但具体数据未披露。

**地区分布方面**，公司内销收入2.88亿元，占63.74%，毛利率37.73%；外销收入1.64亿元，占36.26%，毛利率高达44.77%，外销业务毛利率显著高于内销。这一差异主要源于外销客户对高端产品的偏好及对技术认证的更高要求。

2. 技术壁垒与核心竞争力

昊帆生物的核心竞争力主要体现在以下四个方面：

- **技术领先性**：公司深耕离子型缩合试剂领域20余年，掌握"管道反应、分子蒸馏"等独家技术，产品杂质控制水平国际领先。**在HATU、HBTU、TBTU、PyBOP等高端缩合试剂领域，公司技术领先同行1-2代**，纯度可达99.99%，远高于行业平均水平。

- **全系列产品覆盖**：公司拥有160余种多肽合成试剂、800余种分子砌块、70余种蛋白质交联剂，是全球少数能提供全系列离子型缩合试剂的企业之一。这种全产品线布局使公司能够满足从临床前到商业化生产全周期需求，形成差异化竞争优势。

- **认证壁垒**：公司核心产品已通过FDA的DMF备案及欧盟CEP认证，具备全球供应资质。**认证壁垒高企，制药企业更换供应商需耗时6-12个月的工艺验证及监管备案，形成极高的客户转换成本**。

- **产能扩张与自主化**：公司从早期依赖委外生产（占比约40%）向自主产能战略转型。安徽基地一期350吨项目已投产，二期1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证。随着自有产能占比提升至70%以上，公司有望进一步降低成本，提高毛利率。

3. 产品应用领域

公司产品广泛应用于生物医药研发与生产各环节：

- **多肽药物研发生产**：作为GLP-1类药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）合成的关键原料，昊帆生物的缩合试剂是连接氨基酸形成肽链骨架的核心试剂，直接影响药物纯度与收率。

- **小分子化学药物**：含酰胺键的小分子药物研发与生产过程中也广泛使用公司产品，如部分抗癌药物和心血管药物。

- **ADC药物开发**：蛋白质交联剂产品（如SMCC、Sulfo-SMCC）支持客户ADC药物进入临床Ⅲ期，应用于恒瑞医药、科伦博泰等企业的临床管线。

- **mRNA疫苗递送系统**：脂质体与脂质纳米粒药用试剂（如DSPC、DPPC）已通过礼来、诺和诺德供应商审计，预计2025年实现量产。

- **前沿药物技术平台**：PROTAC试剂、核苷酸试剂等前沿领域产品已进入中试阶段，目标客户包括百济神州、再鼎医药等创新药企，瞄准蛋白降解、基因编辑等千亿级市场。

二、客户群体分析

1. 主要客户构成

昊帆生物已建立覆盖全球的优质客户网络，截至2024年底，客户数量超过1900家，主要包括以下几类：

- **跨国药企**：包括Bachem AG、Lonza AG、PolyPeptide等国际知名企业，这些企业是多肽合成试剂的高端用户，对产品质量和稳定性要求极高。

- **国内CXO龙头企业**：如药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份、药石科技等，这些企业是公司长期稳定的合作对象。**药明康德连续多年位居公司第一大客户，2022年销售占比14.88%**，2024年通过药明康德、凯莱英等客户贡献销售额约2亿元，占公司总收入的40%以上。

- **科研机构**：包括清华大学、北京大学、复旦大学、中国科学院等高校及研究机构，这些客户主要采购通用型分子砌块和基础试剂。

- **试剂贸易商**：包括赛默飞世尔（Thermo Fisher）、Sigma-Aldrich、TCI等国际试剂巨头，以及常州对外贸易有限公司、阿卡迪亚生物科技等国内贸易商。贸易商客户占比约30%，其中部分贸易商（如阿卡迪亚）被质疑与公司存在隐秘关联。

- **其他药企**：如翰宇药业、恒瑞医药、扬子江药业、正大天晴等，这些企业是公司多肽合成试剂的重要买家。

**前五大客户合作年限均超过5年，客户粘性极强**。根据2024年数据，公司前五大客户销售占比约28%-29%，客户集中度相对可控，但第一大客户药明康德依赖度仍较高。

2. 客户结构与收入来源

公司收入来源呈现以下特点：

- **GLP-1药物供应链深度绑定**：公司产品已进入诺和诺德、礼来等GLP-1药物龙头企业的供应链。**诺和诺德的司美格鲁肽缩合试剂采购中，昊帆生物占比超过60%**；礼来的替尔泊肽项目中，昊帆生物的磷正离子型和脲正离子型缩合试剂市占率超过60%，且第四代缩合试剂（如PyAOP）已实现商业化供应。

- **多肽药物研发与生产全周期覆盖**：公司产品不仅服务于药物研发阶段，还为药物商业化生产提供关键试剂，形成了稳定且持续的收入来源。

- **新兴药物领域布局**：除传统多肽药物外，公司积极布局ADC药物、mRNA疫苗递送系统等新兴领域，拓展了收入来源。

3. 客户粘性分析

昊帆生物的客户粘性主要体现在以下几个方面：

- **技术壁垒**：多肽合成试剂更换需重新验证生产工艺，涉及杂质谱分析、稳定性测试等，流程繁琐且成本高昂。**公司产品通过FDA的DMF备案及欧盟CEP认证，形成较高的技术认证壁垒**。

- **长期合作**：与主要客户合作年限超过5年，建立了稳定的合作关系和信任基础。

- **定制化服务**：公司能够根据客户需求提供定制化产品和服务，满足不同客户的特殊要求，增强了客户粘性。

- **供应稳定性**：随着自有产能占比提升，公司产品供应稳定性增强，进一步巩固了与核心客户的合作关系。

三、行业前景评估

1. 多肽合成试剂市场规模与增长

多肽合成试剂作为生物医药研发与生产的关键材料，市场规模持续扩大：

- **全球市场**：2024年全球多肽合成试剂市场规模约15.8亿美元，预计2031年将达到16.15亿美元，年复合增长率（CAGR）为4.9%。其中，固相合成试剂占据主导地位，占比约68%，销售额达10.7亿美元；液相合成试剂占32%，销售额约5.1亿美元。

- **中国市场**：2024年国内多肽合成试剂市场规模约24.4亿元，同比增长9.91%；预计2025年将达到26.8亿元，继续保持稳健增长态势。**国内离子型缩合试剂市场增速更快，预计2025年规模将达9.7亿元，CAGR超过15%**，远高于全球市场增速。

- **驱动因素**：多肽合成试剂市场需求增长主要受以下因素驱动：

- GLP-1类药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）市场爆发，2025年全球销售额预计将突破1000亿美元

- ADC药物、mRNA疫苗等新兴生物药研发需求激增

- 国产替代加速，国内企业凭借成本优势和技术创新抢占国际市场

2. 多肽药物市场前景

多肽药物作为生物医药领域的重要细分市场，前景广阔：

- **全球市场**：2024年全球多肽药物市场规模约1107亿美元，预计2025年将达到1217亿美元，年复合增长率约10%。其中，美国占据全球多肽药物市场约68.2%的份额，欧洲五国合计占比约9.1%，中国市场增速高于全球平均水平。

- **中国市场**：2024年中国多肽药物市场规模约554.4亿元，同比增长8.45%；预计2025年将达到612亿元，继续保持稳定增长。**中国市场潜在规模已突破千亿级别**，为上游多肽合成试剂行业提供了坚实的需求基础。

- **细分市场**：GLP-1类药物是多肽药物市场的主要增长引擎，2025年全球销售额预计将突破1000亿美元。此外，多肽疫苗、ADC药物、PROTAC蛋白降解剂等新兴领域也展现出强劲的发展势头。

3. 技术发展趋势与挑战

多肽合成试剂行业正经历技术革新与挑战：

- **技术升级**：从第一代碳二亚胺型缩合试剂向第四代离子型缩合试剂迭代，后者因反应效率高、杂质低成为市场主流。**昊帆生物在这一技术迭代中处于领先地位，其离子型缩合试剂全球市占率约19%，国内市占率第一**。

- **国产替代**：国内多肽合成试剂长期依赖进口，国产化率不足30%。随着国内企业技术实力提升和产能扩张，国产替代进程加速，为昊帆生物等国内龙头带来发展机遇。

- **产能扩张**：国内CDMO企业积极扩产多肽合成产能，如药明康德将多肽固相合成反应釜总体积扩大至10万升，这既带来市场需求增长，也可能加剧行业竞争。

- **酶催化技术挑战**：酶催化技术在非天然氨基酸合成领域展现出一定潜力，如通过酶工程将成本降低30%-70%。但**酶催化技术在多肽合成试剂领域的应用仍处于早期阶段，短期内难以大规模替代传统化学合成方法**。

四、竞争对手对比分析

1. 国际主要竞争对手

昊帆生物在全球多肽合成试剂市场的国际竞争对手主要包括：

- **Bachem AG**：瑞士老牌多肽合成试剂企业，已有50年历史，2022年总销售额达5.317亿瑞士法郎（约6.05亿美元）。**Bachem在多肽合成试剂领域规模优势明显，但产品单价高、响应速度慢**，且未在离子型缩合试剂领域应用酶催化技术，仍依赖传统化学法。Bachem的核心业务包括多肽、API和寡核苷酸的研发和制造，其多肽合成技术（如MCSGP色谱技术）聚焦寡核苷酸领域，与昊帆生物核心业务无直接冲突。

- **MilliporeSigma（默克）**：美国大型化学品供应商，旗下Sigma-Aldrich品牌提供多肽合成试剂产品。**Millipore在品牌影响力和全球分销网络方面具有优势，但产品线较为分散，对多肽合成试剂的专注度不及昊帆生物。公司离子型缩合试剂产品线相对有限，且价格较高。

其他国际企业：包括美国CPC（Custom Peptide Concepts）、德国PeptideSynthetics等，这些企业在特定细分领域具有一定竞争力，但整体市场份额较小。

2. 国内主要竞争对手

国内多肽合成试剂市场的竞争格局相对分散，主要竞争对手包括：

键凯科技：专注于聚乙二醇（PEG）修饰试剂，在多肽合成试剂领域布局薄弱，缺乏磷正离子型和脲正离子型缩合试剂技术，与昊帆生物形成差异化竞争。

药石科技：分子砌块领域的龙头企业，近年来开始布局多肽合成试剂。药石科技在非天然氨基酸领域构建了先进的技术平台与产品库，但缺乏离子型缩合试剂技术，其多肽合成仍以固相/液相合成为主，未直接冲击昊帆生物的核心产品线。

圣诺生物：主攻第一代缩合试剂，难以突破高端离子型缩合试剂市场，与昊帆生物形成代际差距。圣诺生物2024年净利润5002.37万元，同比增长-28.88%，业绩承压。

其他国内企业：包括奥锐特、百花医药、诺泰生物等，这些企业在多肽原料药领域具有一定竞争力，但对多肽合成试剂的专注度和技术创新能力不及昊帆生物。

3. 差异化竞争优势

与国内外竞争对手相比，昊帆生物具有以下差异化竞争优势：

产品线覆盖全面：公司是全球少数能提供全系列离子型缩合试剂的企业之一，产品种类达160余种，远超国内竞争对手，与国际巨头相比也具有竞争力。

技术领先：公司在离子型缩合试剂领域技术领先同行1-2代，掌握"管道反应、分子蒸馏"等独家技术，产品纯度和杂质控制水平国际领先。

客户资源优质：公司客户包括全球知名药企和CRO机构，如药明康德、凯莱英、诺和诺德、礼来等，客户粘性强，转换成本高。

产能自主化：公司正从委外生产向自主产能转型，安徽基地和淮安基地投产后将具备万吨级多肽试剂产能，通过自动化生产线降低单位成本15%-20%。

全球化布局：公司已在德国设立全资子公司Highfine Biotech GmbH，强化欧洲市场布局，外销业务毛利率显著高于内销。

五、司美格鲁肽价格暴跌对毛利率的影响分析

1. GLP-1药物价格战现状

2026年初，GLP-1药物市场爆发价格战，主要表现为：

司美格鲁肽降价：诺和诺德将减重版司美格鲁肽（商品名：诺和盈）价格降幅近50%，从600元/支降至399元/支。在美国市场，诺和诺德将Wegovy价格下调23%至499美元/月。

替尔泊肽降价：礼来的减重药替尔泊肽纳入医保后，价格大幅下降80%。例如，南京鼓楼医院的2.5mg*4次剂量从1758元降至324.1元，降幅显著。

价格战原因：主要源于GLP-1药物专利到期（司美格鲁肽核心专利将于2026年到期）和国内仿制药企业（如正大天晴、石药集团等10家企业）的进入，以及日本非药物干预减重方案"肠-轻-维"等替代方案的出现。

市场影响：价格战导致GLP-1药物销量激增，但单支利润大幅下滑。同时，也引发了上游原料和试剂市场的竞争加剧。

2. 司美格鲁肽降价对昊帆生物的影响路径

司美格鲁肽降价对昊帆生物的影响主要通过以下路径传导：

直接关联：昊帆生物的缩合试剂（如HATU）是司美格鲁肽合成的关键原料。公司通过子公司向诺和诺德供应司美格鲁肽缩合试剂，占其全球供应链的60%以上；同时直接向礼来供应替尔泊肽缩合试剂，覆盖其化学合成路径的核心环节。

成本占比：多肽合成试剂在GLP-1药物总成本中占比相对较低，约1%-2%。即使药物降价50%，试剂单价需同步暴跌80%才会对昊帆生物毛利率产生显著影响，而技术壁垒（专利覆盖、纯度要求）使这种暴跌可能性较低。

需求弹性：口服GLP-1药物上市推动需求，诺和诺德司美格鲁肽口服制剂（Rybelsus）的原料用量是注射剂的90倍。若药物销量因降价增长，原料需求可能不降反升，形成量增抵消价跌的效应。

客户结构：昊帆生物不仅服务原研药企，也为仿制药企业提供试剂。随着司美格鲁肽专利到期，仿制药企将加速生产，为昊帆生物带来新的客户资源和订单增量。

3. 毛利率影响评估

司美格鲁肽降价对昊帆生物毛利率的影响相对有限，主要基于以下原因：

毛利率韧性验证：2025年中报显示公司毛利率为40.32%，同比上升0.41个百分点；2025年Q2毛利率为39.95%，较2024年Q4的40.28%仅小幅下降0.33个百分点。这一数据表明，即使在GLP-1药物市场出现价格竞争的背景下，昊帆生物的毛利率仍保持较高水平。

成本对冲机制：

产能自主化降本：安徽二期项目产能利用率从2025年Q1的约70%提升至Q2的80%以上，单位成本较外协降低15%-20%。

高毛利业务放量：公司积极发展ADC药物链接剂和LNP试剂等高毛利业务。2025年ADC链接剂预计贡献0.25亿元收入，LNP试剂收入有望突破0.6亿元，同比增长300%。这些高毛利业务（毛利率超50%）占比提升将有效对冲传统业务毛利率下滑风险。

客户结构优化：公司外销收入占比从2024年的36.26%提升至2025年Q1的40%以上，外销业务毛利率高达44.77%-56.58%，远高于内销业务的37.73%。这一结构优化有助于提升整体毛利率水平，对冲价格战影响。

订单增长预期：尽管药物价格下降，但昊帆生物预计2025年其司美格鲁肽相关订单将增长50%以上，主要源于口服剂型原料用量增加和仿制药企进入市场带来的增量需求。

4. 应对策略与未来展望

面对GLP-1药物价格战，昊帆生物采取了以下应对策略：

产能扩张：加快安徽和淮安生产基地建设，预计2026年上半年可安装淮安基地生产设备，实现产能自主化，降低生产成本，提升毛利率。

产品线拓展：积极发展ADC药物链接剂、LNP试剂等高毛利业务，降低对传统GLP-1药物的依赖。预计2028年高毛利新业务占比将提升至15%，净利率优化至32%。

国际化布局：在德国设立子公司，强化欧洲市场布局，降低国内价格战风险。预计2025年海外收入占比将突破40%，2026年进一步提升至45%以上。

技术创新：加大研发投入（2024年研发费用占比7.97%），开发第五代缩合试剂和新型蛋白质交联剂，保持技术领先优势。

客户多元化：拓展新兴药物领域客户，如ADC药物、mRNA疫苗递送系统等领域的创新药企，降低对单一客户的依赖。

六、结论与投资建议

1. 核心结论

昊帆生物作为全球多肽合成试剂领域的隐形冠军，具备以下核心竞争优势和发展潜力：

技术领先：公司在磷正离子型和脲正离子型缩合试剂领域技术领先同行1-2代，纯度达99.99%，形成较高的技术壁垒和专利保护期（3-5年）。

产品线全面：拥有160余种多肽合成试剂、800余种分子砌块、70余种蛋白质交联剂，是全球少数能提供全系列产品的企业之一。

客户资源优质：覆盖全球1900余家客户，包括诺和诺德、礼来、药明康德等国内外知名企业，客户粘性强，切换成本高。

产能自主化：从委外生产向自主产能转型，安徽基地和淮安基地投产后将具备万吨级多肽试剂产能，通过自动化生产线降低单位成本15%-20%。

毛利率韧性：2025年中报毛利率40.32%，同比上升0.41个百分点，显示对GLP-1药物价格战具备较强抵御能力。

司美格鲁肽价格暴跌对昊帆生物毛利率的直接影响有限，主要因多肽合成试剂在药物总成本中占比低（约1-2%）且技术壁垒高，难以被低价替代。同时，公司通过产能自主化降本和高毛利新业务放量，有望进一步提升毛利率水平。口服GLP-1药物原料用量增加（是注射剂的90倍）和仿制药企进入市场带来的增量需求，将为公司多肽合成试剂业务提供持续增长动力。

2. 风险提示

尽管昊帆生物具备较强的竞争优势和发展潜力，但仍需关注以下风险：

产能爬坡风险：安徽、淮安基地建设进度若不及预期，可能影响2025-2026年订单交付能力，进而影响收入增长。

应收账款风险：2024年应收账款/营业收入比值已达20.63%，2025H1进一步上升至86.07%，若下游药企因价格战回款延迟，可能影响现金流。

技术迭代风险：酶催化技术在非天然氨基酸合成领域已展现出一定潜力，若未来在多肽合成试剂领域取得突破，可能对昊帆生物的技术优势构成挑战。

国际合规风险：FDA和EMA审计周期长（通常12-18个月），若未能通过可能错失海外市场机遇。

客户集中风险：前五大客户销售占比约28%-29%，第一大客户药明康德依赖度较高，若其业务波动可能影响公司业绩。

3. 投资价值展望

综合分析，昊帆生物具备以下投资价值：

短期（2025-2026年）：安徽二期项目投产后产能利用率将达80%以上，叠加GLP-1药物订单放量，预计营收CAGR 25%-30%，2026年营收有望突破7.2亿元，净利润率达30%。

中期（2027-2028年）：淮安基地投产+ADC/LNP试剂商业化，预计营收CAGR维持20%-25%，2028年营收近10亿元。若技术转化顺利，高毛利新业务占比提升至15%，净利率有望进一步优化至32%。

长期（2029-2030年）：随着公司在ADC药物、mRNA疫苗递送系统等新兴领域的布局逐步落地，以及全球多肽药物市场持续扩容，公司有望成长为全球多肽试剂龙头+前沿药物技术平台双主线驱动的创新企业，2030年营收有望站上12亿元，较2024年实现近3倍增长。

总体而言，昊帆生物凭借技术壁垒、客户粘性和产能自主化优势，具备较强的抵御GLP-1药物价格战能力。未来，随着公司高毛利新业务占比提升和产能利用率进一步提高，毛利率有望保持稳定甚至小幅上升，为投资者带来长期价值。