美元信用、大宗商品与降息周期

文章介绍及免责声明：

本文主要从美联储降息周期、AI革命角度分析未来一年可能的获益标的，主要涉及创新药、黄金逻辑复盘，以及为什么看好部分大宗商品（主要是铜）。个人精力有限，不会面面俱到，其他大宗商品如煤炭石油等，后续文章也会展开分析。

投资有风险，入市需谨慎，本文不构成投资建议。

9月17日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布降息25bp，这是2024年12月以来，美联储首次重启降息步伐。

需要注意的是，本次美联储议息决议前，市场预计有超过80%的概率为降息25bp，有10%以上的概率为降息50bp，因此本次降息25bp的决议符合市场预期。

美联储利率决议+发布会+经济预测+点阵图：利率决议1年8次，通常在北京时间周四凌晨两三点发布结果。其中每季末的那次决议的声明中会公布经济预测和点阵图，半小时后再举行美联储主席发布会，其他几次决议只有决议声明。

2025年内，美联储还将在10月29日和12月10日公布利率决议。预计临近利率决议公布日，美元指数、黄金价格均会大幅震荡数日，投资者需要做好心理准备应对震荡。

降息根据其发生时的经济表现可以大致分为两类，预防式降息和衰退式（或纾困式）降息。

预防式降息多发生于经济指标出现放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。宏观环境多为通胀相对稳定、失业率处于阶段性低位、有一定的衰退风险、或是面临外部风险冲击的情况。一般降息时间较短、降息幅度有限、时间间隔较长，最后的结果是经济大概率实现“软着陆”。

目前普遍认为，本轮降息周期为预防式降息，目的是为了防范经济增长放缓引发的经济衰退风险。目前有许多大V持有一种观点，目前美股和A股的市场P/E水平均达到了95%以上的分位点，后续可能会复刻20年前互联网泡沫的暴跌情形。诚然会存在这个可能性，毕竟巴菲特老爷子在今年以来不断抛售黄金、美国资产（美股、美债），加仓现金、石油资产。

不过本人的看法是无论是市场的资金面、技术面、情绪面，抑或是当前整个世界格局角度来看，并不存在明显的利空信号，只要不会出现突发性的黑天鹅事件，泡沫突然破裂的可能性并不大。

目前市场的主旋律仍然在于科技、小金属、贵金属，同时本次牛市（6月以来）也存在比较多的补涨标的，包括消费、红利、券商保险等。

由于本次降息仅为25bp，即便考虑鲍威尔的保守作风，我认为10月和12月美联储仍存在较大可能性继续降息。考虑到目前A股市场科技股票估值水平已经明显高估，因此本年的剩余部分，以小金属为代表的大宗商品可能会有比较多的表现空间。

传导路径：美联储降息—美元指数下降—美元信用受损—利好大宗商品、贵金属

首先，我们需要考虑为什么今年的牛市，利好科技、创新药、各类金属？他们之间是否具有关联？

科技牛更多由技术驱动，同时也会收到市场的影响；创新药的上涨，一方面因为当前估值处在低位，另一方面创新药也是利率下降周期的受益标的，由于医药公司药物研发的特点，药物上市需要经过研发、申报、临床多个阶段。

在创新药通过临床检测上市获得收益之前，药企需要背负较多的负债，而负债的成本会取决于利率。这也能一方面解释为什么2021年以来利率上行周期，创新药估值不断下降。

图：恒瑞医药研发管线

大宗商品包括石油、煤炭、铜、铝等，贵金属包括黄金、白银。

一、贵金属

对于黄金而言，二战以来，世界普遍认为黄金能够发挥避险资产的作用，同时美元信用下降（等同于美元贬值）也利好黄金。最近数年来，央行购金行为也推升黄金价格。至于黄金牛市，只有最近2个月内黄金突破3500点，金价受益于降息周期，先前黄金涨价更多受益于供求关系的改变，包括央行购金行为、Covid、地缘政治冲突等。

对于白银而言，在我视角里更多充当黄金的小弟，大哥已经涨飞了，价格已经很贵了，资金选择相对地位的白银是很正常的事情。但是白银的主要问题在于性价比，前期的涨幅导致后续涨价空间有限，现在上车未必是最好的时机。

二、大宗商品

1.煤炭：自从煤炭2020、2021年牛市以来，煤炭价格已单边下跌接近4年，但是煤炭类股票价格下跌幅度却不及煤炭现货、期货跌幅，且目前尽管筑底，并没有出现主升浪。对于小资金而言煤炭并非最优选择。预期未来几个月内焦煤仍会在1100至1300震荡。

2.铜：当前铜价虽然处在历史高位水平，但是相比于黄金和科技，并没有出现明显泡沫信号。存在两方面驱动因素推升铜价，分别是降息周期和AI算力，前者是定价改变，后者是供求关系。

根据BNEF《全球数据中心用电需求展望》报告，2024年全球数据中心电力消费达370TWh。若将数据中心视为一个国家，其用电量已经超过英国等发达国家，成为全球第十大电力消费国。受AI发展驱动，预计未来十年数据中心电力需求将增长三倍至1,600TWh，占总电力需求4.4%。

根据彭博新能源财经预测，未来十年，新建数据中心每年将产生约40万吨的铜需求，并在2028年达到57.2万吨的峰值。在此期间，数据中心累计铜用量有望超过430万吨，仅略低于全球最大铜供应国智利的年产量。到2035年，铜供应量预计将达到2,900万吨，比预测需求少600万吨。根据彭博终端大宗商品价格预测，铜价在2028年将升至每吨13,500美元的高点（2025年10月2日铜价为10489美元/吨），届时铜可能占数据中心项目资本支出的近6%。

同时，美银全球商品研究团队近期发布一份研究报告，称当前全球铜市正面临“供应端扰动加剧、需求端逐步企稳、库存端持续低位”的三重支撑，全球前三大铜矿(埃斯康迪达、格拉斯伯格、卡莫阿-卡库拉)的运营问题，是铜供应短缺的核心推手，仅印尼格拉斯伯格铜矿的事故就可能导致2026年全球铜缺口扩大27万吨，而欧洲需求触底回升与中国需求企稳则为铜价提供了需求端支撑。

鉴于目前铜处在历史高位，但是由于美联储降息、铜需求增加，存在突破历史高位，开始主升浪可能性。铜龙头—洛阳钼业目前市盈率已经达到20，关税战以来，上涨已翻倍，铜股关键还在于标的的选择，如果未来铜价开启主升浪，那么洛阳钼业会进一步开始新高，如果没有上车的选手，也可以考虑相对低位品种。$云南铜业(SZ000878)$ $洛阳钼业(SH603993)$ $XD紫金矿(SH601899)$