平行宇宙中的幸存者: 十年投资复盘与体系进化
借着2025年港股大牛市的东风，投资组合34.6%的年度收益，创下历史新高。这主要得益于前几年在底部坚持重仓的标的迎来了估值修复。然而拉长周期看，单一大年的超额收益对长期复合回报的影响有限，回顾2016-2025这十年，十年复合收益率为13.1%，虽然跑赢了沪深300（2.23%）和恒生指数（1.66%），但未能跑赢纳斯达克（16.66%）
最近花了一些时间把自己这十年内核心数据以及交易记录做了一些整理，也跟gemini3 做了多轮讨论进行了整体复盘。
一 回撤与资金管理
账户的十年最大回撤是 -44%。从 2021 年 2 月中概股牛市顶点（净值 2.2），一路阴跌至 2022 年 10 月（净值 1.21），历时 20 个月。随后经历了漫长的修复期，终于在 2024 年 5 月达到净值新高。
如果仅看年度数据（2021跌9.8%，2022跌12.8%），似乎风淡云轻,但身处其中，资产接近腰斩的痛感是对人性的极限考验。如果这是一个基金经理的净值曲线，作为投资人的我早就赎回了。可是毕竟这是自己在管自己的钱，也只能告诉自己，eat your dog food。
能够穿越周期的核心支撑，来自双码农家庭强劲的现金流。从 2015 年入市到 2025 年，除去基本开销，我们将结余全部投入股市，连续 9 年净投入，直到 2025 年才首次从股市提取了部分生活费。其中，2018 年 A 股熊市期间加仓 150%；在 2022 年中概至暗时刻，又加仓了近 50% 的仓位，重点配置了腾讯、PDD 以及富途等公司。这两笔在大熊市底部的决绝买入，为后来的盈利奠定了基础。
二 盈亏复盘
对于当前盈亏贡献占市值0.5%以上的持仓进行了统计，大概盈亏比例是9:2。85%盈利仓位都来自与互联网企业。
2.1 心动公司的困境反转
在过去十年的投资经历中，累计盈利贡献最大的一只个股是心动公司，其贡献占比超过历史总盈利的 30%。这是一笔非常典型的 “困境反转” 投资案例。
我是在 2024 年 开始关注心动公司的。这一机会最初来自@希尓瑞斯的推荐，其投资逻辑非常清晰且具备较强的可验证性：《麦芬》在台湾地区已成功上市，并长期位居榜单前列。该游戏在大陆地区上线存在明确预期，参考台湾地区的成绩应该会有不错的预期。公司基本面已出现边际改善，但股价在此前几年累计下跌超过 90%，情绪仍极度低迷.
在对 TapTap 平台的行业地位以及《麦芬》这款产品的确定性进行初步确认之后，我以 2% 的最低试探性仓位介入。买入之后，开始系统性地补课：深入研究 TapTap 平台的机制、变现路径与网络效应；梳理公司现有及储备游戏的生命周期、现金流结构与折现逻辑；对比同类游戏公司在不同阶段的估值区间，重新审视“赔率还有多大”。
在这一过程中，雪球社区中多位长期研究者的高质量分享起到了关键作用。其中，@逸修1 对公司业务的拆解，特别是关于不同游戏类型生命周期折现及估值的分析，对我理解这家公司提供了巨大帮助。在此对修大表示感谢。
在确认“风险—收益比”仍具吸引力之后，我在 2024 年持续了半年多的时间分批加仓，逐步建立起核心仓位。随后发生的事情，明显超出了市场此前的悲观预期：《心动小镇》表现超预期，TapTap 广告收入增长显著快于假设，港股流动性环境阶段性修复。在基本面改善被逐步验证的同时，情绪和流动性从“极度压制”转向“快速修复”，股价也随之出现了高度弹性的上涨
这是我投资生涯中第一次真正意义上重仓参与的“十倍股”。当然，从个人账户收益的角度，我并没有完整赚到十倍，在跟朋友复盘这笔投资时，我们其实有一些共识：这类机会本身是具有高度的不可复制性。它出现在多重因素的叠加之下：业绩下行，估值被长期压制，行业处于明显的负面周期，叠加港股流动性与情绪的极端悲观预期，在这样的背景下，市场给出了“非理性”的极致低估。公司基本面逐步改善的同时，刚好在相对底部介入，在认知逐步建立的过程中还能持续买到足够的仓位，这其中不可否认包含相当比例的运气成分。
2.2 阿里巴巴的抄底陷阱
在过去十年的投资经历中，单一标的累计亏损贡献最大的是阿里巴巴，约占历史总亏损的 30%。这是一笔典型且代价极高的错误决策，也促使我后来专门写过一篇『抄底指南』，总结这次『撞了南墙』后的血泪教训。
2021 年底，阿里巴巴股价接近腰斩。我当时从两个维度做了分析：一方面，我认为即使在 PDD 的进攻下，阿里电商业务仍能维持相当的市场份额，毕竟 PDD 在中高端客户满足方面存在短板；另一方面，结合自己在云计算行业的从业经历，我认为阿里云作为国内市场份额最大、最早的行业开创者，在基础设施层面依然具备显著优势。
在此基础上，我做了一个相对粗略但自认为“安全边际充足”的估值，判断阿里整体市值至少应在 3000 亿美元以上。基于这一判断，我开始持续逆向买入。为了提高所谓的“进攻性”，我还配置了部分看涨期权（Call Options），试图放大反转收益。然而，股价从约 303 美元一路下跌至 55 美元，自由落体得如此丝滑顺畅。到了 2022 年 3 月，在重新评估电商行业整体竞争格局及长期增长预期后，我最终选择将全部阿里巴巴仓位换仓为 PDD，认亏出局。
回头复盘，这次失败并不是“逆向投资本身错了”，而是逆向投资的前提条件被高估甚至误判了。
第一 逆向投资的前提是对基本面的“深度置信”
逆向投资并不是在价格下跌时简单地“站到市场对立面”。它的前提是：你对公司中期和长期的基本面，必须有足够深度的理解与置信度。现在回头看，我当时对阿里巴巴电商业务的竞争态势和增长弹性明显过于乐观，对平台型业务在宏观环境与行业结构变化中的脆弱性认识不足。这直接导致估值锚点本身就是错误的。
第二，逆向投资必须严格控制买入节奏
逆向投资对时间与空间的要求极高。真正有效的逆向策略，应当在价格空间和时间维度上都拉开足够距离，通过分批、耐心、低频的方式去构建仓位。这样做的意义不在于“一定要买在最低点”，而在于：即使判断方向出现偏差，也不至于造成不可逆的重大亏损。在这次阿里巴巴的投资中，我在节奏控制上显然是失败的。
关于“市场犯错”的再理解:
巴菲特说过一句非常经典的话：“市场就像一个躁郁症患者，经常会犯错。”这句话本身是正确的。但真正被忽略的，是它对投资者提出的隐含要求：当市场犯错的时候，你必须具备足够强的置信度，确信是“你对了，市场错了”。否则，仅仅因为听懂了几句“别人恐惧时你贪婪，别人贪婪时你恐惧”就贸然去抄底，往往只是把名言当成勇气的来源，而不是风险控制的工具
三 体系进化与思考
在整个十年的投资过程中，其实是一个不断分析-决策-复盘并完善自己投资体系的一个过程。
2015 年 A 股 4000 点时，作为“嫩韭菜”第一次入场就在世纪大顶附近。彼时的我，对估值、商业模式、财务报表几乎一无所知。唯一明确的，是对风险的天然敬畏。在当时的认知下，招商银行因经营稳健成了“看起来最不容易出错”的选择。“抄作业” 是我当时最常做的事情
2019 年之前，我的大头资金在 ETF 与指数化投资。在 『估值底部+分批加仓+长期看估值回归』的框架下，我将约 70% 的仓位配置于各类指数基金。尤其是在 2018 年熊市中逆势加仓 ETF，这是我第一次真正依靠规则而非情绪进行决策。这一阶段让我意识到：投资可以系统化。再次感谢已经离开雪球的 @ETF拯救世界，他的指数投资体系及风控策略是我学到的最有价值的东西。
2021 年，中概股迎来阶段性牛市。在市场高度亢奋的环境中，我其实已经嗅到了明显的风险信号，我还写了一篇文章警惕市场的狂热。但当时的投资体系存在一个关键缺陷—缺乏资产之间的均衡与比价框架。我选择继续持有腾讯控股等中概核心资产，并在随后的两年持续下跌过程中，高频加仓并大规模集中至中概股。账户不断充值，但净值却持续缩水。虽然之后几年随着中概反弹取得了不错的结果，但这一次经历，清晰地暴露了一个事实：没有完整体系支撑的“逆向”，本质上仍然是情绪化决策。
这是十年，是从高度分散，到在理解基础上的集中，从凭感觉加仓到记录、复盘与仓位管理，从单纯逆向买入到基于『商业模式，管理层文化 公司估值』综合决策的过程。
四 几点思考
体系重于决策: 金融市场是一个巨大的不可测系统，从概率上讲黑天鹅事件在长周期内必然发生。投资这个无限游戏，完善的体系比偶尔一次决策成功更重要。坚持纪律，通过系统来约束情绪，保证动作不要变形。
夹头/空头双向思维 研究公司时，除了价值分析，还要尝试从『空头』方向换位思考，检验风险是否为结构性或非线性冲击。审慎对待负面声音，是对自己的钱负责。
仓位控制: 给予确定性最高的公司最大仓位，而不是赔率最大的。20%是我能给予一个公司的最高仓位，并且做好了腰斩的准备，20/10/5/2，是我当前执行的仓位记录。
杠杆与心态: 永远不要高估一个人的心理承受能力，在巨大的压力之下即使顶尖的运动员也会动作变形，作为普通投资者，闲钱投资不加杠杆是默认选项。
现金价值: 虽然凯利公式计算下通常时刻满仓是最佳方案，但在懂的公司很少、且有单仓上限的体系下，忍住 FOMO，拿着部分现金等待，也是一种不错的选择。
写在最后
回收过往，历史的K线清晰无比。展望未来，前路却如混沌迷雾，隐约难测。我常想起科幻小说中的『平行宇宙』，如果每一次选择都分裂出一个新的时空，那么在无数个被折叠的平行世界里，我们或许早已湮灭于某个不起眼的小概率黑天鹅之中。能走到今日，既是时间的筛选，更是概率的幸存。
在雪球的十年，是一场漫长的复利之旅。感谢无数球友的无私分享，也感谢那些从ID走到现实中朋友的缘分。2026年伊始，祝大家新年快乐。在这个不确定的市场里，愿我们都拥有确定的幸福。期待下一个十年，我们依然在场。