弼马温？亦或斗战胜佛？——国资委的抉择

不知道有没有朋友玩过《保卫萝卜》，这是一款经典的国产塔防游戏，画面也比较萌，好像游戏已经连续出了4代了，很是受玩家的欢迎。

可能有人会好奇，保卫萝卜这游戏和今天谈的主角大晟文化$*ST大晟(SH600892)$有什么关系吗？这关系可大了，打个比方吧，大晟文化现在的处境就像是游戏里需要被保卫的“萝卜”，而唐山文旅就是波大侠——阿波，唐山市国资委则是萝卜爷爷——阿达

起因还得从阿波、阿达进场开始：2023年12月22日，唐山文旅与原控股股东周镇科及大晟资产签署股份转让协议，拟受让17.35%股份，成为第一大股东并取得大晟文化的控股权，双方就未来三年业绩签了对赌协议（承诺24-26年三年累计净利润不少于4500万元，若未能达到该承诺，周镇科及一致行动人需以现金方式进行补偿）。2024年3月，唐山市国资委批复同意本次受让。2024年5月，双方股份过户登记完成，唐山文旅正式成为第一大股东及控股股东，实控人变更为唐山市国资委。

——“普通”关卡06 （小字：并不普通，还有点hard）

——准备开始

然而随着唐山市国资委的进入，大晟文化的经营并未取得明显改善。其主营业务游戏持续萎缩，《桃花源记》系列虽运营13年，2024年充值流水同比降30%，新推出的《少年仙界传》2024年收入只有210万元，表现非常一般。加之大晟文化游戏收入占比超90%，但整体持续下滑，竞争力减弱。其实要说游戏公司的业绩波动较大也可以理解，毕竟游戏开发的周期长，完成后还有待市场的检验，玩家热情高、评价好自然而然就成了爆款，例如之前很火的《黑神话悟空》。但如果一旦玩家不买账，任凭媒体吹上天，也不会有市场，这其实和影视行业非常相似（大晟文化2024虽然海外短视频流量做大了不少，但全年影视业务收入仅14万），任凭有流量明星/老戏骨参演，若是剧情硬伤，票房也是惨淡收场的，豆瓣上估计还会被各种刁钻的影评人打低分。其实大晟文化的游戏我听都没听过，更别谈玩了，倒是感觉保卫萝卜还挺好玩的

整个2024年，大晟文化营收1.67亿元，同比下降26.64%；归母净利润-6368.71万元，同比暴跌 230%；扣非净利润-6274.99万元；经营现金流净额-9454.24万，同比下降69.5%。到2025年4月30日：公司披露2024年年报，触发退市风险警示条件，股票停牌1天，一周后5月6日：复牌并实施退市风险警示(*ST)，公司简称由“大晟文化”变更为“*ST大晟”，涨跌幅限制为5%。

——阿波直呼：“好家伙，上来就hard模式是吧？”

——呆兔：“这才哪到哪！？兔崽子们，冲鸭！”

自从2025年5月6日带了ST帽子后，困难模式（明牌）开启了。随着游戏业务明显缩水，业绩也持续下滑，随时可能gg退市了。其实在唐山文旅控股后也尝试了业务转型，升级炮塔朝着短剧与文旅IP方向，也起到了一定效果。根据25年三季报，其营收2.02亿元，同比增加75.88%。但归母净利润仍然为-6885万，扣非净利润-6906万元，经营活动净现金流同比暴跌近290%……也就是说虽然公司营收增长明显，但不！赚！钱！

而且这还是建立在唐山文旅在24年底提供了4.3亿元无息借款，之后又免除3000万的债务的前提下，累计提供资金支持超5.5亿元，但这并未扭转亏损。截止到2025三季报数据，总资产4.95亿，负债4.78亿，资产负债率96.57%，股东权益仅1697万元，濒临资不抵债。这场退市保卫战才刚开始，阿波已经被逼到悬崖边了。截止2025年12月17日公司股价最低仅3.2元/股。恰恰屋漏偏风连夜雨，26年1月初，大股东许锦光减持公司股票620,400股，公司股价持续低迷，离退市仅半步之遥。

——要是你打游戏遇到过不去的关卡怎么办？

——要么找人代打，要么氪金！

有人可能会问，都要退市了，阿波阿达不管吗？其实唐山市国资委在取得控制权后一直在积极盘活这颗干瘪萝卜。仔细看阿波阿达都干了什么就全明白了：2024 - 05后：全面改组董事会、管理层，唐山文旅派驻高管主导经营。2024.8 - 2025.5：先后成立晟星文化、易欣数智、熠梦文化等全资/控股子公司，拓展业务至数字内容、文旅IP、海外短剧，同时剥离河北劝业场酒店等低效资产，业务进一步聚焦。2024.7 - 2026.3（资金输血）：借8,000万、追加4,000万、再追加7100万、豁免3,000万；1,600万三年期流动资金借款；新增8,000万元借款（氪金大佬）

2026年1月30日，按照交易所规定$*ST大晟(SH600892)$ 发布了“可能被终止上市的风险提示公告”（第一次），同一天公司还发布了2025年度业绩预告

虽然业绩预告未经审计，但结合阿波阿达前后一系列动作，净资产有概率为正，营收有概率能达到3亿，净利润大概率还是负的-7000至-8500万之间。这也已经满足摘星的条件了！

——这就通关了吗？

——并没有，后面还有一大波呆兔即将冲锋

还记得前面提到的对赌协议吗？24-26年累计净利润得达4500万。而截止到25年底，公司累亏损高达近-1.34亿至-1.49亿（24年的-6368.71万再加上25年未经审计的），再加上这4500万的要求，目前业绩缺口可能高达1.94亿！！！有人可能会说了，这不还有2026年吗？公司业绩再不济，周镇科和大晟资产到期不是要赔这笔1.94亿元吗？话是这么说，但你知道他们到底有没有钱赔呢？来扒一下周镇科和大晟资产的财务状况：

至于2023年年底周镇科、大晟资产和唐山文旅换股所得的7个多亿（协议定价7.35元/股），目前已经过了2年多了，这笔钱用在了何处也不知所踪。因此2026年公司净利若未能达1.94亿，周镇科、大晟资产除了通过司法拍卖冻结股份，可能也无力偿还了。到时股价多少钱也是个问题，而且司法拍卖程序繁琐，也许等阿波拿到这笔钱还得再等4-6个月。所以周镇科、大晟资产届时大概率会像祺曜互娱一样，通过大部分不动产（房产+别墅）以及小部分现金的方式赔付。无论哪种方式，对于阿波和阿达来说，简直天坑！

虽然$*ST大晟(SH600892)$变ST大晟是大概率事件（前提审计出具无保留意见），但试问哪家上市公司想带个破帽子？加上前面说的业绩对赌的缺口，以阿波阿达目前的状态，单纯的靠公司治理革新+高效经营利润修复的可能少则1-2年，多则3-4年。

——这关过了，那下一关呢？

——（等等，先暂停，让我想想）

阿波的上面是阿达——唐山市国资委，这才是真正的主角。可以肯定的是最不希望大晟退市得就是唐山国资了，国资控股企业如果退市可能面相当临严重后果：

1. 党内与体制内（最致命约束）：将被定性为“重大国有资产流失”，触发违规投资终身追责机制，相关领导面临严厉党纪政务处分甚至刑事责任，国企业绩考核被“一票否决”。

2. 资本市场层面：直接丧失核心融资平台，严重打击唐山区域国资信用评级，导致未来城投发债成本飙升，后续再融资与并购面临极其严苛的审查。

3. 多方利益层面：引发中小投资者维权压力，拖累唐山市整体向数字文旅转型的宏观经济战略布局。

——下一关（地狱模式）要怎么过呢？

——升级炮台

目前摘星保壳任务算是基本完成了，那摘星之后呢？虽然国有资本有着拉动当地经济，承担相当一部分社会责等政治目标，但它毕竟是资本，也需要增值。《市值管理指引》、《上市公司国有股权监督管理办法》已经明确提出：市值管理已成为国企硬性KPI，通过优化资源配置、防止国有资产流失，实现国有资产的保值增值。

而现阶段最有效的市值管理策略与措施就是——资产重组。国有股东可过战略调整、资产重组等方式优化资源配置，在合规前提下，利用增发、配股、并购重组等资本市场工具，提升上市公司业绩和市值。

——升级炮台所需XX资源

——先暂金币和钻石

资产重组的路径在哪里呢？截至2026年3月，唐山市国资委直接或间接控股6家上市公司（A股5家、港股1家），形成化工、装备制造、电子通信、文旅、新能源等多元布局：

其旗下上市公司近5年的业绩如下表：

关键：1. 三友化工净现比持续高于1，盈利质量最优，2025年虽净利下滑，但现金流仍能覆盖净利润；2. 康达新材、风范股份、共进股份2025年净现比为负，现金流与净利严重不匹配，经营现金流承压；3. 大晟文化连续多年亏损，净现比波动极大，退市风险较高；4. 泰坦能源技术持续亏损，现金流不稳定，盈利质量较差。由上表可知，除了三友化工，唐山国资旗下其他企业并不好过，尤其是大晟文化。

《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确将市值管理纳入央企负责人经营业绩考核，央企市值管理在负责人经营业绩考核中的权重为15%–30%，而地方国企（各省/市国资委）参照央企，权重参考在10%–15%，纳入年度/任期考核。

不难发现，不论完成国企考核任务、实现资本增值，亦或带动唐山市及河北经济发展，阿达都有着很强烈的市值管理动机。而目前来说，*ST大晟最符合其动机。唐山国资委实控上市公司虽然只有6家，且大部分盈利能有较弱，但旗下非上市公司有很多，特别是唐山文旅旗下。

唐山文旅2025年三季度总资产约622亿元，营收23.6亿。下有近38家公司，聚焦文旅、数字科技、城市服务、置业四大板块，旗下盈利较好业务：

1. 文旅景区与商业（重资产现金牛）：南湖景区、“唐山宴”、清东陵等。

2. 数字科技与智慧文旅（轻资产高毛利）：云数据库、智慧文旅平台、赛事数字化运营、等

数字科技、文旅类资产与大晟的“文化”属性高度契合，如果阿波阿达将这些企业挑选/一起并入ST大晟，业绩与市值的双修复就有很大可能了。

由于阿达2024年5月才成为大晟文化的实控人，因此在2027年5月前的任何资产注入均涉及重大资产重组事项，不仅需要上交所的审核，还需要证监会的注册（类似IPO审查）。且证监会会对注入资产的价值从严评估，这可能会耗费相当的时间。

如果……我是说如果，阿波阿达真的有资产注入的打算，那大概率会在年报公布（4月30日）之后，上图可以简单做个参考。

——金币和钻石都攒够了

——到底要不要升级炮台呢？

雪球首发：等天鹅

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